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摘要
收入延续中高增长，利润率回升趋势依旧
本季度唯品会(VIPS.US)净收入同比增长10.0%至RMB196.1亿元，超市场预期5.5%，高于指引中值7.5%。其中：产品收入同比增长8.5%至RMB184.8亿元，占收入的94.2%;其他收入同比增长41.4%至RMB11.4亿元，占收入的5.8%。毛利率的提升和履约费用率的改善助力公司调整后归母净利润同比增长140.2%至RMB12.0亿元，高于市场预期47.3%，调整后归母净利率达到6.1%，环比提升1.5pct，连续四季度实现利润率的环比回升。展望下个季度，预计4Q19E将实现净收入261-274亿元，指引中值低于市场预期4.1%。
深度折扣加速特卖升级，买家增速创近9个季度新高
在回归特卖战略下，唯品会本季度实现较好增长。在“最后疯抢”和“唯品快抢”两个深度折扣频道的贡献下，公司本季度总体GMV同比增长16.5%至317亿元，“最后疯抢”和“唯品快抢”对GMV的贡献率环比提升13pct至42%。值得注意的是，服饰品类表现较好，GMV增速达到29%。按照买家规模与人均GMV拆分来看，本季度平台活跃买家同比增长20.8%至3,200万，人均GMV同比下降3.5%至991元。用户复购的提升抵消了低价策略对GMV的影响。尽管客单价同比降低12.6%至248元，但人均订单量同比增长10.4%至4.0单。本季度复购用户贡献继续上升。复购用户同比增长23.0%至2,780万，占总体买家的86.9%，同比提升1.6pct;复购用户总订单同比增长34.4%至1.23亿单，占总订单数量的96.8%，同比提升0.9pct;复购用户人均订单量同比增长9.3%至4.4单。
积极开拓线下特卖市场，打造特卖零售全渠道布局
唯品会线上线下融合的新探索初显协同效应。公司在2018年10月落地首家线下零售店，截至目前已有约300家线下门店。2019年7月收购杉杉商业集团，涉足线下奥特莱斯。根据3Q19电话会，唯品会旗下奥特莱斯本季度净收入约7,000万元，占公司收入的0.4%，在服饰品类上贡献了近9pct的增速;实现净利润约为800万元，占公司利润的0.7%。目前线上线下融合模式仍处在早期探索尝试阶段，未来唯品会有望通过大数据分析、线上线下用户会员体系等举措为线下赋能，逐步实现与线上特卖主业的协同效应。
投资建议：按照机构一致预期，唯品会当前市值对应2019年和2020年的PE为14.5x和12.5x，低于电商平台平均23.6x和18.1x的平均市盈率。从纵向来看，根据历史Forward PE Band，唯品会的估值水平处于历史下限。考虑到回归特卖下持续稳健表现，盈利能力的持续提升与较低估值水平，我们认为公司未来表现值得关注。
风险提示：宏观风险;政策监管风险;用户增长放缓;与腾讯京东合作效果不及预期;盈利能力提升不及预期;行业竞争加剧
正文
1.核心点评
收入延续中高增长，利润率回升趋势依旧。本季度公司净收入同比增长10.0%至RMB196.1亿元，超市场预期5.5%，高于指引中值7.5%。其中：产品收入同比增长8.5%至RMB184.8亿元，占收入的94.2%;其他收入同比增长41.4%至RMB11.4亿元，占收入的5.8%。毛利率的提升和履约费用率的改善助力公司调整后归母净利润同比增长140.2%至RMB12.0亿元，高于市场预期47.3%，调整后归母净利率达到6.1%，环比提升1.5pct，连续四季度实现利润率的环比回升。展望下个季度，预计4Q19E将实现净收入261-274亿元，指引中值低于市场预期4.1%。
图1：唯品会收入增速(1Q12A-3Q19A)
资料来源：公司公告，天风证券研究所
深度折扣加速特卖升级，买家增速创近9个季度新高。唯品会本季度总体GMV同比增长16.5%至317亿元，其中服饰品类表现较为突出，GMV增速高于平台总体增速达到29%。平台GMV的增长主要来自于“最后疯抢”和“唯品快抢”两个深度折扣频道的贡献。这两个频道对本季度GMV的贡献率环比提升13pct至42%。按照买家与人均GMV角度，本季度平台活跃买家同比增长20.8%至3,200万，人均GMV同比下降3.5%至991元。用户复购的提升抵消了低价策略对GMV的影响。尽管客单价同比降低12.6%至248元，但人均订单量同比增长10.4%至4.0单。复购用户贡献继续上升。复购用户同比增长23.0%至2,780万，占总体买家的86.9%，同比提升1.6pct;复购用户总订单同比增长34.4%至1.23亿单，占总订单数量的96.8%，同比提升0.9pct;复购用户人均订单量同比增长9.3%至4.4单。
图2：唯品会唯品快抢和最后疯抢板块截图
资料来源：唯品会APP，天风证券研究所
图3：唯品会季度复购用户(1Q17A-3Q19A)
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图4：唯品会复购用户人均订单及贡献订单占比(1Q17A-3Q19A)
资料来源：公司公告，天风证券研究所
积极开拓线下特卖市场，打造特卖零售全渠道布局。唯品会线上线下融合的新探索初显协同效应。公司在2018年10月落地首家线下零售店，截至目前已有约300家线下门店。2019年7月收购杉杉商业集团，涉足线下奥特莱斯。根据3Q19电话会，唯品会旗下奥特莱斯本季度净收入约7,000万元，占公司收入的0.4%，在服饰品类上贡献了近9pct的增速;实现净利润约为800万元，占公司利润的0.7%。目前线上线下融合模式仍处在探索尝试阶段，未来唯品会有望通过大数据分析、线上线下用户会员体系等举措为线下赋能，与线上特卖主业的协同效应逐步显现。
2.财务及运营数据
2.1.财务数据
收入：3Q19A唯品会实现净收入RMB196.1亿元，同比增长10.0%，环比减少13.8%，高于市场预期5.5%，高于指引中值7.5%，增长主要来自于活跃买家规模的扩大。其中：
产品收入为RMB184.8亿元，同比增长8.5%，占收入的94.2%;
其他收入为RMB11.4亿元，同比增长41.4%，占收入的5.8%;
图5：唯品会总收入及同比增速(3Q17A-3Q19A)
资料来源：公司公告，天风证券研究所
毛利率：3Q19A唯品会毛利率为21.6%，同比提高1.2pct，环比降低0.8pct;
图6：唯品会毛利及毛利率(3Q14A-3Q19A)
资料来源：公司公告，天风证券研究所
费用率：3Q19A唯品会费用率为17.3%，同比降低2.1pct，环比降低1.2pct;其中：
履约费用为RMB15.8亿元，同比减少10.4%，环比减少28.1%，履约费用率为8.1%，同比降低1.8pct，环比降低1.6pct;
市场营销费用为RMB7.2亿元，同比增长24.7%，环比减少17.8%，市场营销费用率为3.7%，同比提高0.4pct，环比降低0.2pct;
研发及内容费用为RMB4.0亿元，同比减少18.4%，环比减少5.1%，研发及内容费用率为2.0%，同比降低0.7pct，环比提高0.2pct;
管理费用为RMB6.8亿元，同比增长9.1%，环比减少3.5%，管理费用率为3.5%，同比持平，环比提高0.4pct;
图7：唯品会履约费用、同比增速及履约费用率(3Q17A-3Q19A)
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图8：唯品会市场营销费用、同比增速及营销费用率(3Q17A-3Q19A)
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图9：唯品会研发和内容费用、同比增速及费用率(3Q17A-3Q19A)
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图10：唯品会管理费用、同比增速及费用率(3Q17A-3Q19A)
资料来源：公司公告，天风证券研究所
运营利润率：3Q19A唯品会运营利润率为6.0%，同比提高4.0pct，环比提高1.7pct;较好的费用控制是利润率提升的主要原因;
图11：唯品会运营利润及利润率(3Q17A-3Q19A)
资料来源：公司公告，天风证券研究所
归属于股东净利润(Non-GAAP)：3Q19A唯品会经调整后归母净利润为RMB12亿元，同比增长140.2%，环比增长13.2%，高于市场预期47.3%;经调整利润率为6.1%，同比提高3.3pct，环比提高1.5pct;
图12：唯品会经调整后净利润及净利率(1Q13A-3Q19A)
资料来源：公司公告，天风证券研究所
现金及现金等价物等：截至2019年9月30日，唯品会现金及现金等价物、限制性现金和短期投资共计约RMB66.8亿;
收入指引：4Q19E唯品会收入指引为RMB261亿-274亿，同比增长0%-5%，中值低于此前市场预期4.1%。
图13：唯品会实际业绩与一致预期对比(3Q19Avs. 3Q19E)
资料来源：公司公告，Bloomberg(2019年11月12日)，天风证券研究所
2.2.运营数据
活跃买家：本季度活跃买家同比增加20.8%至3,200万;
GMV：本季度平台总体GMV同比增长16.5%至317亿元，人均GMV同比降低3.5%至991元;服装品类GMV增速是29%;
订单数：本季度总订单数同比增长33.3%至1.28亿单，平均人均订单量为4.0单，同比增长10.4%;其中复购用户总订单同比增长34.4%至1.23亿单，占总订单数量的96.8%，复购用户人均订单量为4.4单，同比增长9.3%;
图14：唯品会季度活跃买家(1Q17A-3Q19A)
资料来源：公司公告，天风证券研究所
3.投资建议
投资建议：按照Bloomberg一致预期，唯品会当前市值对应2019年和2020年的PE为14.5x和12.5x，低于电商平台平均23.6x和18.1x的平均市盈率。从纵向来看，根据历史Forward PE Band，唯品会的估值水平处于历史下限。考虑到回归特卖下持续稳健表现，盈利能力的持续提升与较低估值水平，我们认为公司未来表现值得关注。
图15：全球主要电商公司估值对比表-基于Bloomberg一致预期
资料来源：Bloomberg(2019年11月13日)，天风证券研究所
图16：唯品会Forward PEBand
资料来源：Bloomberg(2019年11月13日)，天风证券研究所
(编辑：宇硕)
