本文来自微信公众号“未来金融研究院”，作者：米妮。
K12教育行业护城河讨论
因传统文化原因，中国家庭教育投入较高。我国K12教育行业市场规模2020年预计达到8,000亿，逐年稳步增长。文化带来的护城河，注定K12教育产业具备抗周期属性，天花板高。如中国的白酒文化造就了茅台，K12产业链造就了好未来（TAL.US）和新东方（EDU.US），稳坐塔尖第一梯队。
好未来：在国内K12产业有绝对优势。 学习中心截止2019年5月31日为725个。2020年财年第一个季度学生注册量为1.78m, 比去年增加41%。收入来源主要有三部分，小班课(学而思培优)占比总收入的78%, 1对1课程，以及学而思网校。未来大力发展线上网校业务，旨在用科技推动教育，提升效率和盈利水平。(注：好未来财年截止日为每年2月28日。)
新东方：成立26年的新东方，发展全链条英语培训，从幼小到大学辅导，产品丰富。新东方近年也进军K12领域，学习中心数量在2019财年已达1233家，4季度报名人数约为27万。未来继续注重线下，探索下沉市场机会。(注：新东方财年截止日为每年5月31日。)
第一梯队的护城河讨论
K12市场的一个显著特点是集中度低，新东方加好未来年目前营收不足400亿，龙头公司市占率仅为5%左右(400/8000亿)。据新浪报道，2017年一线城市参培率为68%，二线城市为63%。三四线城市也大致维持在50%水平。由于减负政策，过多的占用学生课外时间来培训可能性不大。暗示K12领域进入成熟期，一二线城市相对饱和，头部企业在争夺存量市场。配合政策调整，行业频繁出现整合，是成熟行业的重要特征。
短期再出现一家能进入第一梯队的机构可能性大吗?
北京教培机构是全国标杆，两家公司都起源北京并非偶然。因教育市场特殊性，从落后地区向一线城市进攻，逻辑难说通。地方巨头具备师资和渠道优势，可应对第一梯队的防御。但优势难以复制去其他城市。另外，北京教培市场目前高度成熟，再容下一家类似体量的很难。
龙头梯队集中度未来有望提高吗?
不同省份的小升初、初升高乃至大学考试都是不同的。这是决定K12行业集中度难以提升的一个重要因素。尤其在三四线城市，公立学校老师带私课抢走大部分生源。对于学而思来说，快速拓展的优势在于标准化可复制模式，体现在58%的收入从前5大城市来的(如北京，上海，南京等强一二线城市)，地域性特征明显。公司提出了2020财年的收入增长为32%-35%，低于过去的50%+，暗示符合学而思线下拓张的地区在减少。
除了本地竞争，今日头条/百度具备流量和分发优势的企业，也进军在线教育K12市场。在线教育也是学而思未来的主攻领域，与头条比，学而思在内容上有优势。但需要大量前期技术支出，已经反映在本季度的报表，大幅影响利润导致股价大跌。头条因具备流量优势，互联网获客成本相对低，但头条的客户画像偏中低收入，与在线教育用户群体匹配度存在差异，转化率值得打问号。
新东方未来主打下沉城市，在地方招聘有优势，因具备品牌影响力，本季度报表也取得相对不错的成绩。但不管线上线下，教育产业流量变现慢，优秀教师带走学生的问题(学生愿意付费给老师而不是平台)，获客和留存的问题都难以解决。
未来第一梯队收入大幅增长可能性大吗?
收入增长是市场关注的重要指标之一。若要提高收入，要么增加学生数量，要么增加课程价格。根据行业集中度差的特性，大幅提高学生数量的时期已经过去。教育作为民生产业，课外辅导的收入很难做到完全市场化，受国家调控影响，对于现有的客户也很难导流新的收入入口。
暗示新东方和好未来收入已进入平稳发展区间，如公司指引30%左右。
教育行业分析总结
民营教育包括K12产业链，行业天花板高，对于第一梯队企业(好未来，新东方)护城河宽。但行业集中度很难提高，偏散户化，是由教育行业的特性决定的，归根到底教育是与人打交道的行业，不会像软件行业一样可以轻易复制。就算是龙头梯队，毛利达到50%-60%的情况下，净利润也不会大幅提升，因人员开支，销售费用，管理费用，技术投入，场地费用巨大。体现在新东方最新净利润下降33.5%到4,320万美元，而好未来出现历史上第一个季度的亏损730万美元。财报当天，好未来股价下降超10%。
不能随着集中度的提升，带来相应的经济和规模效应，是投资第一梯队教育企业的硬伤。
教育行业面临政策风险，2018年底对线上教育的收入确认改革已经对公司带来负面影响。对中小学生的减负，一旦涉及到课外辅导，公司业务受影响。对于AI科技带来对利润的提升需时间考察。
好未来VS新东方估值分析
为什么好未来估值可以反超新东方?(营收增速，高ROE)
营收增速
2017财年，好未来股价持续攀升，一举超过新东方。新东方虽然营收基数大，达到17.9亿美元，但好未来同比增长更高，为68.3%到10.4亿。
可见市场给予好未来的高估值在于其收入的快速成长性。
也体现在本季度财报好未来增速不及预期以及净利润亏损，市场给予股价的惩罚。
ROE分析
前五年的ROE, 好未来高于新东方，也是市场给予高估值的一个因素。
但分解看，两家的ROE增速都不稳定，难以为股东创造长期稳定的价值，尤其2018年，降低了超4%。
好未来的高ROE主要源自高权益乘数，也就是说用的债务成分比新东方高。
两家净利润率都走低，新东方的优势是净利润率比好未来稳定且高于好未来。暗示好未来的高速增长是牺牲利润得来的。
PE估值
好未来估值长期维持在50倍上下，在17-18年超过100倍。
高估值的背后是高的预期增长率以及龙头的溢价，但现在增速明显放缓，管理层预计明年增长率为32%-35%。
新东方的估值明显提升是从2016年起，但始终没超过60倍。
2018年随着整个行业竞争加剧，股价与好未来一起调整。
教育产业是朝阳的，但投资教育企业建议考虑其发展阶段，在上升扩张和收入加速期，市场容易给予估值提升。但一旦预期放缓，或有新的竞争对手出现，对企业容易造成业绩和估值双杀。一旦进入平稳增长区，净利润率承压，ROE随之走低。
对于好未来，最好的投资机会在2013-2014年左右，一线城市还有扩张空间，估值不到20倍。得益于标准化模式复制，优秀的管理层，以及企业快速发展期。目前阶段PE在20倍左右会有安全边际。
对于新东方，目前估值过高，公司已经到平稳增长阶段，管理层预计收入增速不到30%，目前阶段PE在20倍左右会有安全边际。
两家公司生命周期
细化两家公司的生命周期, 从上市开始到现在, 规模、增长、盈利在各个阶段的特点。
任何一家企业都会经历上面的生命周期图，下面分析好未来和新东方的成长路径。
好未来：
2003年成立，2010年上市，这7年期间属于初创期到初级成长期阶段。
2013年借助资本的力量，以科技推动教育的理念重新定位，得到资本市场大力认可。
2013-2017年，公司在高速发展的轨道，收入方面年化40%-60%的增速，2017年市值首次超过新东方，形成双巨头。
2018年开始减弱扩张速度，公司进入初级成熟期，但仍能保持超30%的成长。
新东方：
1993年成立，2006年上市，在2013年之前无竞争对手，属任性增长期。
2012-2015年公司做内部调整，2016年开始再次扩张，K12也是其重要领域之一。
2014-2017年，好未来和新东方估值拉近距离。业绩规模新东方是好未来的2倍，但好未来增速遥遥领先。换句话说，估值缩减差距的3年里，好未来在高速成长期，而新东方已提前进入成熟期。
2018年，新东方继续在平稳的成熟期，预计收入增长保持25%以上。
市场给予两家不同估值的根本原因来自两家公司发展周期不同。好未来按高速成长期给予高于50-120倍的估值，而新东方按成熟公司给予30-60倍估值。现进入早期成熟期的好未来，在没有预期高速增长的情形下，估值未来能否维持在50倍以上，是值得投资人深思的。反观新东方的估值，基本与公司预期发展速度一致，保持在30倍左右，除去牛市因素。
两家公司盈利和市值对比
新东方VS好未来收入，盈利和市值对比：
过去七年，可以看出好未来的营收和净利增长率基本都超越新东方，并逐渐拉近营收和净利润水平。
2017年好未来营收和净利增长达到顶峰。当年净利增速130%，而新东方仅为24%。
成熟公司和高速发展公司的财务指标特性一目了然。
2017年也是好未来市值赶超新东方的重要节点，对应好未来破记录的营收和净利增长率，是市场给予其高估值的根本原因。
