本文来自微信公众号“李超宏观研究与资产配置”，作者为华泰证券宏观李超团队。
内容摘要
>> 核心观点
我们认为，从长短端利率倒挂到美股风险关键看美国的就业和工资的数据。一旦就业和工资变差，股市会提前反映消费回落导致经济衰退的预期。股市下跌会冲击居民资产负债表恶化，导致消费下行、经济下行，进而导致股市继续下跌。美股受到冲击，全球股市均可能跟随调整。全球经济和金融市场的高度关联性决定了包括美国在内的主要经济体发生危机时，会引发全球性的逆周期政策救助。因此无论美国还是中国的国债利率短期内仍有较大下行空间，但随着强力逆周期政策的出台，大概率会出现深V型反转。
>> 美股与美债当前反映了宏观预期上的较大分歧
我们认为美股和美债当前走势上的差异，反应的是宏观预期上的较大分歧。美债长端利率快速下行、两年期和10年期美债倒挂，反映了对美国经济增长的悲观预期。债市机构投资者在判断美国经济可能出现剧烈衰退风险时，可能出现集中左侧交易、推动长端无风险利率快速下行的现象。美股创新高则是从行业和企业盈利层面认为宏观经济并未衰退。从货币政策周期角度来看，美联储已经开启“预防式降息”，而且目前美股估值与历史对比并不算太高；这些都可能是驱动美股屡创新高的内在逻辑。
>> 美国经济的繁荣部分来自于股市长期上涨带来的财富效应
美国居民资产负债表随着美股长期牛市带来持续修复。美股资产价格上涨，推动居民资产负债表中所有者权益上行，改善居民资产负债表结构，使得居民资产负债率降至历史低位，2018年居民资产负债率仅为13%。居民持有资产不断上涨带来了财富效应和货币幻觉，促使消费持续改善。由于美国经济增长贡献中绝大部分来自于消费，我们认为，只要消费好，美国经济就不差。尽管7月Markit制造业PMI创十年新低，但是工资和就业等消费前瞻性指标尚未出现明显回落。
>> 美国历史上的长短端利率倒挂都是美国经济衰退的重要信号
美债历史上3次“倒挂”分别出现在：1988年12月-1990年6月、1998年6月-2000年12月、2005年12月-2007年6月，后续均出现了经济的快速回落或经济、金融危机。近期美债再现倒挂，同时二季度美国实际GDP增速大幅低于前值，经济呈现见顶回落特征。但近期美国货币和财政政策均出现边际变化：联储7月降息打开了连续降息窗口，8月1日起暂停缩表；美国批准新预算协议，暂停债务上限直至2021年7月底，并授权政府增加支出。我们认为，美国逆周期政策力度加强，或延缓其经济衰退。
>> 长短端利率倒挂与美股风险关键看就业和工资
我们认为美债与美股的宏观分歧大概率以美股认错告终。美股是美国经济的晴雨表，美国经济的韧性来自于消费，就业和工资是消费的前瞻指标，一旦就业和工资变差，股市会提前反映消费回落导致经济衰退的预期。同时，由于美股与美国经济存在“负反馈”机制或放大负面冲击——股市下跌会冲击居民资产负债表恶化，导致消费下行、经济下行，进而导致股市继续下跌。作为全球龙头，若美股出现大幅调整，全球股市或跟随调整。
>> 有没有演化成危机的可能性？
目前美债收益率倒挂以及黄金较大幅度上行已经体现出一定程度的危机特征，投资者对未来经济衰退的担忧加剧，避险情绪抬升。而全球经济和金融市场的高度关联性决定了美国在内的主要经济体发生危机时，可能会引发全球性的逆周期政策救助和适应性调整。因此无论美国还是中国的国债利率短期内仍有较大下行空间，但随着强力逆周期政策的出台，很大概率会出现深V型反转。
风险提示
联储宽松程度不及市场预期，贸易摩擦升级冲击市场风险偏好。
目 / 录 正 文 美股与美债当前反映了宏观上的较大分歧 > 10年期美债从3.2%到1.65%的“腰斩”，反应的是美国经济剧烈衰退预期 2019年初至今，整体来看，美债和美股走势呈现较大的差异；10年期美债收益率于去年10月下旬触顶，此后从3.2%的位置持续下行，今年初至今，从2.7%一直下行到8月中旬的1.65%；而美股则继续创下新高，标普500指数从年初至8月上旬的历史高点，期间累计涨幅超过20%。我们认为，美股和美债当前走势上的差异，反应的是宏观上的较大分歧。 具体看美债的表现，截至8月16日，美国国债两年期和10年期又一次出现倒挂（14日盘中）；从1988年至今，美债曾经在三个时段出现过2年期与10年期收益率倒挂的期限结构，分别是在1988年12月-1990年6月、1998年6月-2000年12月、2005年12月-2007年6月。在其后较短时期内，均出现了美国GDP增速下行、经济转入衰退的特征。因而本轮两年期和10年期美债再度倒挂，或较为明确的反映了美债机构投资者对美国经济增长的悲观预期。 将10年期美债收益率与美国GDP不变价折年率对比来看，自美联储从2015年末启动本轮加息周期至2018年二季度，美国经济增长与美债长端收益率的正相关性持续较强；而2018年中至2019年二季度，美国GDP不变价折年率开始见顶下行，期间美债收益率也持续回落。这进一步说明美债长端收益率的拐点和趋势，对于美国经济增长有一定的预示意义（美债价格波动较经济增长数据更高频）。 从长周期看，近四十年来，10年期美债收益率整体呈现波动下行，这可能与美国经济潜在增速的下行、人口年龄结构的变化趋势等因素相关，短期来看，在未出现新的科技周期因素之前，这一趋势并未出现逆转。因而，对美债机构投资者而言，其在长期的交易实践中，可能形成“美债市场面临长期的利率波动下行”的心理预期。在债市以机构投资者为参与主体，信息相对透明、交易行为可能趋同的背景下，投资者可能倾向于追求左侧投资收益，在判断美国经济可能出现剧烈衰退风险时，可能出现集中左侧交易、推动长端无风险利率快速下行的现象。 > 美股创新高是从行业和企业盈利层面认为宏观经济并未衰退 如果说美债长端收益率的快速下行反映的是宏观维度上的经济衰退风险预期，那么美股年内再创新高，则从另一个维度，反映了投资者从微观看宏观，从行业和企业盈利层面认为宏观经济并未衰退。 本轮美股牛市，宏观维度上看对应的是美国经济逐渐从金融危机影响下转入复苏，美联储2015年启动加息周期，也是建立在对经济增长指标信心充分的前提下。而且在近几年的联储货币操作实践中，一旦美股面临波动性加大的风险（如2016年初、2016年中期），联储往往选择释放较为鸽派的预期引导。但从2018年以来，美国宏观经济指标逐渐不再表现的那么乐观，美股内外部环境的不确定性也在加大，宏观环境是对美股较为不利的。美股之所以还能在近两年屡创新高，我们认为是企业的微观经营数据给了美股投资者较为充分的信心。美股本轮牛市领涨的是TMT、医药等科技要素贡献较高的板块，我们认为未来一轮科技周期或是人工智能、大数据、云计算、物联网的结合体，当前这些领域的科技应用正在取得更广泛和深入的突破，企业微观盈利表现较强，带来了现金流创造的盈利。 而且，从货币政策周期角度来看，美联储已经开启“预防式降息”，我们认为未来很可能不是一次或两次降息，而是新一轮降息周期。联邦基金利率期货表明，预期联储在2019年至少还有一次降息；预期还有两次降息的概率也接近四成。结合过去几年联储货币政策为美股市场“维稳”的操作实践，我们认为联储的降息操作有望给美股投资者注入更多的信心。从估值来看，我们比较了标普500指数的整体、以及医药行业的市盈率、市净率变化趋势，目前的美股估值与历史对比并不算太高。这些都是驱动美股屡创新高的内在逻辑。 美国经济的繁荣部分来自于股市长期上涨带来的财富效应 > 美国的居民资产负债表随着美股长期牛市带来持续修复 我们认为，美股长期牛市是居民资产负债表得到持续修复的重要原因。2008年金融危机后，股票资产在居民资产负债表中占据重要的地位。居民个人财产性收入占总收入比例持续升高，强化了美股与美国居民收入之间的相关性，2018年美国个人财产性收入占总收入的比重已升至16%。不仅如此，美联储报告显示，2018年三季度、四季度和2019年一季度美国居民和非营利部门持有股票（直接+间接）占总资产比例分别为 25%、22%和23%，占金融资产的比例分别为 35%、31%和33%，占比仍较高。可见，居民资产负债表中所有者权益与美股资产价格密切相关。美股资产价格上涨，推动所有者权益上行，改善居民资产负债表结构，使得居民杠杆降至历史低位，2018年居民资产负债率仅为13%。 > 居民持有资产不断上涨带来了财富效应和货币幻觉，促使消费持续改善 从消费的内部结构拆分来看，本轮经济复苏周期中，服务类消费是拉动消费增长的主动力。而美国服务类消费中，超过95%以上是家庭服务消费，这与个人收入水平直接相关。2018年美国个人总收入中，16%为个人财产性收入。美股的持续性上涨支撑居民财富上涨，提振了消费需求，成为经济繁荣的动力。 美国居民资产和负债定值方法具有非对称性，资产主要按市场定价，而负债主要按账面定价，这种不对称性进一步放大了资产的财富效应以及货币幻觉。叠加上近年来美国居民和非营利部门持股比例不断上升，股票市场的财富效益和货币幻觉变得更加显著，居民消费意愿进一步提升，促使消费持续改善。 > 美国GDP增长贡献中绝大部分来自于消费，只要消费好，经济将有所支撑 近年来消费在美国GDP当中的占比稳定在70%左右，对经济的贡献度也较高。从GDP增长的贡献率来看，各分项指标的贡献率波动较大，但自2014年以来，消费对经济的贡献持续高于投资、净出口和政府支出。2016年消费贡献率曾一度超过100%，美国人均可支配收入的上涨和居民部门债务的扩张带动消费动能强劲。2018年消费的贡献率是64%，仍明显高于投资的贡献率37%，可以说是消费在主导经济增长。因此我们认为，美国经济的波动幅度很大程度上是取决于消费。 那么美国经济的实际情况究竟是怎么样？二季度美国经济呈现回落，但数据好于市场预期。美国二季度GDP环比折年率初值为2.1%，高于预期值1.8%，低于前值3.1%。我们在18年11月9日外发的《冬尽春归，否极泰来》年度策略报告中提出，美国经济大概率在18年四季度至19年一季度见顶。二季度GDP增速下行，进一步印证美国经济见顶回落的特征。从各分项环比拉动来看，二季度GDP可以分解成个人消费的2.85个百分点、固定投资的-0.14个百分点，存货变化的-0.86个百分点、政府支出的0.85个百分点以及净出口的-0.86个百分点。二季度GDP增速回落，主要来自私人投资和净出口的负向拖累。而数据超出市场预期，则源于消费数据的强劲以及政府支出的支撑。 二季度消费强劲是汽车消费触底回升以及家具家电消费保持增长共同作用的结果。个人消费支出环比折年率从一季度的1.1%升至二季度的4.3%，出现了较为明显的上涨。从同比贡献的角度来看，此前消费最大的两个拖累项是耐用品项下的家具家电（受地产下行影响）和汽车。但是由于年初美联储鸽派转向以来，抵押贷款利率一路下行，汽车消费出现了触底回升的态势。机动车辆及零部件对个人消费支出的同比贡献从一季度的-0.2%回升至二季度的2.9%。另外，近期新屋销售改善较为明显，住宅投资降幅处在相对低位。我们认为，7月降息或将打开美联储连续降息窗口，下半年地产投资止跌企稳概率较高，家具、家电等地产后周期的消费将有一定的支撑。受此影响，经济也存在一定韧性。 我们认为，只要消费数据好，美国经济就不会特别差。尽管7月Markit制造业PMI创10年新低，但是工资和就业等消费前瞻性指标尚未出现明显回落。7月失业率为3.6%，时薪增速已连续10个月位于3%以上，工资收入的稳定上涨会对消费有一定的支撑。此外，7月密歇根消费者信心指数为98.4，较前值98.2有所上升，作为前瞻指引的消费信心也处在高位。但我们提示，消费潜在风险的隐忧仍在于贸易摩擦的反复和不确定性可能会对就业造成负面影响。影响主要来自于两方面，一是他国对美国的反制将推高相关出口产品物价，减少美国产品出口，直接影响相关企业利润，导致相关行业的就业岗位减少；二是贸易政策不确定性使得企业减少投资，对就业造成负面影响。企业端若存在压力，则居民会担忧收入增速下滑以及收入不确定性加大，悲观预期抑制居民的消费意愿。 美国历史上的长短端利率倒挂都是美国经济衰退的重要信号 国债收益率期限倒挂预示着经济衰退的可能性进一步加大，我们在2018年1月31日发布的深度报告《油价上行、美股波动于中美博弈——2018年金融市场两大可能的黑天鹅》中明确提示，历史上的长短端利率倒挂都是美国经济衰退的重要信号。 > 历次回顾：历史上的长短端利率倒挂都是美国经济衰退的重要信号 我们用10年期和2年期美债利差衡量长短端收益率，历史上美国国债收益率出现过3段时间“国债收益率倒挂”的期限结构特征。第一次开始于1988年12月，持续一年半至1990年6月。在此阶段中，美国10年期国债收益率呈震荡下行趋势，而2年期国债收益率则高位上行，最高突破9%，使得美国长短期债券收益率出现倒挂，最终随着短期国债收益率的下行，国债收益率曲线恢复陡峭。此阶段，虽然美国并未出现大的经济危机，但其经济增速从88年开始也出现了大幅的下滑。 第二阶段间断式的持续了两年半，开始于1998年6月，至2000年12月底结束倒挂。期间，倒挂呈现不同特点。开始阶段2年期国债收益率与10年期国债收益率均呈下行态势，但长端利率下行幅度较大，导致长短期利差逐步收窄。而2000年初，短期债券收益率上行，而长端债券收益率则相对平稳甚至下行，导致二者利差收窄并再次出现倒挂。随后，随着长短期债券收益率的下行，其中短期下行较快，国债收益率曲线逐步恢复陡峭。此次债券收益率曲线趋平先于2000年初美国爆发的互联网投机泡沫破裂危机。 第三阶段始于2005年12月底，间断式持续至2007年6月，本次收益率曲线倒挂也主要源自于美联储加息导致的短端债券收益率的迅速上行。若以10年期和2年期美债利差低于100BP作为长短端利率曲线趋平的划分，则此次收益率曲线平坦化的持续时间较此前两次更长，而收益率曲线趋平提前了美国次贷危机的爆发1年多时间。通过历史回顾我们发现，长短端利率倒挂是美国经济回落或衰退的重要信号。 > 特朗普逆周期政策延缓了经济衰退 我们在2018年11月9日的《冬尽春归，否极泰来——2019年度策略报告》中提出，美国经济大概率在2018年四季度至2019年一季度见顶，二季度美国实际GDP年化季率初值录得2.1%，高出预期值0.3个百分点，远低于前值3.2%，二季度GDP增速下行。但近期美国货币政策和财政政策均出现边际变化：联储7月降息打开了其连续降息的窗口，8月1日起暂停缩表，货币政策边际转向明确；财政政策方面，美国批准新预算协议，暂停债务上限直至2021年7月底，并授权政府增加支出，政府支出对经济支撑或将持续。整体看，美国逆周期政策力度加强，或将延缓其经济衰退。 > 货币政策：7月底开启预防式降息，9月降息概率100%，预计年内共3次降息 7月美联储议息会议将联邦基金利率目标区间下调25BP至2%-2.25%，委员会以8:2的票数通过此项决定，并计划于8月1日结束缩表。降息操作符合市场预期，而提前结束缩表略超出市场预期，联储行动上偏向鸽派。但鲍威尔言论更鹰派，鲍威尔强调，不要以为再也不会加息了，必要时将大胆运用所有工具。 行为更鸽派，言论更鹰派，我们认为，更应关注联储的降息和提前缩表的鸽派操作，相比降息，美联储更关注资产负债表的健康程度。此次降息将大概率开启联储连续降息的窗口，截至8月14日，利率期货隐含的联储9月降息概率为100%，9月降息25和50BP的概率分别为69%和31%，对于全年降息的预期，利率期货隐含概率最大的情况是年内再降75BP。我们认为，当前的降息属于预防式降息，7月24日，格林斯潘接受采访时表示：“有好几次降低利率并不是因为我们认为这很可能是必要的，而是因为一个可能事件发生的后果。如果真发生的话，后果会非常大。”此次降息也是如此，不是因为经济出现明显下行，而是为了防患于未然。因此我们预计，今年可能共有3次预防式降息，明年降息的步伐也会继续，目前联储已经进入了连续降息通道中。 美联储在今年3月的FOMC会议上调整了缩表节奏，决定5月开始将国债的缩表上限从此前的300亿美元削减至150亿美元，MBS缩表上限继续维持在200亿美元，因而缩表总上限从此前的500亿美元下修至350亿。7月FOMC会议决定8月初提前结束缩表，目的是不与利率政策传递相悖的信号，整体看，美联储货币政策边际转向较为清晰。目前联储仍关注资产负债表的健康性问题，对于后续何时开启扩表仍存分歧，我们认为目前通过降息修复经济动能，可以对冲一定经济下行压力，同时也减轻未来的扩表压力。 > 财政政策：暂停债务上限至2021年7月31日，财政逆周期调节力度加强 2019年8月1日，美国参议院批准了一项为期两年的预算协议，该协议取消了对数十亿美元支出的严格限制，授权2.75万亿美元用于国防和非国防开支，直至2021年9月30日。与此同时，财政部的债务上限将至少暂停至2021年7月31日，以试图消除在2020年11月美国大选前发生债务违约的可能性，从预算空间来看，新协议达成后将在未来两年将财政开支总额提升3200亿美元。 回顾历史数据我们发现，美国大规模财政赤字后往往伴随着经济边际改善。2019年二季度美国GDP结构数据显示，随着利润的回落、全球经济增速放缓及贸易摩擦形势恶化，私人投资及净出口对美国经济增长的贡献率在下行；但就业市场稳健，个人消费仍有一定支撑；目前新预算协议达成，政府支出的债务掣肘有所放松，美国逆周期调控空间有所加大，政府投资可能成为后续边际改善最大的方面，延缓经济回落。 整体看，我们认为美国经济下半年回落的速度或有放缓，随着降息窗口开启，地产大概率止跌企稳，家具家电等地产后周期消费以及对利率较为敏感的汽车消费将对经济有所支撑。财政政策暂停债务上限、增加未来两年开支额度，政府投资有望对经济增长提供更强支撑。逆周期调节力度加大将延缓美国的经济衰退。 长短端利率倒挂的美股风险，关键看就业和工资 > 美债与美股的宏观分歧大概率以美股认错告终 当下美债与美股的资产价格走势存在重大宏观分歧。截至2019年8月14日，10年期美债收益率破1.60%达到了1.59%，美股在6月至7月连续上涨，道琼斯工业指数与标准普尔指数连创历史新高。回溯10个多月前，2018年10月至11月，10年期美债收益率还维持在3.1%-3.2%水平。2018年12月底至2019年7月，美股表现出了积极的增长趋势，尽管在5月受中美贸易摩擦加剧稍有下行，但很快止住颓势开始反弹并连创历史新高。当前10年与2年、10年与3个月前两种美债长短端利率倒挂，债市反映出的基本面信息是：美国经济见顶回落并显露衰退预期，甚至开始探讨“危机”模式；美股方面认为当前经济基本面数据还是有韧性的，此前美股的短暂下行主要是受中美贸易摩擦、英国脱欧等风险事件冲击市场情绪影响，基本面的恶化不是主因，随着美联储进行预防式降息，对股票投资者而言，短期看降息认为有利于估值提升，同时预防式降息有望对冲经济潜在的负向冲击，增强美国经济的基本面。我们认为，美股与美债走势反映市场投资者存在重大的宏观认知分歧，宏观趋势将逐步清晰，美股与美债的认知分歧也难以持续。 美债与美股的宏观分歧大概率以美股认错告终。美股与美债出现较大的宏观认知分歧并不是少见，当两者对未来宏观经济走势存在分歧时，大概率以美股认错而告终。2007年9月美联储开始连续降息周期，债市表露出对经济衰退的担忧，美债10年期收益率开始快速下行，债市走强；美股认为经济仍有韧性，在利率下行初期美股有一定增长，随后开始回落。美国2011年末开始启动第二轮量化宽松，债市较早预判出量宽政策对经济的提振作用有限，2011年2月10年期美债收益率达到相对高点后开始快速下行，美股认为量宽政策有望带动经济复苏，基本面预期向好叠加流动性充裕和利率下行，美股投资者继续看多股票。随后，量宽对经济产生的提振效果不佳导致美股对经济增长的预期扭转，2011年7月开始美股出现大幅下跌。从更早的历史时期上追溯，也可以看到类似案例，由于对经济数据和货币政策的解读不同，美债与美股对经济是否有韧性、是否衰退有认知分歧，这种分歧最终大概率以美股认错告终。 > 就业和工资变差，股市会提前反映消费不行，进而经济衰退 美国就业和薪资数据是消费表现的前瞻指标，消费恶化将施压经济，股市会提前表现出衰退迹象。我们认为，美股是美国经济的晴雨表，美股会提前反映经济衰退预期而下跌。而美国经济的核心增长动力来自于消费，也是其最重要的组成部分，美国消费数据的恶化将对美国经济产生较大利空；进一步延伸，美国的就业数据与时薪增速数据是消费的重要前瞻性指标，就业与薪资数据的恶化将冲击消费表现。根据历史数据显示，以2000年与2008年为例，当美国失业率与非农时薪增速出现拐点并开始恶化后，消费增速往往随后就出现拐点并开始下行，1998三季度时薪增速见顶，2000年一季度消费出现拐点；2008年次贷危机前夕，2007年二季度末失业率与时薪增速出现拐点，2008年二至三季度美国消费才出现拐点开始大幅下行。我们认为，当下美国经济的韧性主要来自于消费，而时薪增速与失业率也逐步筑底，一旦这两者出现恶化，则美国经济衰退的预期将反映在美股走势中。 > 美股与美国经济存在重要联动关系，负反馈机制可能进一步冲击美股 美股存在“股市下行冲击居民资产负债表，利空消费与经济，股市继续跌”的负反馈。“股市是宏观经济的晴雨表”在美国确有其意，美股是美国经济的重要前瞻信号，同时美股也会反映美国经济现状，美股与美国经济存在联动关系，但需要更进一步了解的是，美股与美国经济之间存在负反馈机制，美股近10多年的牛市导致市场对这一负反馈机制并不熟悉。根据美联储数据测算，2018年美国居民资产负债率不足14%。美国居民负债率相对较低，这与我们认识美国消费者借贷消费的印象不同，其实美国居民的资产负债率不高与美股的长期牛市密切相关，由于美国居民的主要财富大多最终流向股市，近10年美股牛市做大了居民的所有者权益，带动居民资产负债率下降。但是负反馈机制在于，如果美股下跌将直接冲击居民的资产负债表，居民资产负债表恶化将导致居民消费需求恶化，消费是美国经济的核心增长来源，一旦快速恶化将直接冲击美国经济，进而导致美股进一步下滑。我们认为，当前美国经济已经呈现出见顶回落态势，在负反馈机制下美股的大幅调整有可能对美国产生较大冲击。 > 美股受到冲击，可能会拖累全球股市 2008年全球金融危机后，各国央行通过下调利率以及量化宽松政策大量释放流动性以维稳经济，过量宽裕的资金势必流入资本市场，导致资产价格普遍处在高位。自2009年1月2日至2019年8月14日，美国道琼斯指数、标准普尔500指数、伦敦金融时报100指数、恒生指数、韩国综指、法兰克福DAX指数、东京225指数和巴黎CAC40指数分别上涨185%、206%、56%、63%、65%、131%、128%及56%。整体看，美股超过10年的牛市已经积累了较大的获利盘，美国三大股指在近两个月还屡创历史新高。 美股作为全球股市的龙头，一旦美股出现调整，将经由风险情绪等多重渠道影响到全球权益市场，全球股市可能都会跟随调整。2018年2月2日，美国10年期国债收益率升至2.84%，美股遭遇“黑色星期五”，长端利率快速上行引起“股债双杀”，道指、纳斯达克、标普指数单日分别下跌2.5%、2%、2.1%。受美股拖累，当天欧洲三大股指伦敦金融时报100指数、巴黎CAC40指数、法兰克福DAX指数及主要亚太经济体股指东京日经225指数、恒生指数及韩国综合指数分别下跌0.63%、1.64%、1.68%、0.9%、0.12%和1.68%，均受不同程度冲击。2018年10月，10年美债收益率从9月底的3.05%快速上升到10月5日的3.23%，长端利率快速上行导致美股暴跌10%左右，也冲击到了欧洲及亚太主要股市。2019年5月，全球贸易摩擦冲击美股，美股暴跌至2018年至今的最低水平，美股的快速下行导致全球主要股指纷纷“跟跌”。8月初中美博弈加剧，美股再次出现大幅回落，欧洲及亚太主要股指再次快速“响应”，应声下跌。根据历史经验，美股作为全球股市的龙头，一旦出现大幅调整，将经由风险情绪等多重渠道影响全球权益市场，全球股市也会随之出现大幅调整。 有没有演变成危机的可能性？ > 目前美债收益率及黄金走势体现出一定的危机前兆 近期美债长短端收益率曲线持续倒挂以及黄金较大幅度上行已经显示出一定的危机特征。与短端利率受货币政策影响较大相比，长端美债收益率与经济表现的相关度更大，反映了市场对未来经济增速和投资回报率的预期。近期10年期美债的快速下行，在很大程度上表明投资者对未来经济增长持悲观态度，避险情绪加强。与此同时，近期黄金价格持续上行，8月14日COMEX黄金期货价升至1527.8美元/盎司，创2013年4月以来最高收盘价。作为避险资产，黄金价格持续上扬与美联储降息，全球经济表现疲软、贸易摩擦加剧未来经济风险，以及美元逐步进入下行周期密切相关，尤其反映出投资者对于全球经济衰退的担忧。 > 全球经济关联性决定危机后会有逆周期救助 与此同时，新世纪以来全球经济和金融市场的关联性和互动性大大增强，危机传导性也随之走高，某一主要经济体的经济波动会带来全球市场的较大幅度震荡和冲击。08年金融危机和随后的欧债危机都对全球经济产生明显的负向拖累。目前来看，美国经济从数据上尚未进入明显的衰退区间，但美联储近期表态包括7月的议息会议，都传达出对中美贸易摩擦和全球经济下行不确定性的重视。 由于全球经济的关联性，任何经济体发生大规模的危机事件，都可能会诱发全球性的逆周期调控政策来进行适应性调整。今年以来，在全球经济增长放缓压力趋紧的背景下，各国央行普遍放松货币政策，开启降息，以提前应对外部经济风险。截至8月上旬，已经有20多个国家30余次降息，既包括印度、巴西、土耳其等新兴经济体，也包括美国、澳大利亚、加拿大等发达经济体。尤其是7月31日美联储宣布开启10年内的首次降息后，新西兰、印度、泰国、菲律宾、塞尔维亚、秘鲁等6国紧随其后开始降息。 > 利率处于底部仍会下行，但后面可能会深V反转 从当前形势看，经济衰退压力可能会诱发美国国债长端利率的进一步下行，但在一定程度后，随着强力的逆周期政策的出台，国债利率或也将迅速出现深V型反转。 2008年全球金融危机以及之后的历史较能说明这一趋势和逻辑。2008年4季度，全球经济在金融危机的影响下产生了较大回落，危机情绪笼罩全球。在这种情绪影响下，中美两国的10年期国债收益率均产生了快速下行。美国国债在12月下旬一度跌破2.1%，中国国债一度跌破2.7%。为了应对危机，各国都开始进行了政策的逆周期调控。比如美国在2008年10月3日批准了《2008年紧急经济稳定法案》，实施了较为宽松的货币政策，并且通过减税方案和住房与经济恢复法案，以及其他财政政策托底美国经济。中国实施了“4万亿”计划，同时在下半年将政策定调为积极的财政政策和宽松的货币政策。在政策逆周期调控下，债券收益率在2018年年底出现了迅速的反转上行。这一深V型反转的历史，我们建议重点关注。 中国2016年的债市情景也是值得参考的一段历史。2016年，在全球经济和通胀放缓的背景下，全球利率快速下行，但在当年四季度之后利率水平开始出现剧烈回升，这一变化与美国和中国直接相关。中国经济在2016年持续承压，二季度和三季度GDP增速下滑至6.7%的同期历史低位，市场悲观预期较强，10年期国债收益率也降至2.65%附近的低值。四季度后随着供给侧结构性改革的持续发力，以及同年3月1日央行全面降准1个百分点的政策效果逐渐显现，国债长端利率迅速回调，2017年全年上行78个BP。美国经济在2016年同样面临下行压力，二季度GDP同比增长仅为1.34%，同期长端利率也下行至1.37%的区间低值。2017年初特朗普上台后，通过税改等财政政策刺激经济，取得较好效果，GDP同比增速和国债长端利率均有所回调。 我们认为，在全球的危机情形下，黄金可能出现中长期的机会。我们认为，此轮开始可能持续7到10年黄金牛市会超过前期11年1900美元高点。原因可以总结如下：一是全球流动性宽松，黄金的财富保值属性增强；二是资产价格泡沫崩塌与危机模式可能出现，黄金呈现出较强的避险价值。三是黄金的避险价值可能在经济领域风险向政治异化的过程中进一步强化。四是我们认为美元长周期贬值，即进入一轮7-10年的贬值周期，按照美元与黄金的负相关关系，美元走弱利好黄金走强。 风险提示 1、美联储货币政策宽松不及市场预期 若美国经济超预期走强，美联储货币政策宽松程度不及预期，这会进一步制约我国的政策以及资产价格重估。 2、中美贸易摩擦超预期 如果中美贸易摩擦超预期加剧，那么会加大资产价格的波动率，美股和原油的波动可能在 此基础上加剧，这会对全球资本市场造成不利影响，也会改变我国经济的基本面和逆周期 调控政策。 3、美股出现较大调整风险 若中美贸易进展出现意外、全球经济超预期下行、美国消费相关数据或前瞻性指标大幅度下滑中的情形出现，可能使得美股出现较大调整风险，冲击全球资本市场风险偏好。
