本文来自“中信证券研究”，作者：姜娅，冯重光。
好未来(TAL.US)作为中国K12课外培训第一品牌，长期成长能力和蕴含价值明确。短期政策规范、线上向线下渗透新环境下，面临二次成长的考验。我们看好公司线上份额抢占能力以及线下多市场、多学科驱动的持续增长，虽短期盈利面临阶段性压力，但不影响期长期价值判断，建议择时配置。
公司作为中国K12课外培训第一品牌，长期成长能力和蕴含价值明确。
短期政策规范、线上向线下渗透新环境下，面临二次成长的考验。我们看好公司线上份额抢占能力以及线下多市场、多学科驱动的持续增长，虽短期盈利面临阶段性压力，但不影响期长期价值判断，建议择时配置。
十五载耕耘，成就中国K12培训第一品牌。
在行业渗透、运营提升、产品打造、品牌确立的发展逻辑下，好未来成为中国K12培训第一品牌。FY2019公司营业收入25.63亿美元(+49.4%)，Non-Gaap净利4.45亿美元(+81%)，上市以来收入、盈利CAGR均超40%。我们认为K12课外培训需求刚性，虽然短期政府政策规范将提高企业运营成本、引起部分中小机构的淘汰，但预计对需求端影响有限。好未来所处赛道仍然是刚性增长、空间广阔的优质市场。
精准定位、专注发展、优秀管理成就好未来。
总结过去十五年的成功，好未来精准选位、以“培优”为特色切入市场，奠定了成功前提。同时在：1)区域选择上：深耕一二线市场;2)扩张策略上：张驰有度逐步下沉，注重网点内生扩容;3)业务模式上：“大后台小前台”，集中教研、标准输出;4)技术运用上：双线共育，双师、在线同步推进。精准把握市场，成功树立品牌。
新环境新挑战，二次成长周期正式开启。
当前K12课外培训行业面临全新环境：政策规范加强、线上向线下渗透。作为传统模式下的第一品牌，能否再次成长、延续好未来?我们认为，首先，线上份额争夺关键，在消费者线上模式接受度提升、技术不断升级的背景下，在线教育对线下传统模式的渗透乃大势所趋。我们认可公司对线上战略的坚持，虽然不可避免将影响短期盈利，但对公司持续成长和长期价值非常关键。但同时，线下仍然关键，预计下沉市场的渗透、海外市场的开拓以及多学科推进仍将是公司未来2-3年盈利增长的核心来源。
风险因素：
学习中心布局不及预期，市场竞争加剧，投资发生大幅减值等。
投资建议：
预计公司FY2020-2022年净利3.03亿/5.75亿/8.88亿美元，对应每ADS收益为0.51/0.97/1.50美元，现价对应PE为70/37/24倍;预计Non-Gaap净利4.07亿/6.91亿/10.27亿美元。短期线上投入加大以及投资减值的计提，盈利阶段性压力显现，但我们看好公司对市场的判断和执行能力，预计2021财年盈利能力将回升。目标价40美元(综合相对估值：基于成长预期对应2021财年40倍PE，和FCFF估值结果41.5美元)，给予“增持”评级。
