本文来自微信公众号“建投海外研究”，作者：陈萌。
概要
事件
11月7日爱奇艺(IQ.US)公布2019年第三季度财务业绩
2019年第三季度总营收74亿元人民币，比去年同期增加7%。经营性亏损28亿元，经营亏损率38%，亏损幅度较去年同期37%有所扩大，归属于爱奇艺的净亏损为37亿人民币，同比增19%，摊薄每ADS净亏损为5.04元（0.70美元）。截止2019年9月30日，公司订阅会员总数为1.058亿人，其中超99.2%为付费订阅会员，较去年同期8070万增加31%。
简评
会员服务受订阅会员增加推动，内容上线延迟仍是主要不利因素
分业务板块看，由于订阅会员继续增长，会员服务收入录得37亿元，同比增30%；由于宏观经济环境不利、部分内容延迟上线、信息流广告竞争趋于激烈，在线广告收入同比下滑14%至21亿元；内容分发收入6.80亿元，亦受内容延迟及去年同期高基数影响同比下降18%；其他收入9.32亿元，同比增12%，主要得益于垂直业务线的增长，特别是收购天象互动后新游戏上线带来的游戏业务表现强劲。
内容及费率稍增，预计Q4费率水平提高
Q3营业成本为82亿元人民币，同比增长7%，其中内容成本62亿，同比增长3%。销售和管理费用为13亿元，同比增4%，主要受游戏业务增长的营销费用影响。我们预计Q4公司内容成本水平维持，费率因年底将稍高于Q3水平，长期来看由于自制内容增多，版权成本有望压低。预计Q4收入68.6-72.8亿，同比变化-2-4%。我们认为Q4行业政策面压力仍在，部分延迟内容恢复上线只能后期发力，付费会员数量接近平台期增速放缓需看多期，广告业务受宏观形势影响增长乏力。公司未来能否盈利中期需重点关注内容成本控制，长期来看仍需着力提升用户价值。
盈利预测与估值：由于政策面收紧导致的内容上线时间表不确定、广告收入增长乏力，调整2019–2021年公司营业收入至291、361和461亿元。采用单用户价值法估值并参考DCF估值，分别给予80%和20%的权重，得到目标价27.32美元/ADS。看好公司长期在内容、付费会员和运营等方面的优势，维持“买入”评级。
正文
维持“买入”评级
由于政策面收紧导致的内容上线时间表不确定、广告收入增长乏力，调整2019–2021年公司营业收入至291、361和461亿元。参照芒果TV与奈飞，在估值时假设爱奇艺用户价值周期为5年。我们用该假设与爱奇艺2019年预测MAU及单MAU对应贡献收入，计算出总估值为1,454亿元人民币，对应28.65美元/ADS。我们认为目前时点爱奇艺尚未盈利，单用户价值方法估值更加合理，DCF估值方法不确定因素较多，因此分别给予80%和20%的权重，得到目标价27.32美元/ADS。我们认为爱奇艺目前处于被低估状态，未来随着政策环境向好、宏观经济改善，加之会员收费增加，会员付费业务收入有望持续提升，看好公司长期在内容、付费会员和运营等方面的优势，维持“买入”评级。
风险提示
1）政策监管风险：监管收紧导致内容排期delay，部分影视剧过审时间表尚不确定，影响用户使用体验，加大投入产出比；
2）广告业务增长停滞：宏观经济下行、短视频等其他互联网应用占用用户使用时长、信息流等新型广告效果甚微等因素，可能拖累广告业务增长；
3）行业寡头竞争风险：长期来看，我们认为在线视频行业将持续处于寡头竞争状态，除了用户付费率、收费水平、采购及自制内容等自身经营因素的影响之外，行业里的玩家基本都需要面对来自竞争对手的行为所带来的风险，比如增强促销力度恶意竞争等。
4）其他业务变现不及预期：直播、网络文学等新型业务模式同质化严重，变现速度慢。
（编辑：张金亮）
