本文来自微信公众号“传媒漫谈”。
投资要点
短期广告业务压力和付费会员增速减缓等因素在股价中已有预期，爱奇艺(IQ.US)投资机会在于中长期广阔空间、可持续性和随着内容体系不断完善壁垒不断提升。根据分部估值结果，我们给予2020年目标价格30.20美元，对应2020年PS3.8x，维持“买入”评级。
爱奇艺近年来各项财务数据表现如何？2015-2019Q1年公司分别实现营收53.19亿元、112.37亿元、173.78亿元、249.89亿元、69.90亿元，持续保持高速增长，因内容成本处于高位仍处于持续亏损状态。2018年付费收入106亿元，成为首要收入来源，会员规模突破1亿，领跑行业。此外，广告业务受到宏观经济周期、信息流广告同比下降等因素影响收入增速显著放缓。
爱奇艺各项内容2019年表现如何？2019H1爱奇艺剧集有效播放量1113亿，综艺有效播放量82亿，均位列行业第一。剧集方面，2019H1进入TOP10、TOP30、TOP50的数量分别为9部、26部、39部，高于去年同期的6部、17部、32部，自制剧集表现全面逆袭。综艺方面爱奇艺保持行业第一梯队，TOP10、TOP30、TOP50的综艺数量分别为6部、16部、27部。展望2019年，剧集和综艺领域储备仍然可圈可点，且自制原创内容“唱主角”趋势显著。
为何要自制？爱奇艺当前自制内容体系搭建如何？我们认为，自制内容体系是传媒集团重要壁垒之一，也是中长期决定中国互联网视频行业地位重要影响因素，同时也是决定平台均衡利润率的核心影响因素。相比于同类型平台，爱奇艺更迅速、更坚定地建立自制内容体系，将“创意”基因深化为公司核心基因之一。CEO龚宇、首席内容官王晓晖是内容体系核心高管，而在剧集、综艺领域已经形成了数十个工作室体系雏形，随着体系不断成熟，威力有望逐步显现。
如何看待内容成本趋势，公司潜在盈亏平衡点如何预测？2016-2018年，全视频平台去重后每年上线剧集数量均在500-600部区间，我们判断行业整体剧集、综艺等主流内容数量已经接近饱和。价格方面，2018年下半年以来内容资产泡沫开始破裂，视频平台内容成本出现拐点。第三，自制内容占比持续提升有望进一步改善成本结构。综合考虑，我们预计2023年左右爱奇艺内容成本占营收比例下降至56.6%，2023年左右有望接近盈亏平衡点。
如何看待爱奇艺未来现金流趋势？2015-2018年，爱奇艺调整后的经营净现金流分别流出18.40亿元，31.20亿元，62.10亿元，121.80亿元。互联网视频平台在快速成长期，需要现金流提前投入以建立自身壁垒和规模优势。截至2019Q1账上现金、短期投资、限制现金等等价物合计179亿元。展望未来，我们认为爱奇艺仍将相当长一段时间处于投入期，现金流及融资情况仍然值得持续关注。
付费会员规模天花板在哪里？未来ARPU提升会是什么节奏？我们将付费用户规模扩张进程从驱动力角度分为三个阶段，前期主要靠渠道红利；中期靠平台不断提供更加丰富，更加优质的内容；长期靠人口结构持续优化，潜在付费用户占比不断提升。ARPU方面，我们认为会员提价拐点有望在未来1-2年左右到来。我们预测中国互联网视频行业2023年付费率达到44%，整体行业规模达到995.45亿元，2018-2023年CAGR达到22.78%；预计爱奇艺2019-2023年付费收入从155.90亿元增长至309.20亿元，2018-2023年5年CAGR23.8%。
广告收入核心驱动力来自于哪里？未来增长空间如何？爱奇艺广告业务未来增长驱动主要来自：（1）头部综艺自制化率提升：顶级电视综艺节目单季广告收入超过10亿元。爱奇艺2018年TOP12综艺仅有4部为自制，较行业龙头有较大差距；（2）垂直化、精准化的趋势：提供更丰富、更精准的目标用户触达媒介产品，吸引更多品牌广告主进入行业。对比美国，1980-2010年期间代表更垂直、更精准的有线电视网广告30年复合增速达到22.7%。我们预测爱奇艺2018-2023年广告收入由93.30亿元增长至132.90亿元，CAGR为7.3%。
如何看待监管对于行业发展的影响？短期善于理解监管内涵、提前布局的公司将受益；文化产业中长期将是我国经济下一步发展最有活力的领域之一。此外，文化出海需要强大的文化产业做支撑，未来海外市场空间广阔。最后，文化产业天生具有意识形态属性，在全球都受到不同程度监管，如何兼顾监管和用户的需要，打造自身可持续发展路线，将成为成功文化企业的壁垒。
如何看待爱奇艺“苹果园”的发展战略？首先是视频业务拥有绝对核心地位，是带动生态运转的“发动机”；其次，“苹果园”战略在于用不同内容品牌定位不同用户的不同娱乐内容需求，打造领先垂直内容品牌。爱奇艺奇巴布精准定位0-12岁少儿媒体，目标打造国内顶级少儿媒体品牌；最后，IP价值深度变现是传媒集团中长期提升利润率的重要路径。迪士尼为例，主题公园&商品零售等多元化业务收入占比提升，驱动其净利润率在1960年之后不断提升。
如何对爱奇艺进行估值？广告和付费是视频平台两大核心变现模式，预计长期将逐步拓展成两大品牌矩阵系列：付费板块，综合考虑美国有线电视运营商并购和流媒体龙头Netflix估值，给予2022年付费业务4.5倍EV/Sales，按照11%WACC折现，对应2020年目标EV为1016亿人民币。广告业务，给予2020年EV/Sales为5倍，广告业务对应合理EV为497亿人民币。我们认为爱奇艺2020年目标市值为1514亿人民币，对应每ADS价格为30.20美元。
风险因素：持续数年不盈利导致现金流紧张风险；宏观经济周期导致广告业务不及预期风险；政策监管波动导致相关内容上线不及预期风险。
投资建议：基于对爱奇艺广告和付费业务预测，我们调整爱奇艺2019-2021收入预测分别为315.40亿/381.60亿/441.70亿元（原预测为315.39亿/379.20亿/435.70亿元）。当前价格19.65美元，对应2019-21年PS为3.1X/2.5X/2.2X。爱奇艺的投资机会在于其中长期广阔空间、可持续性和随着内容体系不断完善壁垒不断提升。根据分部估值结果，我们维持“买入”评级，2020年目标价格30.20美元，对应2020年PS3.8x。
投资聚焦
爱奇艺近年来各项财务数据表现如何？
营收保持高速增长，2018年内容成本继续高企
营收保持高增速，亏损由于内容成本高企。2015-2019Q1年公司分别实现营收53.19亿元、112.37亿元、173.78亿元、249.89亿元、69.90亿元，2016-2019Q1年分别同比增长111.3%、54.7%、43.8%、43%，营收持续保持高速增长，2018年、2019Q1营收增速减缓主要因为广告收入增速影响。净亏损方面，2015-2019Q1归母净亏损分别是-25.75亿元、-30.74亿元、-37.37亿元、-91.10亿元、-18.14亿元，对应净亏损率为-48.4%、-27.4%、-21.5%、-36.5%、-26.0%，公司持续亏损主要原因是内容成本高企。
营收结构方面，付费收入占比持续提升，已经超越广告成为第一大收入。公司会员服务收入占比持续提升，从2015年18.7%提升至2018年42.5%，显示出付费订阅市场发展潜力。在线广告服务收入占比有所下滑，从2015年的63.9%下降至2018年37.3%，主要受宏观经济周期等因素影响。此外，内容分发收入占比维持不到10%，其他业务收入占比10%左右。
分公司仍处于亏损状态，费用率保持稳定。2015-2018公司毛利率分别为-13.6%、-1.8%、-0.1%，-8.6%，整体仍处于亏损状态。费用率方面，销售/管理费用率基本保持稳定，2018年相较2017年增长，主要是增强渠道方面营销支出以及收购天象娱乐所支出的股权奖励；研发费用率稳中有升，主要来自公司在技术研发领域持续投入。
成本方面，内容成本继续高企。2015-2018年，内容成本分别为36.94亿元、75.41亿元、126.17亿元、210.61亿元，增速分别为104.1%、67.3%、66.9%，内容成本保持高速增长态势。占比方面，内容成本占公司营业收入的比例由2016年的67.1%持续提升至2018年的84.3%，主要源于公司大量采购内容版权以及自制内容成本。此外，宽带成本用于支持增长的用户流量和提供更好的用户体验，2018年宽带成本23.84亿元，增速有所放缓，占比持续下降至9.5%。
会员付费成首要收入，广告收入增速放缓
付费收入成首要收入来源。2015-2019Q1，爱奇艺实现付费收入9.97亿元、37.62亿元、65.36亿元、106.23亿元、34.45亿元，2016-2018分别增速277.5%、73.7%、62.5%，仍保持较快的增长速度。季度数据方面，2017Q2开始付费收入持续保持高速增长态势。2018年付费收入超过广告收入，占比42.5%，成为公司首要收入来源。
订阅会员规模突破破1亿，ARPU由于促销活动有所波动。2015年公司开始开展付费订阅会员业务，此后付费用户快速增长，截至2019Q1，公司订阅会员规模增长至9680万人，并于2019年6月宣布付费会员规模破亿。爱奇艺2018年平均移动MAU达4.55亿，付费率21.3%。ARPU值方面，由于付费会员规模加速增长、2018年4月起爱奇艺与京东开展会员合作促销活动等因素，2018年ARPU小幅下降至121.50元。
广告收入增速放缓，但仍是公司重要收入来源。2018年公司广告业务实现收入93.28亿元，同比增长14.3%，增速放缓，主要原因包括宏观经济周期影响、信息流广告政策收紧等因素。广告收入占比由2015年的63.9%下降至2018年的37.3%，仍是公司重要收入来源。公司平均从每个广告商实现的品牌广告收入，由2017年的540万元增长至2018年的672万元，增长24.5%，显示公司在核心广告主端溢价能力提升。
其他业务收入方面：爱奇艺内容分发业务主要向第三方互联网视频平台分发内容，此外还有向电视台和海外的内容分发，2018年内容分发收入21.63亿元，同比增长81.5%，占比8.7%。其他收入主要来自于网络游戏、艺人经纪、文学等多种业务，2018年实现其他收入28.76亿元，同比增长92.8%，占比11.5%。整体来看，内容分发业务或呈现波动趋势，主要从之前内容互换为主转换为对外授权为主。而在“苹果园”战略持续推进背景下，其他业务收入将有望保持高速增长。
爱奇艺各项内容2019年上半年表现如何？
剧集：原创自制剧集驱动2019年表现全面逆袭
爱奇艺2019年至今剧集优势显著。云合数据显示，2019年1月1日至2019年6月30日，爱奇艺剧集有效播放量1113亿，综艺有效播放量65亿，均位列行业第一。以头部剧集作为核心统计数据，爱奇艺较去年同期有显著提升。2019年1-6月，爱奇艺进入TOP10、TOP30、TOP50的剧集数量分别为9部、27部、39部，高于去年的6部、17部、32部。相比优酷基本持平，腾讯、芒果TV下滑，爱奇艺剧集表现强劲势头。
爱奇艺独播剧集2019年全面逆袭。行业层面，头部内容中上新独播剧集数量增加，2019年1-6月TOP10、TOP30、TOP50独播剧集数量分别为4部、8部、14部，高于去年的1部、5部、9部，显示了不同平台内容差异度提升的核心趋势。其中，爱奇艺独播剧集占比提升明显，2019年1-6月TOP10、TOP30、TOP50分别为3部、5部、7部，去年同期分别为0部、0部、1部。我们认为，独播剧集已经成为当下视频平台付费会员拉新留存、广告招商等核心资源，爱奇艺逆袭式表现也进一步奠定了其行业领先地位。
独播网络剧头部优势明显，市占率跃居行业第一。如若更进一步看独播网络剧，爱奇艺同样优势显著。2019年1-6月，其中8部进入TOP50头部内容，头部优势明显。有效播放量方面，2019年1-6月达208.66亿，有效播放量大幅增长。市占率方面，爱奇艺市占率由2.5%提升至7.8%，超越腾讯视频位居行业第一，腾讯、优酷独播网络剧市占率有所下降，爱奇艺独播网络剧竞争优势凸显。
自制剧集质量提升驱动有效播放量增长。从自制角度来看，从播放量看，2019年1-6月，爱奇艺自制剧集数量为22部，高于2018年同期的12部。有效播放量方面，由2018年1-6月的44.97亿增长至2019年同期的192.10亿，有效播放量占比由6.0%增长至17.3%，自制剧集平均有效播放量由3.75亿/部上升至8.73亿/部，表明爱奇艺自制剧集质量显著提升。
剧集以都市题材为主，头部内容新增悬疑等题材。2019年1-6月，爱奇艺上新127部剧集，其中都市题材42部。TOP50头部内容中，爱奇艺平台上新9部都市剧、4部传奇剧、4部年代剧、4部玄幻剧，相比去年同期新增悬疑、农村、剧情等题材，头部题材多元化。评分方面，2019年1-6月19部上新剧集豆瓣评分高于7.0分（去年同期11部），其中高分华语剧集12部（去年同期8部），高分剧集数量明显增长。
综艺：自制综艺持续放量，处于行业第一梯队
头部竞争均势，爱奇艺保持行业第一梯队。综艺头部内容集中在爱奇艺、腾讯、优酷和芒果TV四大平台上映，2019年1-6月TOP50综艺数量呈均势现象。2019年1-6月，爱奇艺进入TOP10、TOP30、TOP50的综艺数量分别为6部、15部、21部，相比去年有所下滑，其中进入TOP30的综艺数量领先，仍保持行业第一梯队。
爱奇艺上新综艺数量占比增长，综艺质量稳定。2019年1-6月爱奇艺上新综艺数量和有效播放量下滑，然而上新综艺数量占比由2018年1-6月的37.9%增长至2019年同期的43.0%，上新综艺平均有效播放量保持稳定，表明上新综艺质量较为稳定。
自制综艺开始放量，但2019年爆款缺位。2019年1-6月，爱奇艺平台上新自制综艺17部（去年同期9部），其中独家自制7部；TOP50头部内容中，爱奇艺自制综艺6部（去年同期4部），头部占比基本持平。从播放量来看，爱奇艺自制综艺有效播放量由2018年1-6月31.09亿下降至2019年同期21.95亿。从单体节目来看，平均有效播放量有明显的下滑， 主要是2018上半年2款自制综艺《偶像练习生》、《热血街舞团》出现“爆款”现象。
2019最新片单：公司多样化自制剧集&综艺节目值得期待
展望2019年，公司多样化剧集&自制综艺节目值得期待。在2019年5月召开的爱奇艺世界大会上，公司公布未来片单。剧集方面，题材类型多样化，继续吸引和培养粘性用户。综艺方面，《我是唱作人》、《乐队的夏天》、《中国新说唱2019》等自制IP已上线。
为何要自制？爱奇艺当前自制内容体系搭建如何？
四层壁垒互相关联，互相产生协同效应。例如，不同的强势渠道可以为公司不同内容IP和产品进行宣传，互相增强影响能力；又比如消费者品牌效应可以延展到衍生领域，为公司拓展新业务提供帮助。我国经过过去40年经济高速的发展，诞生一批物质生活品牌（例如茅台、格力、美的等），目前我国社会已经具备一定消费基础，未来40年或进入文化娱乐消费黄金40年，有望诞生自己内容品牌和真正具有壁垒的传媒集团。
原创内容时代全面来临，战略和机制决定视频平台中长期行业地位
随着互联网行业整体用户红利趋弱，深耕用户价值成为下一个阶段核心逻辑。对于互联网视频行业也是如此，对于视频平台而言，不断打造原创内容树立清晰的自有品牌，增强自身差异化成为持续增长付费和广告收入的核心驱动力。仅仅作为工具的平台时代一去不复返，利用自身渠道的“吸铁石”效应不断积累优质资源，打造自有内容体系，积累原创IP，塑造自有品牌，成为视频平台中长期打造自身壁垒必经的道路。而这，也预示着视频平台将完成从互联网公司走向综合传媒娱乐集团的性质转变。
另一方面，传媒娱乐公司要持续做大做强，对战略和机制拥有独特的要求。这也是历史上诸多综合集团进军传媒娱乐行业不成功的核心原因之一。一方面，传媒娱乐公司始终探索的是用户未来的娱乐需求，这一需求的具体方向是持续变动的，故前瞻性的战略对于公司中长期发展极其重要。另一方面，平台的原创内容主要拼的是公司对优质创意资源获取能力（“吸铁石”磁力）和识别能力（眼光），前者需要渠道能力和良好的机制，后者则需要专业前瞻的高管和内容团队。此外，优质创意人才和资源对于是否受到足够尊重极其看重，故尊重创意的文化也是传媒娱乐集团成功必要条件之一。我们认为，相比于隶属于互联网集团的腾讯视频和优酷，芒果和爱奇艺由于相对独立或继承了良好基因，在尊重创意文化上拥有一定优势。
从中长期看，用户规模和用户粘性共同决定视频平台价值。正如前文所说，综合传媒集团四层壁垒在于扩大用户规模同时，不断提高用户的粘性（品牌忠诚度），对于公司价值两者缺一不可。我国视频平台发展路径大致可以分为两种，一种类似优酷、爱奇艺、腾讯视频，其基于互联网基因先有用户规模，后进入培养用户粘性阶段（原创内容），这就必须遵循“好莱坞”模式建立自身创意体系壁垒，这也正是爱奇艺当前选择路线；一种类似芒果TV，基于媒体属性和品牌效应，先有粘性用户（品牌），后不断拓展规模（推出新品牌，拓展目标受众），最终成功者有望殊途同归。
自制体系有助于提升壁垒，改善成本结构
爱奇艺发展初期，利用百度系支持，自身丰富优质内容资源建立起行业第一梯队的视频内容分发渠道。近年来，爱奇艺全力发力自制内容和内容体系搭建，向着传媒集团体系化壁垒更进一步。我们认为，“制播合一”自制内容体系较传统“制播分离”体系有以下几大优势：
1)资源优势：基于自身强大用户资源和渠道发行优势，爱奇艺具有更强优质资源获取能力。
2) 成本优势：相较于采购，自制内容成本约为采购价格60%左右。且自制体系能够去除行业非标属性带来的各个环节利益寻租，让核心环节受益更加公开透明、可持续。
3)创新优势：资金上，平台拥有更多创新&冒险的资本；模式上，平台面向用户，真正ToC模式制作导向，收益也可以当期获得，具有更强创新动力。
4)IP优势：采购等同于租用版权，自制可以孵化自由IP，从而中长期打造自身壁垒，享受IP综合价值变现收益。
5) 品牌打造必然：要培养用户粘性核心需要持续提供优质、有鲜明特征的原创内容。其必须依赖于自身自制体系。
坚定打造自有体系，剧集和综艺赛道已经搭建起工作室体系雏形
基于前文所说，下一阶段行业公司将更加依赖自有体系，以更可持续的、成功概率更高、ROI更高的模式来挖掘用户的价值，相比于同类平台腾讯视频、优酷等，爱奇艺更迅速、更坚定地建立自有内容体系，将“创意”基因深化为公司核心基因之一：
自CEO龚宇先生向下都极其重视内容生态和内容基因建设，这也成为爱奇艺2019年剧集全面逆袭、综艺保持第一梯队的核心原因。从组织架构来看，当前爱奇艺已经形成了自有内容、技术、运营等完善管理体系，拥有了专业化的高管团队，当前爱奇艺CEO龚宇先生，首席内容官王晓晖先生（监管影视内容部）是执掌公司内容体系的核心高管。对于创意产业没有统一标准，永远面对的都是“变化中”的观众来说，高管的专业性、前瞻性对于企业可持续竞争力起到至关重要作用。
假如高管是爱奇艺这艘大船在大海中“舵手”，为其在茫茫大海航行中指点方向，那爱奇艺当前正在打造的工作室体系则为这艘大船提供源源不断的“动力”，最快、效率最高地驱动这艘大船到达目的地。目前爱奇艺已经在剧集、综艺、体育、文学、短视频等一系列领域设立了工作室，其中以戴莹、李莅樱领衔的自制剧集开发体系，其中包括自制剧开发中心、奇星、奇佳、新奕等戏剧工作室；以陈伟、车澈、姜滨领衔的自制综艺开发体系，目前已经有超过10个工作室和团队。
我们认为，爱奇艺自制内容体系已经取得一定成绩，例如今年爱奇艺在剧集领域优异表现主要依赖于《破冰行动》、《皓镧传》、《黄金瞳》等自制剧集，而这些剧集则离不开精准方向定位和自制体系强力的支撑。另一方面，爱奇艺自制内容体系建设还处于初期阶段，主要体现在虽然明星工作室有靓丽成绩，但整体工作室矩阵实力仍然差距较大，高质量、可持续体系化输出仍然尚待时日。完整创意体系建立需要十年乃至数十年沉淀，相比同类视频平台，我们认为爱奇艺在“起跑”阶段已经领先。
如何看待内容成本趋势，公司潜在盈亏平衡点如何预测？
以核心内容成本项剧集为例，当前数量已经接近饱和。与过往历史比较来看，500-600部每年上线数量已经显著超越我国每年电视剧发行数量（以颁发许可证为准）。广电总局数据显示，2012年我国电视剧发行数量达到近10年来峰值506部，此后持续下滑至2017年313部（低点）。横向比较美国来看，美剧在前期付费电视以及近年来流媒体蓬勃发展背景下全面崛起，2010年以来美国电视、流媒体平台上线剧集数量持续攀升，但即使到2017年全美每年上线美剧剧集数量也仅为487部，再考虑美剧单部剧集集数更少（往往每季10集左右，对应我国剧集约30-50集），我国视频平台每年上线剧集集数已经显著超越美剧。
价格方面，过去几年内容资产泡沫已经破裂，资产价格正在加速回归内在价值。过去5年，国内视频平台持续亏损重要原因之一是内容资产存在定价泡沫，“剧王”采购价格从2011年单集80万元，上涨至2017年1000万左右，2018年甚至上探至1500万，其背后本质是大量资本涌入创作端造成资产泡沫，而明星天价片酬则是泡沫直接反映。2018年下半年以来，随着前期大IP+流量明星模式持续失效，叠加“限薪令”、税务等方面政策落地，内容资产泡沫开始破裂，资产价值开始回归，视频平台内容成本出现拐点。以美国为例，其过去20年头部剧集成本并没有出现显著的上升，2000年初出现了采购成本1000万美元一集剧集，2019年《权力的游戏8》单集采购成本1500万美元，达到历史新高。
我们认为，内容资产泡沫破裂短期利好平台内容成本回归其内在价值，改善视频平台利润表。中长期来看，内容成本将更多流入编剧、服化道、后期等等决定剧集整体质量核心环节，内容成本提升与内容质量提升关将更加紧密。
流媒体（互联网视频）是未来确定的方向，而Netflix、爱奇艺等公司则能够最大概率享受行业发展红利。另一方面，几乎所有流媒体（互联网视频）公司都处于快速扩张期，其利润率远远未达到均衡水准，未来流媒体平台均衡利润率范围大概是多少？我们从两方面考虑问题：
对标成熟传媒公司：流媒体平台本质上还是做娱乐内容服务生意，其最终均衡利润率应该可以用头部成熟传媒公司做参考。我们统计美国9家传媒平台类上市公司2010-18年净利润率，去掉最高和最低取平均，平均净利润率为12.48%；
考虑到新媒体与传统媒体平台差异性：新媒体平台较之传统媒体平台承担了更多分发职能（分发环节是盈利环节），直接触达用户，在整个产业链上布局链条更长，理应较传统平台拥有更高的利润率。
综上，我们判断未来流媒体平台均衡净利润率将大概率在10%-20%区间，龙头平台利润率应该在区间上限附近。
如何看待爱奇艺未来现金流趋势？
由于不断的内容投入导致公司持续亏损，爱奇艺的现金流一直是市场关注的焦点。2015-2018年，以调整后的经营净现金流为参考依据（原来经营净现金流+采购版权净支出），爱奇艺分别现金流出18.40亿元、31.20亿元、62.10亿元、121.80亿元，占营收比例分别为34.6%、27.8%、35.7%、48.7%。2018年，在公司内容成本营收占比创下新高同时，现金支出也达到了新高。如何看待爱奇艺现金流未来趋势？
我们认为互联网视频平台商业模式是，在快速成长期，其本身需要一段现金流提前投入期。一方面，内容是平台核心增长动力，而内容是先投入后产出的，造成现金流提前流出，这种现金流时间点错配经常会出现在平台快速成长期，内容投入增长往往领先于收入端，此阶段可以理解为短期投入换长期壁垒。另一方面，平台在用户付费习惯、用户粘性、品牌广告主认可度等收入项需要时间不断积淀，规模效应才能显现。随着平台壁垒不短加深，商业模式不断成熟，内容成本趋于稳定，核心内容产自自有体系，考虑到视频消费刚需属性，平台有望进入获利期。对比Netflix来看，其2015年以来（原创内容开始加速投入期，国际市场扩张加速），经营净现金流一直为负。
展望未来，我们认为爱奇艺仍将相当长一段时间处于投入期，现金流情况仍然值得持续关注。影响爱奇艺经营现金流的因素包括内容成本、上下游议价能力、现金回报周期等等。2018年下半年以来，随着热钱快速退出，内容成本开始下降，平台上下游议价能力显著提升，这些都成为爱奇艺现金流利好因素。然而，自制内容持续加大投入拉长现金回报周期，持续亏损等因素仍将使得爱奇艺在未来数年内需要一定数额的持续融资。爱奇艺自IPO以来已经进行了数次融资，截至2019Q1账上现金、短期投资、受限制现金等等价物合计179亿元，我们预计爱奇艺现金流转正时点或将晚于盈亏平衡点。
付费会员规模天花板在哪里？未来ARPU提升会是什么节奏？
内容红利阶段：我们认为互联网视频行业未来3-5年甚至更久时间将处于内容红利阶段，这一阶段主要特征是付费用户规模增速减缓，但仍能够保持中速增长，但主要由优质原创内容驱动。一方面，现象级内容能够持续带来新的用户；另一方面，有鲜明调性、优质、垂直丰富化的内容储备则能够帮助平台提升用户留存率。拉新和留存将共同驱动平台付费用户规模增长。最后，持续的、丰富化的、优质的原创内容打造则需要以创意为核心的基因、文化、机制、战略形成的土壤来孕育。
以Netflix为例，其美国本土订户增长同样经历了渠道红利期和内容红利期，2015年之前，期每年订户数规模保持20%及以上增长，主要驱动力来自于流媒体渠道红利；2015年之后，Netflix原创内容全面崛起，用户认可度持续提升，Alphawise数据显示，2015-18年美国用户认为Netflix能够提供行业最优质的原创内容占比从23%提升至39%；截至2019年，美国用户购买Netflix服务理由前三名已经全部是关于内容，除丰富度之外就是原创内容。
长期看人口结构变化带来的红利：中国80&90后这一代人是我国第一批开始有内容付费习惯的用户，随着他们逐步替代无付费习惯的更年长用户，预计将持续提升互联网视频潜在付费用户基数，从而驱动整体付费用户规模持续增长。结合CNNIC以及易观等第三方数据，我们推测当前85前用户（内容付费习惯趋弱的用户）在视频平台中占比约为30-40%。另一方面，30岁以上用户具有更单一娱乐需求（视频是核心需求），具有更强付费能力、更高的用户忠诚度，同样能够为视频付费市场带来红利。实际上，这与美国20世纪80年代以后30年有线付费电视黄金时代背后逻辑类似。
人口红利同样体现在30岁及以上用户相对单一的娱乐选择上。以美国为例，2017年数据显示，15-24岁民众在游戏和电视之间时长接近相等，但25以上电视和游戏用户时长出现明显背离，我们认为这种现象背后来自人性本身，相比游戏这类偏向年轻用户的品类，视频产品是全民性质的产品，在未来中国仍然具有较强的人口红利（主要是付费）。
APPU：提价渐行渐近，长期有持续跑赢GDP增长的潜力
提价时点渐进，未来视频平台会员定价有持续跑赢GDP增长的潜力：从免费到付费，视频平台经历了近10年培养用户付费习惯的过程，当前龙头平台付费用户已经接近1亿规模。另一方面，随着平台原创内容持续崛起，平台之间差异性也逐步成型，对用户的必须性高低将成为平台提价的核心依据。我们认为，当前爱奇艺等视频平台已经全面发力原创内容，用户忠诚度正在形成，未来1-2年内有望开启提价新时代。
从美国经验来看，付费会员ARPU值提升会是细水长流的过程。以美国有线电视为例，其2007年至2014年收视费月费（基础和拓展）年增长均显著超过人均可支配收入的增长，直至2015年行业碰到流媒体挑战；另一方面，Netflix自2014年以来也经历了数次提价的过程，每次提价幅度约10%，并未影响其在美国本土订户数的增长。
ARPU可持续增长二阶动力来自于分层会员体系构建：面对体量庞大的付费会员，探索分层定价机制是视频平台进一步提升ARPU必经路径，一方面，针对付费能力更强（一般是有稳定收入的工作及更年长的用户），或拥有更强需求的用户有望打造更高端套餐；另一方面，分层会员体系能够使得会员价值最大化。回望50年，美国有线电视成功的商业模式基于其充分分层的付费套餐体系。
付费2.0时代：大国独有，中国HBO或Netflix有望诞生
付费模式发展到一定阶段有望升级2.0模式——Premium模式：随着人均可支配收入持续提升，用户付费习惯不断提升，付费订阅模式有望驱动行业整体生产关系升级到2.0模式：即Premium模式，此类平台可以剔除广告收入，从而完全重构1.0广告模式下内容生产方式和关系，为用户带来全新形式，全新观感的内容，且是与用户需求更加贴近，更容易产生具有用户粘性的内容，提升了整个产业内容壁垒，也进一步提升了行业商业化价值。值得注意的是，Premium模式需要庞大规模付费用户、强烈付费意愿和能力的土壤才能够支撑，由此历史上也只有在美国能够出现类似HBO、Netflix等成功案例。我们认为，中国市场拥有庞大规模付费用户，有能力孵化自己premium模式平台，我们判断出现时点约在5年后。
预计2023年付费市场达到995亿，爱奇艺付费用户接近1.8亿
行业短期、中期、长期付费增长逻辑，我们预测中国互联网视频行业2023年付费率达到44%，整体行业规模达到995.45亿元，2018-2023年CAGR达到22.78%；长期来看，付费市场仍有内容、人口结构变化红利，预计到2028年行业规模达到1577亿元，10年CAGR16.02%。
爱奇艺作为视频行业龙头，在付费拳头产品剧集领域目前具有体系性优势，预计未来优势将保持，从而驱动公司付费用户规模、收入持续增长。我们预计公司2019-2023年付费用户收入从155.90亿元增长至309.20亿元，2018-2023年5年CAGR23.8%。
广告收入核心驱动力来自于哪里？未来增长空间如何？
过去10年核心红利来自于渠道红利和对电视等传统媒体的替代效应
回顾过去10年，我们认为互联网视频广告业务主要增长动力来自于互联网渠道用户红利以及形态变化后带来内容红利，从而一方面对传统电视等媒体形成替代效应，另一方面也因为互联网天然优势创造一定增量市场。2012-18年，互联网视频广告市场规模从66.60亿元增长至534.10亿元，CAGR41.5%，与之形成鲜明对比的是中国电视广告市场规模2012-18年CAGR为0%，且2014年以后处于下滑趋势。
未来驱动力：头部综艺自制率提升和垂直化、品效合一等趋势
头部综艺自制化率提升：从品牌广告获取能力来说，综艺节目首当其冲，其定位受众更年轻，广告植入方式接受度更高，广告品牌塑造能力更强，是电视广告的核心组成部分。另一方面，综艺行业头部化趋势明显，头部综艺变现能力极强，类似《歌手》顶级综艺巅峰时期单节目体量超过10亿元。湖南卫视以强大自制综艺体系，持续领跑卫视广告收入，2016年广告收入达到110亿元，其核心竞争力则来自于头部综艺完全自制能力，以2018年为例，湖南卫视上线综艺，互联网有效播放量TOP12全部为自制，其中10部为纯自制。相比来看，爱奇艺2018年有效播放量TOP12综艺仅有4部为自制，纯自制仅2部，随着爱奇艺自制综艺体系不断成熟，头部综艺自制化率提升将驱动公司广告收入增长。
垂直化、精准化的趋势：内容垂直化趋势。内容垂直化，对应的是更多内容品类，以及更精准的目标用户触达媒介产品，从而吸引更多拥有精准投放需求的广告主进入行业，做大品牌广告总体市场规模。以美国有线电视为例，1980年以来其开始了有线电视网对广播电视网收视率替代过程，而其背后就是媒体分众化的过程，ESPN、MTV、Nickelodeon等一系列垂直的媒体品牌开始迅速崛起，为不同类型品牌广告主提供了更精准触达目标用户的广告空间，从而驱动有线电视网广告收入迅速提升。以1980-2010年美国不同媒体形态广告互相比较，代表更垂直、更精准的有线电视网广告30年复合增速达到22.7%，远超其他媒体形态。
依赖渠道&技术优势深耕品效结合，拓展广告触角。视频广告历来是品牌广告的重镇，然而互联网媒介尤其是信息流形态全面崛起使得效果广告成为过去10年增速最迅猛的细分领域。基于互联网渠道优势以及AI等技术，未来视频广告有望实现品效结合，切入部分效果广告市场。以爱奇艺2019年5月发布互动视频标准为例，其推出“画面信息探索”功能能够实现内容和与电商直接对接，视频广告价值维度进一步提升。
广告短期受经济波动影响，长期仍然具有持续成长空间
综合考虑影响互联网视频广告市场短期、中长期因素，我们认为爱奇艺广告业务中长期仍然存在增长空间，我们预测中国互联网视频广告市场规模从2018年400亿元，增长至2023年617.20亿元，CAGR9.06%。爱奇艺方面，由于短期除受到宏观经济波动影响之外，公司仍然受到信息流广告同比负增长的影响，我们预测其2018-2023年广告收入由93.30亿元，增长至132.90亿元，CAGR为7.3%。
如何看待监管对于行业发展的影响？
近两年来，内容领域监管趋严迹象明显，一方面，限薪、查税等一系列政策加速行业规范化发展，中长期有利于行业发展；另一方面，对于古装、玄幻、穿越等一系列题材创作的限制则某种程度上限制了内容品类丰富性。我们分短期和中长期对政策监管进行探讨。
短期来看，我们认为善于理解监管内涵、能够提前布局的公司将受益。一方面，监管趋严是一视同仁的，互联网监管套利空间已经越来越小，不同类型产品套利空间也在迅速减小；另一方面，监管并不会影响用户对娱乐内容的需求，短期来看，能够更加深刻理解监管内涵，提前进行产品线布局的公司有望受益。再次，监管目的是在可管可控的前提下发展文化产业，并不是限制文化产业的发展，这一点从近期相关作品初期遇监管阻力但调整后仍能放行可以看出。
中长期来看，我们认为文化产业将是我国经济下一步发展最有活力的领域之一。纵观世界历史，先物质后精神文化是自然规律。文化产业作为第三产业中重要组成部分，我们认为未来仍将是我国经济可持续增长重要动力。此外，我国庞大的本土市场具有先天性优势，能够支撑很多中小市场不能支撑的商业模式，例如付费订阅，其威力大小极度依赖于规模优势，在中小型国家很难成为独立的商业模式。
更进一步来看，文化出海需要强大的文化产业做支撑。中国未来世界地位提升，离不开经济和文化双重助力。当前，好莱坞仍然占领了世界文化输出能力巅峰。未来，我们认为中国文化产业的强大要能够让中华传统文化更多被全世界所接受，离不开强大的文化产业做支撑，离不开强大文化企业来承担起文化出海的重任。
最后，文化产业本来就具有意识形态属性，在全球都受到不同程度的监管，如何兼顾监管和用户的需要，打造自身可持续发展路线，将成为我国成功文化企业的壁垒。好莱坞电影在过去30年一直占领世界电影之巅，且来自海外收入占比持续提升，从1990年约30%提升至2016年约60%，其成功的模式背后是一条既能服从全球不同监管体系的监管又能满足不同文化观众喜好的内容策略，也证明了兼顾监管和市场的可能性。
如何看待爱奇艺“苹果园”的发展战略？
爱奇艺自提出“苹果园”战略以来，除主业视频业务以外，已布局漫画、文学、游戏、直播、艺人经纪、电商等多个业务领域，并且推出了爱奇艺奇巴布、爱奇艺文学、好多视频、爱奇艺叭哒等一系列内容品牌矩阵。如何看待这一布局背后的逻辑？
我们认为“苹果园”战略中，首先是视频业务拥有绝对核心地位。爱奇艺发家于互联网视频业务，也是目前市场上领先视频平台，其平台类似于优质创意资源的“吸铁石”，能够不断为整个生态带来优质内容资源，从而驱动整体生态前进。另一方面，“苹果园”商业模式也只有在视频内容核心动力持续保持强劲前提下，才能发挥出最大化生态效应。以爱奇艺文学为例，其以热播剧集小说为核心卖点之一，用户规模实现迅速增长。
其二，“苹果园”战略在于用不同内容品牌定位不同用户的不同娱乐内容需求，以求打造垂直领域领先内容品牌。以爱奇艺奇巴布为例，其精准定位0-12岁少儿媒体，意在打造具有国内顶级少儿媒体品牌。一方面，目前国内缺乏能够提供优质少儿内容的互联网媒体平台；另一方面，少儿消费市场包括在家庭消费中影响力持续提升也显示出少儿媒体巨大的商业价值，未来有望对标Disney、Nickelodeon等知名少儿内容品牌，拥有十足的商业潜力。
最后，IP价值深度变现是传媒集团中长期提升利润率的重要路径。基于渠道优势，打造内容体系，积累自由IP，培养品牌价值几乎是好莱坞传媒集团发展的必经路径，而从盈利角度看则是IP价值综合变现体系，其能够中长期持续提升公司利润率。以迪士尼为例，1960年以后，主题公园&商品零售等多元化业务收入占比提升，持续驱动其净利润率在1960年之后不断提升。
如何对爱奇艺进行估值？
爱奇艺核心价值来源于用户价值不断挖掘和显现，核心的变现载体是内容，而广告和付费成为两大核心变现模式。从中长期看，我们认为广告和付费业务增长逻辑将分离，逐步拓展成两大品牌矩阵系列：其中，基于广告模式的业务将逐步聚焦年轻观众（25岁以下），主打内容品类包括综艺、动画、剧集（年轻向的）等内容，代表公司为芒果TV以及美国MTV等以广告为核心营收的媒体。此外，基于付费模式将聚焦中年以上用户（25岁以上），主打内容品类包括剧集（更有深度）、纪录片、体育等等，代表公司为Netflix、HBO等媒体。其中广告模式媒体（聚焦年轻用户）当下国内仍然是主流。另一方面，随着付费收入逐步提升，且增长引擎即将从规模转换为规模+ARPU提升，我们认为付费为内核的媒体将未来数年内迅速发展。基于爱奇艺在付费核心产品剧集领域体系化优势，我们对公司付费业务采用单独估值。
付费业务：根据美国有线电视运营商并购价格，其单用户收购价值为当年sales（年ARPU）的3-5倍，美国流媒体龙头Netflix过去3年EV/Sales平均值超过8倍。考虑到爱奇艺付费业务仍处于初期，会员规模增速较快，且ARPU单价还未进入提价区间，我们采取远期EV/Sales方法对公司付费业务进行估值。
我们预计到2023年公司付费用户规模将达到1.8亿，付费收入达到309.20亿人民币。对比美国可比公司和案例，我们认为爱奇艺付费业务增长潜力大于有线电视，但长期单用户价值天花板更低，我们给予2022年单付费用户4.5倍EV/Sales，按照11%WACC折现，得到付费业务对应2020年目标EV为1016亿人民币。
广告业务：我们判断爱奇艺视频广告业务有以下趋势：
1.爱奇艺硬广部分（贴片广告）Adload增长空间相对有限，且用户观看次数不及信息流广告。同时受付费会员迅速增加影响，非会员MAU未来预计会一定程度下降。
2.爱奇艺品牌广告未来仍有增长潜力，这一块随着自制内容比例提升（尤其是综艺节目），内容影响力逐步增大，有望保持持续增长；
3.爱奇艺信息流广告短期受到下线部分类型广告影响，但中长期随着泡泡社区、短视频社区、爱奇艺奇巴布等“苹果园”战略落地，潜力有望逐步落地。
综合考虑，我们认为爱奇艺广告业务和微博最可比，爱奇艺广告业务对应2020年EV/Sales为5倍，对应合理EV为497亿人民币。
其他业务暂不给予估值，但未来有望成为显著增量：除核心互联网视频业务外，爱奇艺在体育、游戏、艺人经纪、文学等一系列领域均有诸多布局，且一些公司已经独立融资（例如爱奇艺体育），但大多数业务仍处于孵化初期。我们认为，基于视频平台业务延展性，未来爱奇艺“苹果园”布局有望诞生出众多“独角兽”级别公司，但考虑到业务仍在初期我们暂不给与估值。
综合来看，我们认为爱奇艺2020年目标市值为1514亿人民币，对应每ADS价格为30.20美元，维持“买入”评级。
风险因素
持续数年不盈利导致现金流紧张风险；宏观经济周期导致广告业务不及预期风险；政策监管波动导致相关内容上线不及预期风险
盈利预测及投资建议
综合来看，我们预测爱奇艺2019-2021收入分别为315.40亿元、381.60亿元、441.70亿元，调整后亏损分别为83.40亿元、67.70亿元、47.30亿元。当前价格19.61美元，对应2019-21年PS为3.1x/2.5x/2.2x。我们认为，短期广告增长压力和付费会员增速减缓等因素在股价中已有预期，爱奇艺的投资机会在于其中长期广阔空间、可持续性和随着内容体系不断完善壁垒不断提升。根据分部估值结果，我们维持“买入”评级，2020年目标价30.20美元，对应2020年PS3.8x。
