本文来源微信公众号“老鞠私塾”，作者国盛证券教育团队首席分析师鞠兴海、邵璟璐、赵雅楠，原文标题《【国盛教育 l 深度】中国东方教育：职教龙头，蓄势待发》。
引言
说起新东方烹饪，忍不住回想曾经洗脑式的广告词，新东方也成为中国厨师的摇篮。不仅如此，万通汽修、新华电脑都出自同一家公司之手——中国东方教育，这家中国目前最大的职业技能培训集团，上市了!
本篇深度通过历史数据、单校模型演绎和还原公司各品牌经营情况;测算了烹饪、IT培训、汽修各赛道的岗位供需缺口，以及公司未来学校网点的渗透空间。试图回答几个核心问题：1)职业技能培训行业运行规律如何?2)公司拥有哪些护城河?3)未来成长路径和空间如何?
投资聚焦
公司概况：目前中国最大的职业技能培训集团，旗下经营三大业务线的五个知名品牌：①烹饪培训：新东方烹饪(1988)、欧米奇和美味学院;②计算机培训：包括新华电脑(2004)、华信智原;以及③汽车服务：万通汽修(2005)。2018年公司运营145所直营职业技能培训学校(其中26所含中专学历)、18所美味学院培训中心。
经营要点：烹饪基石、新华稳健，其他业务扩张影响盈利。2015-2018年公司收入/净利润CAGR分别为21%/15%，至2018年规模分别达32.7和5.1亿元，期间平均培训人次复合增长9.8%，预收款模式下2018年ROE达到41%。2016-2018年公司加速网点扩张，分别新增19/36/20所学校。烹饪培训贡献收入的65%(收入增量的70%)、经营净利润的90%+;新华扩展稳健(期间仅新增5所学校)，2015-2018收入CAGR 10.9%、2018年净利润率30%。其他业务因加速扩张，利用率爬坡较慢，其中：万通汽修2018年净利润率降至1.1%、华信智原仍处亏损。
未来成长：网点加速渗透，多品牌蓄势待发。公司未来机会在于：1)扩充网点：烹饪业务是主要方向，扩张计划中新东方和欧米奇占2019年的75%、占未来三年的60%，我们测算可覆盖城市仍有一倍空间;2)通过多样化课程和品牌捕捉不同培训需求，提升利用率(目前60-70%)。对于各项业务，
①烹饪培训：国内厨师依然存供需缺口(测算年需新增50万)，新东方有望延续份额提升趋势，欧米奇快速扩张占领市场，发展潜力大。
②汽车服务：汽车保有量持续增长带动岗位需求增加(测算年需新增15万名)。万通伴随次新校成熟，盈利能力有望修复。
③IT培训：赛道更迭快、空间大、供需缺口大(IT从业人员1500万，测算年缺口约200万)。新华电脑目前利用率较高(94%)，未来增长源于学校扩张(计划2019-21年新增8所);华信智原所处的短期培训竞争较激烈，盈利能力尚待观察。
投资策略：预计公司2019-2021年净利润分别为7.91/10.93/13.83亿元，调整后净利润分别为9.31/11.73/14.43亿元，同增72.7%/26%/23%，对应EPS 0.36/0.50/0.63元。综合考虑公司质地和成长性，可享有龙头估值溢价，给予目标价13.55港元，对应2019年调整后净利润28倍PE，首次覆盖给予“买入”评级。
1 中国最大的职业技能培训集团
公司概况
深耕职教三十年，烹饪、IT培训、汽修跨赛道延伸
中国东方教育控股有限公司(00667)由吴伟先生及吴俊保先生于1988年创办，总部位于安徽省合肥市，是目前中国最大的职业技能教育集团。公司旗下经营三大业务线的五个知名品牌：
①烹饪培训：新东方烹饪(长期中西餐专业培训)、欧米奇(2016年创立，短期西点培训)、美味学院(2017年创立，短期烹饪培训);
②计算机培训：新华电脑(2004年创立，长期课程)、华信智原(2006年收购，短期课程为主);以及
③汽车服务：万通汽修(2005年创立)。
截至2018年12月31日，公司运营145所自营职业技能培训学校(其中包括26所中专学校)及18所美味学院的学习中心。
公司发展至今30年经历了三大核心阶段：1)1988-2003年烹饪品牌培育期。2)2004-2014年多赛道延伸期：伴随城镇化率以及人均可支配收入稳步提升，国内私家车保有量快速提升(2003-2007年CAGR 25%)，计算机快速普及(每百户计算机拥有量从2000年9.7台增长至2005年42台)，公司顺势而为分别于2004、2005年前瞻性布局IT培训和汽修赛道。同时，烹饪业务持续发展壮大，业内品牌声誉不断累积，2013年成为了中国饭店协会成员。3)2015年至今网点快速铺设阶段：经过多年品牌培育，国内办学环境逐渐成熟，2015年开始公司加速学校网点铺设，截至2018年12月底公司已在中国内地31个省份中的29个省份及香港运营145所直营学校，较2014年63所增加83所。
经营亮点
烹饪业务贡献显著，快速扩张影响短期利润率
量价双升驱动增长。2015-2018年公司收入/净利润CAGR分别为21%/15%，其中2015-2018年平均培训人次CAGR为9.8%。2018年实现收入32.7亿元，同增14.6%;归母净利润5.1亿元，同降20.5%。2018年收入增速放缓主要由于新东方和欧米奇在内的烹饪业务平均培训人次持平;净利润下滑主要由于2016-2018年新增学校在2018年仍处于利用率爬坡期，拖累利润率。
2016-2018年快速扩张学校，拖累整理盈利能力。由于近两年新增学校速度较多，公司2016-2018年整体盈利水平有所下滑， 2016-2018年毛利率从55.0%降至52.2%，净利率从23.2%降至15.8%，主要由于期间公司新增较多学校(不包括美味学院)，分别新增19所、36所、20所。
我们模拟了职业教育长期课程培训的单校模型，利用率初期爬坡速度对学校盈亏平衡周期影响较大。以一个1.6万平(25亩左右)、容量在1600人的全日制教学学校为例，初期投入在1500万左右。办学前两年，利用率仍在爬坡初期而学校办学成本刚性(租金、设备折旧、其他费用等)，因此单校经营处于亏损状态;当单校利用率达到35%-40%有望实现单校盈亏平衡，利用率达到70%左右单校利润率水平在20%+。单校盈亏平衡周期在1.5年，现金流平衡周期在2年(根据利用率爬坡速度不同而有所不同)。
从过往运营来看：新东方烹饪爬坡较快，华信智原、万通汽车较慢。从新校区利润率情况看，以新东方烹饪为主的2015年利润率稳步提升，在2017年实现盈利，测算新校首年亏损300万左右;以华信智原为主的2016年仍有新品牌投入，2018年亏损扩大;以万通和欧米奇为主的2017年利润率爬坡较慢，万通汽车2017-2018年净利率持续下行。
分业务看，烹饪业务目前是公司的主要收入和利润来源，贡献主要新增平均培训人次。新东方和欧米奇两个品牌贡献2018年收入的65%，收入增量的70%，贡献经营净利润的90%+，2017年新东方烹饪贡献了平均培训人次增量的79%以上，2018年人次有所下降主要由于欧米奇西点课程开设后新东方烹饪西点业务推广力度战略性弱化。
IT培训方面：新华电脑稳定增长，华信智原网点尚在培育期。新华电脑和华信智原两个品牌贡献2018年收入的32%，收入增量的16%，经营净利润的28%，贡献平均培训人次增量的80%。新华电脑2015-2018年仅开了5所学校，期间收入增长稳定(CAGR 10.9%)，主要来源于培训人次增加(CAGR 8.8%);华信智原2018年实现收入7000万，同增9.1%，仍处于亏损状态。
汽修服务方面：万通汽车人次增长平缓，网点扩张培育期拖累盈利能力。2015-2018年万通保持平稳增长，收入复合增长11.6%，其中平均培训人次CAGR3.5%。年2018年万通收入同增5.9%，主要来源于培训人次增加，增长趋缓;贡献收入的13.6%，收入增量的6%，贡献平均培训人次增量的16%。2017和2018年净利润率大幅下滑主要由于期间分别新增8所和4所学校，仍在培育期。
课程设置以长期课程为主，其中2-3年居多。公司旗下新东方、新华、万通以长期课程为主，欧米奇、华信以短期课程为主。以平均培训人次统计，目前整体长期课程平均培训人次占比91%，其中2-3年的课程占比62%。分品牌看，新东方、新华计算机、万通的长期课程占比分别为93%/98%/91%，其中2-3年课程占比分别为73%/52%/52%。
从学费定价看，测算2015-2018年整体用户单年度付费(ASP)从1.95增至2.61万元/学年/人，CAGR 为10.2%左右，其中新东方烹饪和万通汽车增幅较为明显。受课程产品差异及不同地区经济状况影响，长短期课程定价范围广(5000-80000元/年不等)，可辐射不同客群。新东方烹饪在2017年对长期课程进行了提价(测算幅度在10%以内)，2018年增设了行政总厨班故定价上限提高;新华计算机2018年不再提供3.98万元的视觉传播设计课程;万通则增加了长期课程类型，价格范围扩大。
股权结构
持股集中，WFOE新华创智控制20家子公司
公司此次拟公开发行4.36亿股。发行后，吴俊保将持有股权34.13%，吴伟持有23.38%，肖国庆持有22.49%，吕露持有0.0024%，四者分别通过旗下的教育公司持有股份。公司采用VIE架构，外商全资控股公司(WFOE)为新华创智，通过多项独家业务合作和购买等结构性合约协议控制安徽新华教育，安徽新华教育控股新东方烹饪专修学院、安徽新华计算机专修学院、安徽万通汽车专修学院、欧米奇西点培训等20家子公司。
2 行业：需求充足，机遇挑战并存
客群分析
国内职业培训市场拥有充足的需求基础
我国升学路径筛选机制为职业培训提供充足的需求基础。经过层层考试筛选洗礼后，每年1600万入读初中的人群中，最终仅400万人进入本科和340万人进入专科院校接受高等教育，余下的800-900万均是每年进入职业培训市场的潜在需求人群，整体需求大盘充足。以东方教育为代表的职业培训机构，长期班面临的主要竞争对手是学历类职业教育学校，短期班主要竞争对手来自于非学历职业培训机构，主要目标客群为年龄15岁至21岁学生。
具体看：1)15-18岁：包括初中毕业但普通高中或者中职没有毕业(约100万人)和技工学校学生(130万人)，这一年龄段职业培训的主要竞争对手是学历职业教育路线的职高、中专学校、以及技工学校。职高和中专学校隶属于教育部管理，技工学校和职业培训机构均隶属于人社部管理，技工学校学生毕业后获得技工证，等同于高中学历。根据2004-2017年招生情况，普通高中招生比例稳定在60.5%左右，职高和中专生源被技工学校逐步分流，同期技工学校招生比例提升2PCTs至10%。2)18-21岁：包括普通高中或者中职毕业但没有考上大学(约400万人)。
政策环境
促就业政策基调明确，扩招实际影响有限
2019年多场重要会议反复重点提及就业问题，并出台多项政策支持和鼓励解决就业问题。稳就业也是此前《职业教育发展改革方案》推出以及4月连续多项落地政策高效出台的重要背景之一。职业教育在缓解结构性就业矛盾中有无比重要的意义，广义的职业教育包括学历类的中高等职业教育(中专/技校/职高、专科学院)以及非学历类的职业培训，与普通教育共同承担起为国家提供人才梯队的职责。
※2019年5月13日，全国就业创业工作暨普通高等学校毕业生就业创业工作电视电话会议召开，李克强总理作重要批示，指出“今年就业压力仍然较大，尤其是高校毕业生人数再创新高，影响稳定就业的因素也较多，各地区、各部门必须高度重视”。
※ 2019年4月30日，李克强主持召开国务院常务会议，强调稳就业是“六稳”的首要任务。会议确定实施今年《政府工作报告》提出的职业技能提升行动，包括确定使用1000亿元失业保险基金结余开展职业技能提升活动;今年职业技能培训1500+万人次，三年内培训5000万+;扩招100万人，重点布局在优质高职院校、发展急需和民生领域紧缺专业、贫困地区。
※2019年2月国务院针对职业教育出台《国家职业教育改革实施方案》，在4月相继出台《建设产教融合型企业实施办法(试行)》、《关于在院校实施“学历证书+若干职业技能等级证书”制度试点方案》等具体落实方案。职教改革的长期方向是产教融合，开启“1+X”证书制度试点(即一张学历证书+多张技能证书)。
职教改革的短期变化体现在2019年高职院校100万的扩招计划，是否会分流职业培训的生源?高职院校是此次扩招的主要目标群体，由于扩招规模较大，或从高职院校延伸至中职学校，两大核心年龄段群体的职业培训总体生源均或受到影响。目前国内职高和中专的学历类中等职业教育招生能力较弱，相比之下，以东方教育为代表的长期职业技能培训机构的优势在于可实现在1-3年周期内使学生获得确定性较强的就业机会，掌握某些技能，相比于高职院校性价比更高，更符合该学生群体的就业导向需求。此外，东方教育旗下部分学校与当地高职院校合作，学生完成技能学习后可获得报名参加专科院校统考的资格，后续学历路径依然通畅。
长期来看，在“1+X”试点机制下，学历类高等职业院校可以面向社会群体开设技能培训课程和技能证书考证辅导，高职院校拥有现成的场地和专业教师团队，可以快速响应提供培训内容，对于提供中短期培训的存量职业技能培训机构来说是有力竞争者，而对于以长期课程为主的培训机构来说则影响较弱。
综上，以就业为导向的职业教育路径招生更为市场化，意味着品牌力强、就业路径通畅、课程体系完善的职教龙头公司有更广阔市场机会。东方教育长期课程的目标客群在年龄段上不可避免与学历类职业教育群体重合，从该年龄段的实际需求看，“获得稳定薪酬的就业为导向”是最终目标，学历并非主要诉求，因此招生更为市场化导向，拼的是办学能力和就业口碑，即便在扩招背景下学历职业教育并非拥有绝对优势。因此，扩招计划虽对整体职业培训总体潜在生源有一定挤压效应，但实际分流影响程度有限，依然取决于职业培训机构招生能力和办学品牌。
竞争格局
赛道林立分散，就业口碑+跨区域网络铸就竞争壁垒
职业技能教育市场高度分散，目前有数千家职业技能教育提供商，多为地方性品牌。领先的参与者通常采用自营业务模式，大多数参与者选择特许经营模式。根据弗若斯特沙利文数据，2017年平均培训人次，中国前三大职业技能教育参与者合计占据2.5%的市场份额。截至2017年12月31日，在烹饪、信息技术，汽车维修三个子领域，东方教育的市场份额分别为23.1%/3.4%/9.7%，均为细分行业的市占率第一，烹饪职业技能教育市场相对集中。
职业技能培训学校举办壁垒不高，学校土地多以租赁为主，并非重资产运营。从办学资质来看，举办职业技能培训学校需办学许可证和营业执照，分别由当地人社部和工商局签发;从审批和管理权限看，由举办地劳动保障行政部门审批。从资金投入角度看，以一所带住宿的全日制职业培训技能学校为例(面积1.6-1.8万平，容纳1000-1500人)，初期投入资金在1500万左右，包括1000万元学校设施的翻新成本、500万元教育设备的采购成本。然而，职业技能培训赛道极为细分，且具有差异性，因此跨赛道、跨区域的规模化经营壁垒较高，目前国内鲜少有跨赛道全国性运营的职业技能培训集团。
以解决就业为导向，结果可量化，从而形成品牌效应。在职业技能培训服务产业链中，学校作为教学服务提供方，向下游为企业输送人才，若企业可获得稳定且优质人才，学校和企业之间则可形成长期深入合作。向上对接学员和家长，其最终诉求是孩子通过培训学习获得确定性就业机会，并且得到自身能力的锻炼和提升。技能培训一般以长期课程为主，因此试错成本较高，家长作为付费方对品牌依赖度更高。由此可见，学校通过优质教学体系为企业培养和输送人才，而稳定的校企合作关系则是学校吸引学生、家长愿意为之付费的核心优势，由此形成职业技能培训产业链生源和就业资源的正向循环，品牌效应应运而生。
3 竞争优势：卡位赛道+就业导向模式，成就全国性职教龙头
先发优势
率先切入下游产业景气度高、岗位需求旺盛的优势赛道
公司旗下新东方烹饪目前已经是烹饪培训领域的绝对龙头，根据弗若斯特沙利文数据，以平均培训人次为口径，新东方烹饪在烹饪培训领域市占率达23%，远远领先于第二名的2.9%。之所以能实现绝对领先的寡头份额，首先是得益于其选择的赛道属性。
国内经济快速发展和人均可支配收入水平提升是新东方烹饪诞生和快速发展的宏观时代背景。1995年至今国内城镇化率水平实现翻番提升接近59%，城镇居民人均可支配收入从1990年1500元提升至2012年2.45万元(CAGR 13%)。在此背景下，外出就餐消费趋势显现;以全聚德、味千拉面、小南国等典型连锁餐饮品牌为例，过去十年门店复合增速在15-20%+;1985-2000年间洲际酒店、香格里拉、希尔顿、万豪等高星级酒店相继进入中国市场。厨师工作下游的餐饮和酒店商业环境逐渐成熟，对厨师岗位的需求随之爆发增长。
为顺应产业发展趋势，公司在2004和2005年相继开设计算机培训和汽修赛道。2003-2013年间居民私家车保有量快速提升(CAGR近25%)，催生对汽修工人的需求;2000-2010年个人PC计算机拥有量井喷式增长(城镇居民拥有量CAGR达22%)也带来了IT技能的普及教育。
公司率先切入，加码营销品牌深入人心，先发优势明显。新东方烹饪成立于1988年，是国内首家品牌烹饪学校，敏锐察觉产业机会，切入烹饪培训赛道。公司通过朗朗上口的快板式广告短句、大量的电视台广告投放、邀请黄渤、唐国强、濮存晰等明星代言的方式，使得品牌快速深入人心，如“学厨师，新东方”、“轻松学电脑，成功在新华”等。2015年公司销售费用中67%用于广告开支，随着品牌成熟占比逐年下降至55%，2018年广告开支达6.54亿元。
自下而上看，赛道培训的岗位需重技术且有一定执业门槛，是具有培训刚需、教学过程强实践、培训可标准化的“手艺活”。新东方烹饪长期班授课内容结构以“80%实操+20%理论”为主，授课环境在厨房中，其中白天以实践为主，上午示范讲解，下午动手操作，晚上以理论课程为主。
运营能力
教研迭代+就业网络，形成口碑正向循环
选对赛道是成功的第一步，在此基础上，公司通过自身运营能力在赛道整体增长的同时快速提升份额。其运营能力具体体现为：1)不断升级迭代的教研能力;2)就业导向的运营模式，搭建全国性就业网络;3)长班模式实现就业和口碑的正向循环。
不断升级迭代的教研能力：完善的教研体系+多元的课程选择。公司的四个学校品牌(欧米奇除外)都设立了课程研发中心，每个研究中心负责研究行业趋势和雇主需求，审查学校现有课程和发展机会。公司旗下各品牌都有丰富课程选择和特色热门课程，满足不同的培训需求。为顺应市场需求，公司自成立之初便开设西点课程,期间不断新增调酒、烤鱼等新型课程，并于2016年设立欧米奇西餐培训品牌。
就业导向的办学模式以及日积月累搭建的全国性就业网络，实现了高水平的就业率。截至2018年底，公司旗下新东方烹饪、新华电脑、万通汽修长期课程的引荐就业率分别高达93.2%、93.1%、97.3%。
※ 就业导向的办学模式：在学生入学前，学校会与学生签订就业保障协议，为学生提供确定性较高的就业机会;在授课过程中，通过招聘行业经验丰富的教师来为学生提供实操性较强的课程，公司的教师团队平均行业从业经验超过5年。同时，30人左右的小班制授课模式使得每个人都有实践练习的机会。在求职阶段，学校会提供就业指导，包括模拟面试、职业规划等。
※ 多元就业网络：主要路径包括：1)校企合作：公司与下游企业网络形成良好的合作关系，与2.8万家企业订立校企合作计划。学校和企业合作设立实验室或者实践基地，学生在读期间就可以获得实践经历。2)校友网络：新东方烹饪已有30年办学历史，新华电脑和万通汽修均有20年办学历史，积累了大批已在行业内有一定资源和经验的校友网络;3)全国性就业系统：2017年公司在总部这里了就业咨询部，以此高效优化和匹配全国岗位资源和人才供给。
公司擅长长班模式(2-3年长期课占62%)，更有利于卡位就业资源，建立了口碑效应和品牌溢价能力。于上游学生端表现为课程较同类品牌有明显溢价、招生费用率下降、以及学员就业质量较高，平均薪酬高于同业。新东方烹饪的毕业生试用期工资在4.5-6k，转正后平均薪资水平在6-7k左右(与不同地区经济水平相关)，远高于全国专科学历毕业生的平均月薪水平(3.5k左右[1])，也高于厨师行业初级岗位平均薪酬(2.5-3.5k左右)。从单客生命周期看，2018年内加权LTV为1.83万元，生均广告成本为2728元，生均广告成本/全生命周期收入在15%左右。
于下游企业表现为企业愿意共同培养人才，订单班入读人数占比24.5%。企业会与学校合作开展定向培养班，截至2018年年底，新东方烹饪、新华电脑、万通汽修分别开设了388/219/92个订单班，订单班入读人数占每年新培训人次的24.5%左右。
渠道网络
多品牌协同作战，可复制能力突出
新东方品牌效应为多赛道跨区域扩张奠定良好基础。目前新东方烹饪旗下50所学校已经基本实现全国各省份的覆盖，形成了良好的全国性品牌口碑。中国各省份区域经济结构差异较大，新东方烹饪的全国扩张积累的市场调研成果为后续品牌扩张奠定基础，新华电脑和万通汽修仅用十余年快速覆盖了50%-70%的省份，成立于2016年的欧米奇品牌已在17个省份开了19家学校。而同时期成立的王森西点、北方汽修则仅覆盖不到30%的省份。
可复制、垂直扁平化的管理架构，使得公司快速跨区域运作成为可能。管理架构上，公司总部和各品牌均设有事业部，总部协调职能部门承担教学、采购、物流、财务等职能，集中管理品牌下设所有学校和中心。各学校和中心的校长以及各品牌总监每月向合肥总部管理层和事业部报告运营情况。针对开拓新市场的经营决策时，集团事业部、资源部以及院校管理团队协同市场研究团队开展市场调研，对调研结果组织讨论评审，由区域和总部共同进行市场决策，并快速进行施工建设，人力指派教学团队等工作同步推进。
4 未来成长
内生外延
齐头并进，未来三年每年新增15-20所
未来公司的增长机会在于获得更多市场份额，实现的路径包括：
1)进一步扩充学校网点，烹饪业务是主要扩张方向：2016-2018年是公司加速扩张学校网络的阶段。2019-2021年公司计划每年稳健扩张，分别计划新增20/15/16所学校、以及0/2/4个美味学院培训中心。具体看，烹饪业务是主要扩张方向，新东方烹饪占2019年的50%、占未来三年的40%;若考虑欧米奇，则整体烹饪布局占2019年的75%、占未来三年的60%。新华电脑每年新增2-3所，华信智原未来三年暂无明确扩张计划，万通汽车每年新增3所。
2)通过多样化课程和品牌捕捉不同培训需求，提升学校利用率。从学校利用率看，新东方烹饪和欧米奇平均利用率在60-70%的水平，仍有一定提升空间;新华电脑利用率较高，需要更依赖外延扩张支撑未来增长。
4.1.1 渠道扩张具备需求基础，可覆盖城市仍有一倍空间
二三线城市人均收入水平提升，为公司后续渠道扩张奠定需求基础。2017年二三线城市的城镇居民可支配收入水平接近一线城市2010-2012年的发展水平;二三线城市的人均GDP接近一线城市2006-2010年的水平，消费升级有望延伸至低线城市。私家车保有量在低线城市市场呈现快速增长(CAGR 15-20%)，连锁餐饮品牌网点触角下沉，如近两年海底捞在低线城市网点数量快速增加。由此二三线城市有望复制一线城市需求增长，公司校区网点扩张具有充足的需求空白。
在此背景下，公司校区网络有望实现向人口规模500万以上+、经济发展有动力的二三线城市延展，城市覆盖空间仍有一倍空间。目前公司旗下学校主要分布在人口规模在500-1000万、人均可支配收入在3-4万的城市。公司计划在广东、浙江、江苏、湖南、河北、四川、内蒙古、黑龙江等省份人口500万以上的城市进一步开展业务，根据招股书以上省份人口超过500万的城市有37个。根据340多个地级市人口数据情况，其中人口规模量级在500-750万、750-1000万、1000万以上的分别有51/25/12个，若暂不考虑四五线城市，理论测算新东方烹饪仍有33个城市覆盖空间，新华和万通可延展空间更大。
4.1.2 立足长远，打造区域中心，试水新赛道
立足长久发展，公司计划打造五大区域中心。公司计划在北京、上海、广州、成都、西安建设区域中心，区域中心将集中所有品牌和私人定制烹饪体验中心，立足核心城市，覆盖周边省份。公司目前大部分学校都以租赁为主，而之所以在这个时点建设存在战略必要性：1)公司目前多赛道多品牌的业务布局和行业地位已经能支撑起如此规模的区域中心，而区域中心容量大，也可承载更高标准的教学设施和住宿环境，有利于进一步提升公司的品牌地位。2)长期来看，租赁校区并非长久之计，一方面长期租赁合同到期后恐面临搬迁成本(重建教学设施和环境)，另一方面租赁成本上涨增加成本压力，2018年公司租赁成本占收入的17.6%。未来集成化的区域中心将和各城市已有学校形成功能和市场互补。
预计每个区域中心需5-6亿资本投入，上市募集资金为其助力。单个区域中心预计规划土地面积30-33万平米，至少可容纳10000-15000名学生，涉及教师需求330-495名左右(对应30左右的生师比)，预计需要5-6亿资本开支(其中2-3亿为土地成本)。预计2019年后每年新增建设1个区域中心，资金主要来源于公司自有资金和上市募集资金。此次上市拟募集资金净额46.73亿港币(假设发行价11.03港元)，计划将所得款项45%(21亿)用于建设五大区域中心购买土地和建筑设施所用、15%(7亿)用于新建学校(通过租赁、自建、收购等方式)、15%用于现有学校新增课程研发投入。
规划布局新赛道，进一步打开空间。公司目前已实现了领先的烹饪培训行业寡头地位、汽车服务和IT培训行业的领导地位，由此积累了具有口碑效应的长期班模式、就业导向的经营体系、全国性学校网络、以及可复制化的管理架构。以上资源为公司向其他赛道进一步延伸奠定基础，未来公司计划向护理、美业等赛道扩展，从行业属性来说，护理和美业在消费升级的大背景下未来岗位需求前景值得期待，且岗位具有一定技术门槛，是重实践、可标准化的手艺活。
※ 护理：根据年龄和需求分类，护理主要包括母婴护理、老年护理、医学康复护理等，就业方向主要包括月子中心、育婴院、养老院、康复中心等。护理行业是2019年职业教育改革产教融合的落地行业中的重点行业，在整体消费升级、全面二孩、老龄化多重趋势叠加下，护理行业用工将是未来长周期内的重要需求。目前行业护理人才主要来源于高职院校的护理专业，护理培训学校较少，如鹤童老人护理职业培训学校(成立于2007年，目前分校11所)。
※ 美业：美业培训主要培养美容、美发、美妆、护肤、摄影等方面人才，就业方向包括理发店、摄影工作室、剧组等。目前行业中的美业培训学校主要包括两种：连锁理发店自有培训学校为下游品牌输送员工，以及常规美妆培训学校。该等培训学校虽成立时间较长，但网点数量较少，规模较小;提供的课程以1年以内的短期课程为主，1年以上长期课程为辅，各学校课程价格差异较大。
品牌赛道
多品牌路径做大市场，跨赛道发展突破成长
4.2.1 烹饪餐饮：新东方龙头地位稳固，欧米奇首发告捷潜力大
下游岗位需求市场是其长期发展空间的重要指征，烹饪培训市场人次规模几何?考虑到岗位需求受到该行业景气度影响而波动，而餐饮行业的景气度与居民收入水平和经济情况有关，因此我们根据每年披露的社会消费零售总额的餐饮收入测算厨师岗位需求情况，即餐饮行业收入*厨师成本占收入比例÷单个厨师用工成本。
从需求端看，测算2018年国内厨师需求量在500-600万名，即4.2万亿体量的餐饮收入需要500-600万名厨师支撑，预计未来五年和十年的需求量分别在740万和940万左右。具体假设如下：
1)2018年国内餐饮行业收入4.27万亿、同增7.7%，预计2018-2023年和2023-2028年CAGR分别为10%、8%。
2)厨师成本占收入比例：预计在15%左右。从餐饮上市公司数据看，销售费用中的人工成本占收入的水平在18-26%，其中包括厨师和服务员等全套配置。从单店餐饮模型看，以一个150个餐位、人均消费150元的普通饭店为例，以每个炉灶对应30个餐位数、需求2个厨师的假设测算，厨师成本占收入比例在13%左右。
3)人均厨师薪酬：考虑五险一金费用后的成本在12万/年(月薪7000元左右)，每年以3%增速增长。
从供给端看，预估厨师从业人数在600万左右。根据人社部年度统计公报，2017年底国内城镇住宿和餐饮行业从业人数在2900多万(包括非私营、私营和个体)，同增18.7%。若按照厨师：服务员：管理人员配比20%：60%：20%，则估算目前厨师从业人数在600万人左右。
综上，国内厨师岗位需求仍处在稳定增长过程，以当下从业人数看依然存在供需缺口，而测算培训市场需求基本稳定。测算以五年维度和十年维度的用工缺口分别在150万和350万，即每年需净增加供给数量超过30万。考虑每年退休人群约17万(以目前从业人数和35年工龄为假设)，预估每年行业需新增厨师数50万人以上。由于厨师存在一定技能门槛，且需要厨师资格证，若以60%为参培率假设，预计每年厨师行业培训人次在30万左右。
新东方有望延续份额提升趋势，欧米奇初期经营情况良好，发展潜力大。长期培训市场方面格局较为稳定，新东方烹饪擅长以就业为导向的中西餐长期培训课程，并已经实现全国网点布局和就业口碑，未来份额提升趋势较为明确。相比于长期培训，短期培训定位面向业余学员，以兴趣为导向，伴随餐饮需求的多样化，培训学校通过小吃、西点等细分定位形成错位竞争，市场较为分散，且竞争激烈。
欧米奇相对优势在于新东方烹饪积累的教研体系和就业网络，快速扩张占领市场。2017年首次开网点17个，在2018年又新增6所的基础上实现减亏(2018年亏损3600万)，培训人次从2017年的1100人跃升至2018年3100人，相应收入贡献从2017年的7500万快速增长至2018年的2.1亿，占收入的6.5%。
4.2.2 汽车服务：竞争同质化，万通处于利润率拐点
汽车保有量持续增长带动汽车服务行业岗位需求增加，测算每年需增加15万名。汽车服务行业是汽车销售的下游产业，伴随国内汽车保有量2004年后的快速增长而发展。2018年国内私人机动车保有量达2.1亿辆，同增10.9%;其中轿车保有量达1.26亿辆，同增10.3%。整体增速虽有放缓，仍延续增长趋势，意味着下游汽车服务行业用工需求依然旺盛。若私人机动车保有量未来以10%的速度增长，预计每年新增近2000万辆;假设每辆车每年维修养护费用平均在4000元、汽修工成本占维修收入的15%、每位汽修工年均用工成本在8万，则测算每年新增的私人机动车需增加约15万名汽修工岗位。
不同于烹饪培训行业，汽车服务行业迭代更新速度更快，表现为：1)汽车服务需求逐渐多元化，从单一的维修向汽车美容、售后养护和维修、汽车金融等方向延伸。随着 “七分养三分修”的养护理念深入人心，目前我国大约有80%的私人高档车车主有汽车美容保养的习惯、60%的私人中低档车车主也形成日常养护习惯。2)车型的快速更新升级。
另一方面，下游汽修店面临环保要求趋严等经营挑，同时新能源车开始渗透，2018年国内新能源车保有量在260万辆，同增70%，新能源车维修需求少于汽油车，但目前渗透率仅为2%，边际影响较小。
综上，汽车服务是正在不断变化的年轻行业，下游岗位需求面临结构性调整。万通汽车以长期培训课程产品为优势，品牌引荐就业率较高(97%)，后续利润率有望改善。从竞争格局看，万通汽车和北方汽修是两大成立较早、网点分布最广的培训品牌。整体看，汽车服务培训行业在获客方式、课程形式、保就业等方面较为同质化，一般长期班以大专/中专学历+技能班的形式(2-3年)和品牌定向班为主，短期班以特定方向和技能学习为主(少则15天，长则2-10个月不等)。而目前汽修培训品牌中长期培训课程数量比例较少，万通汽车以长期班的丰富度和广度取胜，不仅包括通识类的汽车工程师，还有新能源、智能检测等细分岗位工程师。
4.2.3 IT培训：空间大、迭代快，新华增长稳健，华信智原仍待观察
IT培训涉及面较广，岗位人才需求多样。IT培训可分为IT认证培训及IT技能培训，后者由于对接下游产业较广、培训技能及课程内容更为丰富，因此市场空间更为广阔。
下游产业不断延伸拓展，产业热点不断更迭。2018年软件业务收入达63061亿元，同增14.4%，最近三年稳定高速增长。与IT培训相关的下游产业，互联网业务收入2018年9562亿元，网络游戏业务收入1958亿元，均同比增长21%。此外、人工智能、电子竞技、CG动画设计等新兴赛道涌现，产业热点及专业技能的不断迭代，创造新增岗位需求。
从业人员基数高，供需缺口大。截至2018年，全国软件从业人员共计643万人，IT相关行业从业人员约1500万人。按照年增长15%的速度，每年约225万新增岗位，加上5%退休和离职率，每年大约有300万市场需求。按照每年的毕业人数(725万人)乘以计算机专业占比(14.5%)，每年IT专业从业人员供给在100万人左右，供需缺口在200万人左右。
下游日益多元、不断迭代的需求吸引越来越多培训公司进入，格局分散。新华电脑以1.83亿元净利、30.3%净利率表现出较强的盈利能力。从课程内容及定价来看，IT培训以短期培训为主，客单价普遍在2万元左右。单一品牌旗下的专业数量多在10个以上，UI/UE设计、软件测试、游戏开发、编程开发为主要热门专业，电子竞技、人工智能为新增专业。
综合来看，新华电脑及华信智原分别切入初高中及在校大学生市场，长短期课程互补;新华电脑擅长长期课程，市场品牌力较强，华信智原所在短期培训赛道竞争激烈。1)从课程定价来看，新华电脑的年客单价在1.95万元，华信智原为5.13万元，华信定位更高端市场。2)从渠道形态来看，新华电脑大而全，平均面积为1.7万平米，容量为1000-1500人次，单校投入在1500万元;华信智原小而美，平均面积1400平米，容量在300人以内。3)从切入市场来看，两者分别切入的初高中及在校大学生市场，新华电脑在前者的市场地位及品牌力较强，后者所在赛道竞争对手较多，品牌力有待树立。
5 盈利预测和估值
收入方面，公司收入增速主要来源于成熟学校的平均培训人次增长、新学校贡献和学费水平提升。公司2015-2018年收入CAGR为21.3%，其中平均培训人次增长贡献10%、人均收费贡献10%左右(课程结构调整，长期班比例提升)。我们预计2019-2021年收入分别为42.53/53.08/64.72亿元，同增30.3%/24.8%/21.9%，CAGR 23.4%，其中人次和ASP分别为16.8%/5.6%，具体来看：
1) 分品牌新增学校计划和新学校利用率爬坡：根据公司计划，2019-2021年分别新增20/15/16所学校和0/2/4个美味学院培训中心，以新东方烹饪和欧米奇为主、分别占学校的75%/60%/60%。根据各品牌成熟度和赛道景气度假设单校利用率爬坡情况，预计新东方和新华爬坡较快，欧米奇和万通次之，华信智原和美味学院较慢。
2) 成熟学校内生增长：根据利用率爬坡情况，以三年以上学校为成熟期学校，第四年开始进入较稳定的增长阶段，2019-2021年，预计新东方烹饪和新华电脑平均培训人次分别同增12%/10%/8%;万通汽车保持10%的稳定增长;欧米奇和华信智原爬坡慢于成熟品牌，因此预计成熟学校增速在25-30%左右。
3) 学费水平和课程结构：公司课程价格范围较广，伴随长期课程比例提升，过去公司实现了显著的客单价提升。展望未来，预计整体长期课程比例稳定在90%左右，客单价增长主要来源于课程结构变化，定价稍高的细分定位的高端班型和合作培养班型有望更受欢迎。预计2019-2021年客单价分别同增8.9%/5.8%/5.4%。
成本方面，公司成本主要包括教职工薪酬、教学活动成本、租赁开支以及校区维护和折旧。具体看：1)教职工薪酬：2018年公司教职工薪酬增长27.9%，其中教师数量增长15.7%至4293名;公司整体生师比较稳定，在29-30左右，预计未来教师数量将伴随培训人次增长而增长。2)租赁开支：同增26.3%主要由于2018年新增较多校区，校均每年租金在168万左右(包括面积较小的培训中心)，预计未来稳定增长。3)校区折旧：预计2019-2021年折旧分别3.5/4/4.4亿。整体看，伴随2016-2018年次新网点的成熟， 2019年及以后扩张放缓且新增网点以成熟较快的烹饪业务为主，毛利率呈现稳中有升的趋势，预计2019-2021年毛利率分别为56.4%/57.5%/58.3%。
费用：招生广告开支是费用的主要部分，2015-2018年生均广告费在2700-3300元左右，预计2019年在3000元。随着各品牌逐渐成熟，广告费有望逐年递减;销售员工薪酬占比将伴随新学校的增加而逐年增加。管理费用率有望呈现规模效应而有所下降，预计2019-2021年销售费用率分别为19.3%/19.5%/19.7%，管理费用率分别为12.6%/12.5%/12.3%。公司目前无有息贷款，财务费用主要是来源于银行存款的利息收入。
税率：公司2017年和2018年8月31日期内实际税率分别为20.5%/25%。
综上，考虑到公司购股权开支(预计2019-2021年分别为1.20/0.80/0.60亿)和上市开支(2019年预计2000多万)，预计公司2019-2021年净利润分别为7.91/10.93/13.83亿元,调整后净利润分别为9.31/11.73/14.43亿元，同增72.7%/26%/23%，净利率21.9%/22.1%/22.3%。
资本开支：公司预计2019年资本开支8.92亿，我们预计2020/2021年分别为9.4/10.2亿。未来公司资本开支主要包括：1)新增学校：预计新东方、新华、万通等大校单个翻新和设备成本在1500万，欧米奇在750左右，美味学院在300万左右。2)区域中心建设：预计单个区域中心资本开支5亿，其中土地款2亿。3)老校设备翻新。根据公司学校扩张计划和区域中心建设计划，2019-2021年分别资本开支在8.9/9.4/10.2亿。
估值分析：综合绝对估值和相对估值结果，目标价为13.55港元，对应2019年28倍PE(2019年调整后净利润9.3亿)。
绝对估值：按照DCF估值，假设永续增长率为2%、股票市场风险溢价为10%，则WACC为10.0%。根据敏感性分析得出估值区间12.18-15.25港元，对应2019年25-31倍PE(隐含2019年调整后的净利润9.3亿元)。
相对估值：公司所处的职教培训赛道，相对于高教板块的优势在于政策风险更小、扩张门槛更低、且招生和学费不受审批限制，面对了更大的市场;相对于K12课外培训的优势在于享受国家促就业和稳就业政策支持，劣势在于单客生命周期较短且是通常是单次消费，培训刚性和赛道空间弱于K12课外。
目前港股板块尚未有可对标的职教公司，考虑到中教控股(28倍)、中公教育(47倍)、新东方(39倍)和好未来(63倍)等龙头公司在各赛道均享受了估值溢价，东方教育是国内职教培训的龙头公司，且是港股唯一一家职教培训上市公司，综合考虑其质地和成长性，给予一定龙头估值溢价。
投资建议：公司是中国最大的职业技能培训集团，已实现跨赛道全国性经营能力和管理框架，铸造强大护城河。烹饪业务行业地位稳固，IT培训和汽车服务赛道仍将持续强化，值得期待。预计公司2019-2021年净利润分别为7.91/10.93/13.83亿元，调整后净利润分别为9.31/11.73/14.43亿元，同增72.7%/26%/23%，对应EPS 0.36/0.50/0.63元。综合考虑公司质地和成长性，可享有龙头估值溢价，给予目标价13.55港元，对应2019年调整后净利润28倍PE，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示
1. 政策不确定性风险。2019年扩招恐影响整体职业教育技能培训需求，招生情况低于预期。职教改革后学历类高职院校加入职业技能培训领域，行业竞争加剧。
2. 新增校区利用率爬坡不及预期，拖累盈利水平。若新学校因该地区需求、运营效率等因素影响招生不达预期，恐影响单校利润率，拖累公司整体盈利能力。
3. 公司部分办学执照、楼宇权证尚未齐全。后续若办理受阻恐影响长期办学和招生。
4. 目标价不达预期风险：教育行业估值受政策等外部因素影响，恐目标价不达预期。
