中信建投：看好爱奇艺(IQ.US)优质内容和自制泛娱乐布局 目标价30美元

爱奇艺原名奇艺，于2010年4月首次上线，系由百度控股的在线视频平台。2011年11月，奇艺网更名为爱奇艺，实现品牌升级，月独立用户数突破亿人。2013年，百度以3.7亿美元收购PPS的视频业务，并将PPS视频并入爱奇艺，爱奇艺进一步壮大，用户数持续增加。2015年，爱奇艺进军电商，丰富其业务生态，并于同年在会员服务领域取得突破，付费会员人数超过千万。2018年3月，爱奇艺在美国纳斯达克上市。截至2019年6月22日，公司订阅会员人数已经突破1亿人，为中国在线视频行业的首家会员破亿平台。

根据艾瑞咨询的数据，自2013年以来，中国在线娱乐行业保持稳定的增长态势，在线视频行业作为其子行业同样增长迅速。预计2019年在线视频行业市场规模将突破1200亿元，以我们对爱奇艺2019年的盈利预测计算，爱奇艺在行业的市占率将接近26%。根据2019年5月艾瑞移动App指数，爱奇艺月独立设备数为5.90亿台，为在线视频App中第一名。因此无论从用户活跃度，还是订阅会员数（2019年一季度爱奇艺9680万，腾讯视频8900万）来看，爱奇艺已夺得行业龙头地位。

网络视频用户增长放缓，头部平台月活规模接近天花板。根据中国互联网络信息中心（CNNIC）的数据，截至2018年12月，网络视频用户规模达6.12亿，较2017年底增加3309万，占网民整体的73.9%；手机网络视频用户规模达5.90亿，较2017年底增加4101万，占手机网民的72.2%。网络视频用户规模的同比增速已经下降到近年来的低点，我们认为随着网民数量趋于稳定，网络视频行业的渗透率向80%的上限迈进，网络视频用户规模也将趋于稳定。

根据QuestMobile的统计数据，2019年3月，爱奇艺、腾讯视频的月活跃用户数（MAU）均超过5亿人，优酷的MAU超过4亿人，爱腾优三家明显领先于其他在线视频平台，用户规模增长也进入了平缓期。此外，三大视频网站的用户月度花费时长也大幅高于其他视频平台。爱腾优三大平台形成了第一梯队，优势明显，近年来迅速崛起的芒果TV等平台仍然与第一梯队有一定差距。

从各大平台的用户画像可以看出，爱奇艺、腾讯视频用户画像较为相似，芒果TV年轻女性用户居多。根据艾瑞咨询的最新数据，爱奇艺及腾讯视频活跃用户中女性占55%以上，优酷的男性用户较多，且30岁以上的用户占比更大。芒果TV的用户画像具有明显特征，女性用户占比76.6%，30岁以下用户占比72.2%。我们认为爱腾优的内容布局更全面，符合更广观众的品味，而芒果TV内容布局更年轻、更女性化。

通过对爱腾优2019年内容布局进行对比，三大视频网站在头部版权剧上的竞争没有往年一般激烈，自制剧是三大视频网站的重点。企鹅影视CEO孙怀忠表示腾讯视频的自制、定制内容的投入占比已经超过50%，而爱奇艺、优酷也纷纷表示将加大原创自制内容。从题材分布来看，现实题材的剧集是视频网站越来越深耕的对象。在综艺方面，爱奇艺从网络综艺成长初期便开始发展其自制内容，2014年打造中国首档说话达人秀《奇葩说》，2017年又拥有类似《中国有嘻哈》的爆款自制综艺节目，因此其自制综艺在数量、质量以及类型上具有一定竞争优势。从题材来看，在深耕音乐、舞蹈、创作类综艺外，各家视频平台均加大对慢综艺和观察类综艺的投入，在题材上开始更多聚焦于当今社会现实问题。

优酷采购最多头部版权综艺，芒果TV背靠湖南卫视独享热门综艺。同质化依旧是版权综艺采购的主题。多部热门版权综艺例如《奔跑吧第三季》、《王牌对王牌 第四季》、《极限挑战 第五季》等都被三家视频平台所购买，其中优酷在版权综艺的采买上最为激进，三大卫视的上星综艺节目基本都可以在优酷观看，侧面反映了优酷在自制综艺上的落后，需要靠大量版权采购弥补。

相比之下，爱奇艺和腾讯视频则更侧重于采购更加头部的综艺节目。芒果TV在版权综艺方面有着天然优势，其背靠湖南卫视，享受其丰富的综艺资源，但是对于符合其用户群体定位的综艺节目也会进行版权购买，例如浙江卫视的《青春环游记》。

版权采购方面，爱腾优三大在线视频平台的竞争持续激烈，在内容投入上不会轻易减少，不放弃对头部剧集或综艺节目的获取。头部内容能吸引新用户，拉动付费率，但是这种效应往往短暂，节目播放完毕后，付费用户可能会有所流失。因此，各大平台需要增强用户粘性，长期留住用户，对自制独播的内容及中长尾内容的投入非常有必要。

除了内容布局之外，优酷在平台体验上也有更多进步空间。比如从网页端来看，对于主推自制内容，爱奇艺有专门的节目主页，提供正片、赛制信息、花絮、周遍节目等信息，腾讯视频在主播放窗口右侧的选集区域有专门的栏目，区分正片、预告、花絮等视频。优酷则没有专门的节目主页或选集栏目，右侧列表仅仅只是普通正片、VIP正片、下期预告的堆叠，用户体验不佳。

我们认为，随着用户数量增长减缓，在线视频平台的竞争逐渐由头部内容竞争，转移到独家及中长尾内容竞争（同时也是用户粘性的竞争）。丰富的中长尾内容以及较高的用户粘性将帮助平台在用户增长出现瓶颈时留住已获取的用户，实现长期可持续的发展，从竞争中脱颖而出。

根据艾瑞咨询数据，2017年中国在线视频会员付费市场规模已达到121亿元，2012至2016年期间年复合增长率为159%。在用户数量接近天花板的背景下，我们认为未来会员付费收入的主要依靠：1）用户数量增加；2）用户付费率增加。在线视频行业人口红利期已经逐渐接近尾声，行业用户数增长有所减速。付费率的提升将是行业会员收入增长的关键因素。相比于2012年1.2%的水平，在线视频行业付费率在2016年已经上升至13.2%。

我们参考美国视频网站奈飞（Netflix）订阅用户，2019年一季度美国国内付费会员数为6,023万。假设平均每个家庭有一个奈飞订阅账户，对比全国1.28亿家庭数量（Statista 2018年数据），计算出奈飞美国渗透率为47.2%。预计中国在线视频行业付费率在三年内有望上升至30%，长期市场成熟后达到奈飞的水平。

根据各视频平台最新公布的付费用户数据，爱奇艺已超过1亿，腾讯视频一季度末为8900万，优酷在2016年底超过3000万，后续无公开数据，芒果TV的付费会员为1331万。爱奇艺、腾讯视频的付费率都接近20%，芒果TV的付费率则较低，不足10%。根据QuestMobile统计，无论是比较月使用次数或时长，付费用户的粘性都明显高于非付费用户。高付费率与高用户粘性相互促进，形成良性循环。

网络广告行业发展迅猛，在线视频广告逐渐取代传统电视广告。根据艾瑞咨询的统计数据，国内广告投放逐渐从线下转移到线上，网络广告的收入规模在2018年达到3694亿元，在2013–2018年期间年复合增长率达到27.3%。在网络广告市场持续增长的大环境下，国内在线视频广告市场长期前景乐观。预计2022年，在线视频平台的广告收入规模将超越传统电视台的广告收入规模。

信息流广告异军突起，成为广告商欢迎的广告形式。2016年之前，信息流广告随着智能手机及App的普及应运而生，2017年市场规模达到688.8亿元。预计2019年，信息流广告市场份额有望超过20%。信息流广告凭借：1）对用户干扰较小；2）能够根据用户信息定制广告等特点，受到广告商欢迎。信息流广告进一步丰富了网络广告的形式，提供了新的变现渠道，而在线视频平台的流媒体形式是展示信息流广告的绝佳载体之一。

2018–2019年期间，广电总局通过发布多条政策文件通知严格控制以下多个方向：（1）红色经典、英烈。要求严肃整治网上低俗炒作、不良有害视听节目，所有节目网站不得制作、传播歪曲、恶搞、丑化经典文艺作品的节目；（2）偶像养成类节目。坚决遏止节目过度娱乐化和宣扬拜金享乐、急功近利等错误倾向，坚决遏制追星炒星、泛娱乐化等不良倾向；（3）影视明星及子女。要求各广播电视主管部门要进一步加强结构化管理和宏观调控，减少影视明星参与的娱乐游戏、真人秀、歌唱类选拔等节目播出量；严格控制影视明星子女参与的综艺娱乐和真人秀节目；（4）演员和嘉宾片酬。每个节目全部嘉宾总片酬不得超过节目总成本的40%，主要嘉宾片酬不得超过嘉宾总片酬的70%；每部电视剧网络剧（含网络电影）全部演员片酬不超过制作总成本的40%，其中主要演员不超过总片酬的70%；（5）收视率。加强收视率（点击率）调查数据使用管理，坚决打击收视率（点击率）造假行为；（6）广告导向宣传。针对广告出现的导向、虚假宣传等问题，坚决做到从严执法、从严查处、从严追责；（7）违规节目。严肃违规节目处理处罚：受到整改、警告、停播处理的节目，一律不得以成片、剪辑、花絮等各种形式复播、重播或变相播出；受到警告的节目须立即退出黄金时段。

爱奇艺作为一家在线视频平台，其提供的海量内容是其吸引用户的关键，爱奇艺在自制领域已经有了行业领先的经验积累，成功推出了《奇葩说》、《延禧攻略》、《青春有你》、《中国有嘻哈》等爆款。传统视频网站最主要的两大收入来源是广告与会员付费。自2015年起，公司开始打造泛娱乐生态系统，推出在线直播、游戏自研与分发、网络文学、爱奇艺商城等进行多元变现，到了2019年，公司已具有丰富的变现途径。

2018年爱奇艺推出中国首部竖屏微网剧《生活对我下手了》，同时根据题材类型将剧场垂直细分为“青春”“都市”“悬疑”“古装”四大剧场。通过内容分类优化用户流向，从用户观看行为上更加明确用户标签和内容喜好，帮助品牌客户更精确对接目标受众。2019年爱奇艺继续沿袭将剧场垂直细分为四类的策略，并创作12集/季的系列短剧集对标美剧，开发爱青春剧场、奇悬疑剧场、境外剧剧场对标不同的用户，开启灵活的排播模式——每日更新、每周更新、一次性播出全剧，立足观众观剧体验，适时调整排播。

综艺方面，爱奇艺在延续“超级网综全面霸屏”的自制综艺优势的同时，持续引入重点版权综艺，从“音乐+舞蹈+素人秀+新文化”四大方向上发展综艺资源。2019年爱奇艺将综艺分为三大系列：音乐潮、少年风和生活趣。在第一季度推出的《青春有你》、《小姐姐的花店》、《国风美少年》等节目获得良好的收视、口碑与反响之后，爱奇艺继续深耕自制综艺，相继推出原创音乐节目《我是唱作人》、首档狼人恋爱杀节目《恋爱捕手》、以及摇滚+文艺青年音乐盛事的《乐队的夏天》。

公司强大的自制能力得益于公司与内容制作方的合作和扶持。公司自2016年推出网剧分账模式后，近年来亦在不断推出或更新网生内容分账计划。2017年，公司推出海豚计划以“保底+分成”模式扶持超级网剧制作团队，S类、A+类和A类网剧团队分别能获得800万、500万和300万的保底收入。2018年，公司升级网剧分账模式，优质的AB级网剧在平台与制作方的的分成比例中由原来的5∶5调整为3:7，加大对优质网剧合作方和原创内容的支持。在网络综艺方面，依然主要通过分账的方式回报综艺制作团队，高质量的独家网综能获得十分可观的回报。2019年，爱奇艺发布专业短视频付费分账模式。面向社会各界征集优质剧情短视频内容的合作。此项合作计划旨在挖掘和孵化更多优质专业短视频原创内容，并率先搭建专业短视频商业模式。

除了发力头部内容和自制内容外，公司还与欧美多家影视制片公司合作，丰富自身内容库，满足多方面的观赏需求。自成立以来，公司与迪士尼、福克斯、索尼、FilmNation等多家公司形成了内容版权合作。这些内容合作除了能让公司率先获取头部版权内容，还能让公司丰富中长尾内容库。例如，公司与迪士尼达成战略性合作后，成立了迪士尼电影专区以及迪士尼动画专区，为用户提供更多经典、高质量的影片与动画。

从2015至2018年，公司广告收入保持稳定增长，2018年广告收入达到93.3亿元。虽然公司广告商数量增加不多，但是公司平均从每个广告获取的收入由约270万元上升至670万元。我们认为广告收入的增加以及吸引力的增强主要是因为：1）DAU增加及日均活跃时间增长使爱奇艺广告吸引力增强；2）广告类型的多样化。

活跃用户数量以及活跃时长的增加使广告可以展示给更多的用户，增加观看数和吸引力。2015–2018年，公司DAU由约8830万人增至1.35亿，MAU也超过4.5亿。公司按照流量收取相应广告费用，每个视频连续观看6分钟才计入有效观看。观看视频人数越多、时长越长，公司便有能力向品牌商收取更高的广告服务费。

广告种类的丰富使平台能结合不同广告商以及用户的需求定制广告，有利于广告收入的增加。目前公司主要推出了品牌广告、视频贴片广告、电商广告、信息流广告、原生视频广告等，前两者为主要广告类型。品牌广告即是在平台界面或视频内容中植入品牌的标志与广告语，以达到宣传的目的。一般节目的赞助商会热衷于通过品牌广告达到宣传的目的。视频贴片广告则是在视频开始前或者视频播放期间插入10至120秒的视频广告，达到宣传的效果。广告商可以根据自己的需求，选择在不同类型的视频中插入自己的广告。

电商广告以及信息流广告是近年爱奇艺开始尝试的类型广告。电商广告即是平台在视频下方为用户提供相关产品的简介与电商链接。由于与视频内容紧密相关，电商广告投放精确，且用户点击电商链接可以直接跳转至爱奇艺商城，增强了电商的变现能力。信息流广告是爱奇艺在2016年第四季度新开发的广告类型，该类型广告穿插在正常视频内容之间，对用户的干扰较小，且投放更为精确，受到了广告商的欢迎。

原生视频广告同样在近几年兴起，爱奇艺在多部头部综艺中（如《青春有你》、《我是唱作人》、《中国新说唱》等）均尝试了该类型的广告。原生视频广告将视频内容与广告内容有机地结合在一起，富有创意，不易引起观众的反感，广告效果较为理想。例如在综艺《青春有你》中，选手通过演绎寝室生活将广告商产品有机融合在其中，进行宣传。

从行业趋势看爱奇艺会员收入的增长空间，我们认为付费率的提升是关键。会员收入=月活跃用户×付费率×ARPU。“爱腾优”三大在线视频平台的会员价格基本一致，如20元/月，198元/年等。国内用户的价格敏感度较高，视频平台经常会推出优惠活动，如爱奇艺对于新用户首月付费仅收6元，连续包月仅需15元/月。行业竞争激烈的背景下，ARPU提升空间有限，会员服务收入增长的主要驱动力是付费用户数量的增长。

从爱奇艺的本身业务数据来看：1）月活跃用户方面，行业人口红利期接近尾声，公司MAU增速已在逐渐放缓，2018年移动端MAU为4.55亿人，同比增长不足8%；2）付费率方面，我们在行业趋势分析中指出，在线视频付费率在未来三年内有望提升至30%，而2018年爱奇艺的付费率为19%，仍存在一定上升空间。

内容竞争推动版权成本迅速上升，行业政策、平台自发“限薪”。我们认为行业版权成本目前来看，有两个核心的影响因素：1）制作和采购成本——目前已受到行业“限薪令”的限制；2）基于竞争的抬价——这在2018年之前非常普遍，但是现在随着在线视频渗透率趋于饱和，平台受众广、议价能力变大，头部公司意识到一味抬价进行不良竞争是不可持续的，因此单位内容成本正在逐步回归理性。

2018年爱奇艺内容成本为210.6亿元，同比增长66.9%，占收入比84.3%。平台间的竞争推动版权内容成本增长较快。2017–2018年更是出现了许多天价版权剧，例如900万元一集的《如懿传》、750万一集的《择天记》。面对如此高昂的内容价格，公司依旧需要持续采购头部剧集版权，因为错过爆款内容很可能会被其他平台超越。这其实也是大部分消费互联网公司的囚徒困境。

对于高价版权，政策方面，2018年11月国家广播电视总局发布《关于进一步加强广播电视和网络视听文艺节目管理的通知》，2019年4月中国广播电影电视社会组织联合会电视制片委员会发布了《关于严格执行电视剧网络剧制作成本配置比例规定的通知》，均强调了“全部演员的总片酬不超过制作总成本的40%；主要演员不超过总片酬的70%，其他演员不低于总片酬的30%”的限薪令。

与此同时，爱奇艺、腾讯视频、优酷三大平台于2018年4月发布《关于规范影视秩序及净化行业风气的倡议》，共同抑制不合理的高片酬现象，并于同年8月联合正午阳光等六大影视制作公司联合发表《关于抑制不合理片酬，抵制行业不正之风的联合声明》，明确执行上述限薪令，并表示“单个演员的单集片酬含税不得超过100万元，其总片酬含税最高不得超过5000万元”。

限制演员薪酬的行业政策和平台自发倡议起到了作用，爱奇艺CEO龚宇曾在2018年8月表示“现在顶级演员最高一部剧的限价是5000万元人民币，而以前曾经超过1.5亿元人民币”。我们认为受限薪令影响，视频平台版权采购和自制成本都有望得到控制，整体爱奇艺的内容成本占收入比，在考虑采买及剧集制作周期后，将在未来一到两年的时间里出现较为明显的下降。

自制独播内容多点开花，打造核心竞争力。从2014年《奇葩说第一季》开始，爱奇艺在自制内容市场上崭露头角。自制综艺制作周期短，成本较低，是平台减少对版权的依赖、降低内容成本的关键。2017–2018年播出的《中国有嘻哈》、《偶像练习生》等节目成为现象级的自制综艺，开创了国内小众文化、偶像养成自制综艺风潮。自制剧制作周期相对较长，成本也相对较高，但爱奇艺也接连推出了《延禧攻略》、《破冰行动》等独家爆款。我们看好公司在未来提升生产优质自制内容的能力，减少对头部版权内容的依赖，有效降低内容成本。

我们针对去年到今年爱奇艺的热门自制电视剧、综艺节目进行了分析，发现其能持续推出爆款的三大要素：

1）眼光独到，精准定位，内容差异化。爱奇艺管理层具有极强的商业判断力和前瞻眼光，能够快速洞察到电视剧、综艺等自制内容市场中的空白点，针对市场空缺，及时制作并推出题材新颖、别具一格的产品，精准定位并不断创新，快速占领市场。例如《延禧攻略》以其新颖又忠于历史的剧情赢得了观众的喜爱，不管是角色人设、剧情上的反类型，还是画面上一改浓妆艳抹，《延禧攻略》都反差性十足。其中角色人设，别具新意，填补了市场上的空白。

2）内容制作精良。爱奇艺自制内容背后均具有优秀的制作团队，对作品从内容到画面再到服化道都力求贴近现实、优良以及精致。如其爆火的综艺节目《偶像练习生》就是由《姐姐好饿》《爱上超模》《天使之路》等节目总监制姜滨，2017《快乐男声》总导演陈刚，《我是歌手》《江苏卫视2016年跨年晚会》视觉总监唐焱等业界大咖组成的金牌制作团队共同打造。

3）营销宣传给予充分支持。爱奇艺借助其平台优势以及强大的用户流量基础，将一系列节目和作品从小众圈层推进大众视野。利用平台与观众积极进行互动，借此机会提高观众对其自制内容的接受度和认可度。此外，爱奇艺还策划、利用、组织出具有话题性的人物和内容，吸引观众以及媒体的兴趣与关注，从而提高作品的流传度和知名度。

奈飞作为美国在线视频龙头，其营业收入全部来自于会员费的收入，这主要得益于美国内容行业版权保护体系完善，消费者付费意识很高。但是作为视频平台，奈飞依然需要有优质的内容来吸引用户付费，尤其是在出海国外时更加重要。因此奈飞在2011年开始拓展国际用户时，加大了版权投入，最高季度国际流媒体内容成本（以国际流媒体版块营业成本来近似）占收入比甚至达到了95%以上。相比之下，国内流媒体的内容成本占收入比基本维持在50–60%之间。

在持续优质内容投入、自制能力增强的同时，奈飞也审时度势进行了多次提价。据统计，奈飞共对美国本土用户进行了五次提价。除了第一次提价（即2011年拆分DVD租赁和流媒体业务，进行分开单独收费）带来了用户的明显流失之外，后面几次纯流媒体业务的提价对于用户数的增长并没有明显影响，这也与提价的策略有关。奈飞在拆分流媒体业务之后的第三年（2014年5月）通知即将提价，但只对新用户执行，给予了老用户两年“缓冲期”，真正的全面提价在2016年下半年实施。后续提价一般间隔1–2年，并且幅度逐渐加大，然而彼时国内业务已经进入相对成熟期，对于价格敏感型不高的用户影响不大

爱奇艺MAU收入贡献增速不及维系成本，短期盈利困难。我们分别计算了爱奇艺每个月活跃用户贡献的收入及摊销的成本和费用，虽然目前收入贡献绝对值大于维系成本，但是同比增速来看，维系成本上升得更快。因此，公司短期内实现盈利困难。我们认为在内容成本不会迅速下降、MAU接近行业天花板的背景下，爱奇艺在中短期唯有通过提高用户的付费率，提升单用户价值，并在长期通过适当提价的方法提高创收能力，实现扭亏为盈。

我们首先采用贴现现金流（DCF）估值法，基于以下假设：1）参考10年期中国政府债券，无风险利率为3.26%；2）市场风险溢价为8%；3）Beta为1.83，得到公司的加权平均资本成本（WACC）为9.5%；4）永续增长率为3%，得到每ADS估值为31.15美元。

接下来，我们采用单用户价值法计算公司估值：目前爱奇艺单MAU市值为204.8元人民币，对应用户价值周期（即目前市场认为单个MAU能为平台贡献多少年的收益）3.8年，奈飞单MAU市值合7,103元人民币，对应用户价值周期9.9年，体现出市场认为奈飞的单用户价值和用户黏性较爱奇艺更高。芒果TV的单MAU市值为64.4元人民币，小于爱奇艺，但其更高的用户价值周期我们认为可能有两个因素：1）精准的目标用户群体带来更高溢价；2）受到上市地不同带来的不同估值水位的影响。

从重置成本角度来看，爱奇艺从2015年起已花费450亿元人民币在内容成本上，根据我们测算，腾讯视频同期的数字超过700亿元，因此我们认为行业通过单纯烧钱已经很难再出现新的重量级平台，在线视频行业长期将持续处于寡头竞争的状态。

我们认为爱奇艺目前处于被低估状态，用户价值周期虽然小于奈飞，但平台在用户规模、内容涉猎等方面均处于行业头部位置，因此用户价值周期应比芒果TV要高，在估值时假设其为5年。我们用该假设与爱奇艺2019年预测MAU及单MAU对应贡献收入，计算出总估值为1,552亿元人民币，对应31.15美元/ADS。我们认为目前时点爱奇艺尚未盈利，单用户价值方法估值更加合理，DCF估值方法不确定因素较多，因此分别给予80%和20%的权重，得到目标价30美元/ADS，首次覆盖给予买入评级。