本文来自微信公众号“东吴研究所”，分析师汤军。
投资要点
复星收购ClubMed组建复星旅游文化(01992)，三大业务板块协同并进。公司前身为复星国际集团成立商业事务部，15年复星国际收购ClubMed后重组设立复星旅游文化，三亚亚特兰蒂斯于18年正式开业，形成度假村、目的地、服务及解决方案三大业务板块。复星持股集中，管理团队融合ClubMed和复星双方背景，具有丰富的专业经验。
如何看待护城河？三个维度看优秀基因。
品牌与理念：70年欧洲品牌，家庭与一价全包快乐理念。始创于1950年的法国品牌ClubMed在法国、美国等地知名度超过70%，在日本和中国接近50%；其家庭核心与一价全包的理念领先市场，成为重要品牌内核。
经验：长期耕耘，积累全球经验。在六大洲超过40个国家和地区为144万客户提供服务，全球运营经验能够有效移植到目标业务。
产品+渠道：品质如一的高端享受。ClubMed：主打有灵魂的度假村，拥有独特的G.O.文化、持续升级的服务定位（4&5星产能占比从14年的72%提升至18年的80%）。旅游目的地：耗时4年打造三亚亚特兰蒂斯，与知名豪华物业管理公司Kerzner合作打造运营，定位高端豪华，18年4月开业即火爆，18年平均房价超过1900元，出租率58%，快速爬坡；附属物业销售回收现金、增厚业绩。服务及解决方案：基于FOLIDAY生态系统提供泛秀、迷你营等多样化业务，至18年底约有390万名三年内至少购买一次ClubMed产品的尊享会员和300万名复游会会员，复游会与复星国际有客户忠诚度计划通融，嫁接复星国际原生资源。直销渠道：线上下直销渠道建设逐步完善；与ThomasCook共同开发中国渠道；实现高度散客化、直销化，个人客户比例超过80%，直销比例达65%。
如何看方向？卡位优质资源+潜力目标市场。1）ClubMed18年新开5家度假村，着力布局亚太地区，卡位具有稀缺性的优质资源，19至21年，计划开设11个度假村。2）中国旅游市场增速高、休闲化趋势显著，度假村市场逐步萌芽，预计至22年市场规模将达2659亿人民币，公司抓住市场机遇，一方面推出ClubMedJoyview，聚焦一线城市家庭及企业消费者，选址距离一线城市两至三小时车程，可让客人选择“单订房间”或“一价全包”，便于培育顾客；另一方面新增太仓、丽江两大目的地，中长期驱动增长。
如何看业绩？盈利能力有望逐步释放。ClubMed采取了调整、升级度假村、建设销售渠道等多项措施，毛利率从2015年的23.2%提升至2017年的24%，经调经常性EBITDA率从7.4%提升至8.2%，提效有望持续；亚特兰蒂斯运营EBITDA率17.36%，成熟后仍有提升空间。
盈利预测与投资评级：预计19-21年归母净利为7.12、8.52、10.23亿元，增速130.74%、19.67%、20.1%，对应PE17、14、12倍；预计19年运营经常性EBITDA可达约16亿，假设物业销售不考虑估值，则19年运营部分EV/EBITDA约6.67倍，对标度假酒店龙头（19年10-15X）估值，有所低估，首次覆盖给与“增持”评级。
风险提示：全球经济波动、竞争恶化、扩张低于预期等风险。
