本文来自微信公众号“杨仁文研究笔记”，作者为陈梦竹。
事件：
爱奇艺（IQ.US）公告19Q3财报，实现营收73.97亿元(YoY+7%，QoQ+4%)，营业利润-28.32亿元(YoY+9%，QoQ+51%)，净利润-36.74亿元(YoY+18%，QoQ+59%)。
核心观点：
1、主要财务指标分析：19Q3公司整体表现符合预期，营收增长稳健(YOY+7%)，内容成本/营收阶段性上升至83.8%(YoY-3.0pct，QoQ+13.5pct)，全年指引不变。
(1)分业务收入：19Q3在线广告服务业务收入20.67亿元(YoY-13.7%，QoQ-6.1%)，营收占比27.9%(YoY-6.7pct，QoQ-3.0pct);会员服务业务收入37.17亿元(YoY+30.3%，QoQ+8.9%)，营收占比50.2%(YoY+9.0pct，QoQ+2.3pct);内容分发业务收入6.80亿元(YoY-18.5%，QoQ+31.4%),营收占比9.2%(YoY-2.9pct，QoQ+1.9pct)。
(2)公司营业成本主要包括内容成本、宽带成本及其他成本，其中内容成本占比最高。2018Q1-2019Q3公司内容成本占营收比分别为80.0%/76.2%/86.8%/92.5%/75.8%/70.3%/83.8%。
(3)19Q3销售及管理费用为13.50亿元(YoY+4.5%、QoQ+0.2%)，费用率为18.2%(YoY-0.4pct，QoQ -0.7pct);研发费用为7.03亿元(YoY+25.9%、QoQ+7.4%)，费用率为9.5%( YoY +1.4pct，QoQ +0.3pct)。
2、受制于内容审核等因素，部分内容推迟上线，公司19Q3订阅用户增速放缓，但仍有部分自制内容表现亮眼(《宸汐缘》/19Q3艺恩网络剧播映指数TOP5、《中国新说唱第二季》/19Q3艺恩网综播映指数TOP3等)，订阅用户达1.06亿(YoY+31%,季度净增530万)。
3、展望19Q4，内容审核政策影响开始减弱，内容上线节奏将逐步恢复正常，此前延期的《大主宰》《剑王朝》《庆余年》等精品剧集有望于2019Q4-2020Q1上线，但对季度会员业务的影响有限，加之广告业务增速回落，Q4收入指引增速放缓(68.6~72.8亿元/YoY-2%~4%)。展望2020年，公司将加速提升低线城市渗透率，并逐步提高ARPU，会员业务的盈利能力有望增强。
4、盈利预测与投资评级：我们预计公司FY2019-2021营收分别为285.64/329.02/392.12亿元，净利润分别为-112.94/-78.31/-48.23亿元，对应每ADS的SPS分别为39.29/45.25/53.93元，对应P/S为3.10/2.70/2.26X，维持“推荐”评级。
风险提示：
营运亏损继续扩大，内容制作及播放效果不及预期，第三方版权成本进一步上升，用户获取、留存及向付费会员转化不及预期，广告业务不及预期，现金流风险，行业竞争加剧，行业监管及政策风险，市场风格切换导致估值中枢下移等。
事件：
公司公告19Q3财报
1、整体业绩：19Q3营收73.97亿元(YoY+7%，QoQ+4%)，营业利润-28.32亿元(YoY+9%，QoQ+51%)，净利润-36.74亿元(YoY+18%，QoQ+59%)，归属普通股净利润-36.88亿元(YoY+17%，QoQ+58%)。
2、分业务收入：19Q3会员服务业务收入37.17亿元(YoY+30.3%，QoQ+8.9%)，营收占比50.2%(YoY+9.0pct，QoQ+2.3pct);在线广告服务业务收入20.67亿元(YoY-13.7%，QoQ-6.1%)，营收占比27.9%(YoY-6.7pct，QoQ-3.0pct);内容分发业务收入6.80亿元(YoY-18.5%，QoQ+31.4%),营收占比9.2%(YoY-2.9pct，QoQ+1.9pct);其他业务收入9.32亿元(YoY+12.2%，QoQ-4.8%)，营收占比12.6%(YoY+0.6pct，QoQ-1.2pct)。
3、其他财务数据：
毛利率：19Q3实现毛利-0.78亿元(YoY-89.5%，QoQ-160.3%)，毛利率-1.1%(YoY+9.7pct，QoQ-2.9pct);
营业利润率及净利率：19Q3营业利润率-38.3%(YoY-0.8pct，QoQ+12.0pct);净利率-49.7%(YoY-4.5pct，QoQ-17.3pct)。
费用率：19Q3销售及管理费用为13.50亿元(YoY+4.5%、QoQ+0.2%)，费用率为18.2%，同比下降0.4pct，环比下降0.7pct;研发费用为7.03亿元(YoY+25.9%、QoQ+7.4%)，费用率为9.5%，同比上升1.4pct，环比上升0.3pct。
内容成本：19Q3内容成本为62亿元(YoY+3%，QoQ+24%)，内容成本占营收的比例为84%(YoY-3pct，QoQ+13pct)。
运营情况：截至19Q3国内订阅用户数1.058亿(YoY+31%，QoQ+5%)，其中99.2%为付费订阅。19Q3应收账款29亿元，应收账款周转率6.35(YoY+5.83pct)。预收账款与递延收益23.55亿元，营收占比31.84%(YoY-2.24pct，QoQ-0.45pct)。
现金流：截至19Q3，公司拥有现金、现金等价物、限制性现金和短期投资139亿元人民币(19亿美元)。
核心观点：
1、主要财务指标分析：19Q3公司整体表现符合预期，营收增长稳健(YOY+7%)，内容成本/营收阶段性上升至83.8%(YoY-3.0pct，QoQ+13.5pct)，全年指引不变。
(1)业绩总览：
公司19Q3实现营收73.97亿元(YoY+7%、QoQ+4%)，略低于此前公司指引的中位数(74.2亿)，高于彭博一致预期的72.31亿元，整体营收增长稳健;19Q3运营亏损28.32亿元(YoY+9%、QoQ+51%)，低于彭博一致预期的30.65亿元，运营亏损率38.3%(YoY-0.8pct、QoQ-12pct);净亏损36.74亿元(YoY+17.6%、QoQ+59.5%)，净亏损率49.7%(YoY-4.5pct、QoQ-17.3pct)，剔除汇兑损益的影响，实际净亏损30.18亿元(YoY-10.3%，QoQ+51.1%)。
(2)分业务收入：
①公司19Q3实现会员服务业务收入37.17亿元(YoY+30.3%，QoQ+8.9%)，营收占比50.2%(YoY+9.0pct，QoQ+2.3pct)，收入快速增长主要得益于优质内容，以及公司在第三季度中推出的多项运营计划，截至19Q3公司付费会员数达1.058亿(YoY+31%，QoQ+5%)。
②公司19Q3实现在线广告服务业务收入20.67亿元(YoY-13.7%，QoQ-6.1%)，营收占比27.9%(YoY-6.7pct，QoQ+3.0pct)，收入下滑主要系中国宏观经济环境面临挑战，且部分内容延迟发布，同时信息流广告竞争加剧所致。
③公司19Q3实现内容分发业务收入6.80亿元(YoY-18.5%，QoQ+31.4%),营收占比9.2%(YoY-2.9pct，QoQ+1.9pct)，收入同比下滑主要受到部分内容延迟播出和去年同期高基数的影响。
④公司19Q3实现其他业务收入9.32亿元(YoY+12.2%，QoQ-4.8%)，营收占比12.6%(YoY+0.6pct，QoQ-1.2pct)，其他业务收入增长主要来自游戏业务，此前Skymoons(天象互娱) 推出了多款新游戏。
(3)成本构成：
公司营业成本主要包括内容成本、宽带成本及其他成本，其中内容成本占比最高。2018Q1-2019Q3公司内容成本占营收比分别为80.0%/76.2%/86.8%/92.5%/75.8%/70.3%/83.8%，本季度内容成本的支出达到62亿元，相比19Q2增加了约12亿元人民币，内容成本上升主要系内容审核及排播策略的影响。
(4)费用情况：
公司19Q3销售及管理费用为13.50亿元(YoY+4.5%、QoQ+0.2%)，费用率为18.2%，同比下降0.4pct，环比下降0.7pct，费用增加主要是由于与整合Skymoons相关的游戏业务销售和营销支出增加，以及特定爱奇艺应用的营销支出增加。公司19Q3研发费用为7.03亿元(YoY+25.9%、QoQ+7.4%)，费用率为9.5%，同比上升1.4pct，环比上升0.3pct，主要是由于与研发人员相关的薪酬支出的增加。
2、受制于内容审核等因素，部分内容推迟上线，公司19Q3订阅用户增速放缓，但仍有部分自制内容表现亮眼(《宸汐缘》/19Q3艺恩网络剧播映指数TOP5、《中国新说唱第二季》/19Q3艺恩网综播映指数TOP3等)，订阅用户达1.06亿(YoY+31%,季度净增530万)。
受制于内容审核等因素，部分内容推迟上线，公司19Q3整体上新内容相对偏少，但仍有部分自制内容表现亮眼，包括：
1)《宸汐缘》：19年7月15日上线，上线15天播放量突破15亿、19天破22亿，居19Q3艺恩网络剧播映指数排行榜TOP5。该剧豆瓣评分8.2。截至11月6日，#宸汐缘#微博话题阅读量达27.3亿，讨论量158.4万。
2)《我的莫格利男孩》：19年8月29日上线，播出期间位居骨朵热度指数榜、猫眼全网热度榜、微博剧集榜等多榜第一。该剧豆瓣评分6.0。截至11月6日，#我的莫格利男孩#微博话题阅读量达46亿，讨论量272.4万。
3)《烈火军校》：19年8月6日上线，上线6天播放量突破5亿，总播放量突破12亿，居骨朵数据网络剧、猫眼全网热度榜网络剧、云合数据霸屏榜连续剧等多榜第一。该剧豆瓣评分6.7。截至11月6日，#烈火军校#微博话题阅读量达25.8亿，讨论量273.2万。
4)《中国新说唱第二季》：19年6月14日上线，上线78天播放热度累计50天排名TOP1，成为上半年唯一一档全网综艺热度破100的综艺，居19Q3艺恩网综播映指数排行榜TOP3，收获骨朵热度指数排行榜、微博综艺榜、爱奇艺综艺热播榜等多榜TOP1，蝉联骨朵热度榜日榜冠军。截至19年11月6日，#中国新说唱#微博话题阅读达157.4亿，讨论量6396.3万。
5)《乐队的夏天》：19年5月25日上线，连续8周霸榜国内口碑综艺榜并多次登顶，连续3周云合数据热度登顶。百度指数单日搜索NO.1，居19Q3艺恩网综播映指数排行榜TOP5，收割全网热搜热榜388个，豆瓣评分由7.1升至8.7。截至11月6日，#乐队的夏天#微博话题阅读量达41.3亿，讨论量473.7万。
5)《做家务的男人》：19年8月2日上线，收获Vlinkage网络综艺播放指数、猫眼全网热度热播榜、骨朵热度指数排行榜、云合数据综艺霸屏榜等多榜TOP1。豆瓣评分7.4。截至11月6日，#做家务的男人#微博话题阅读量达31.1亿，讨论量248.9万。
得益于上述优质内容，叠加公司多样化的运营措施，19Q3爱奇艺平台订阅会员数稳中有升，截至2019年9月，订阅会员数达1.06亿(YoY+31%，QoQ+5%)，季度新增会员530万。
3、展望19Q4，内容审核政策影响开始减弱，内容上线节奏将逐步恢复正常，此前延期的《大主宰》《剑王朝》《庆余年》等精品剧集有望于2019Q4-2020Q1上线，但对季度会员业务的影响有限，加之广告业务增速回落，Q4收入指引增速放缓。展望2020年，公司将加速提升低线城市渗透率，并逐步提高ARPU，会员业务的盈利能力有望增强。
展望19Q4，公司内容储备较为丰富，剧集包括《外八行》、《河神2》、《大主宰》、《剑王朝》等原创剧集+《庆余年》、《霍元甲》等精品版权剧+《我的天才女友》、《小谢尔顿2》、《我们这一天3》等经典美剧，综艺包括《奇葩说》第六季(10月31日上线)、《演员的品格》第二季、《国风美少年》第二季等自制综艺+《梦想的声音之逆袭金曲》等版权综艺。但内容审核政策影响的恢复是逐步的，19Q4季度会员增长有限，加之宏观经济环境影响、信息流广告竞争加剧等因素，广告收入增速回落，公司预计19Q4收入区间将位于68.6~72.8亿元(YoY-2%~4%)。
4、盈利预测与投资评级：我们预计公司FY2019-2021营收分别为285.64/329.02/392.11亿元，净利润分别为-112.94/-78.31/-48.23亿元，对应每ADS的SPS分别为39.29/45.25/53.93元，对应P/S为3.10/2.70/2.26X，维持“推荐”评级。
风险提示：营运亏损继续扩大，内容制作及播放效果不及预期，第三方版权成本进一步上升，用户获取、留存及向付费会员转化不及预期，广告业务不及预期，现金流风险，行业竞争加剧，行业监管及政策风险，市场风格切换导致估值中枢下移等。（编辑孟哲）
