文 / 谢俊（智通财经 研究总监）
回望2018年的港股市场，是出名了雷多，因为《民促法实施条例(修订草案)(送审稿)》，教育板块肯定是绕不过去的一颗。
正如智通财经APP做年度梳理时所说的那样：先甜后苦，政策无常。
甚至于在这个月某场电话会议上，还有研究员在问：“政府是不是明显不支持医药和教育？要不然为什么下这么重的手？”。
事实上，伴随着教育股的持续下跌，笔者也一直在和朋友讨论这类股到底该如何定价的问题，虽然谁也没能说服谁，但站在2019年1月14日的今天，笔者完全可以说：
无论从什么角度来看，教育股现在进可攻退可守，是动心和动手的时候了。
市场担心在哪里？
民促法草案当时沸沸扬扬，后续的走势也都能看到，估计很多投资者都知道，在这里就少浪费读者一点时间，不赘述。简单来说，市场担心三点：
1. 外延式并购受到限制，进而调低了盈利增长预期。
2. 之前很多学校划拨土地，补地价是一笔很大的开支。
3. 税收优惠政策没了。
先说外延式并购
按照草案的要求：实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校。教育板块最火热的时候，估值普遍在25-35倍之间，其中很重要的就是给了外延式并购带来的盈利，这一条是最致命的，因为哪怕教育板块最好的中教控股，内生性增长也不过30%。
据一些上市公司的披露，一级市场收购一块资产大概是10-12倍的PE，然后上市就能至少翻倍，这是暴利的生意。这种生意模式肯定不可能长久，因为供给近乎无限，而市场资金是有限的，总有结束的时候。
笔者认为这个对于教育类上市公司长远发展来说是好事，教育回归教育，而不是并购的资本游戏。
再说划拨土地
对于财务上的影响是有限的。即便是政策收紧，预计用于办学的地价也很难和纯商业用地相比。更重要的是，这部分的款项在公司的财务上基本都会用50年来摊销，按照这个来算，地价对于财务报表的影响有限。
最后说说税收的影响
相对来说直接冲击就更小。如果民办学校在政策中被确定了是商业化运营，那么上市公司层面就可以直接控股学校，也无需通过为学校提供服务的方式来绕一圈，哪怕税率有所提高，所有的政策风险也就落地了。
教育股的估值底就在这里
上文说过，很多投资者都对教育板块究竟该如何估值有疑问，我们就用很极端的情况来看（目前上市公司的股价也是按照极端情况来考虑的）。
假设所有的外延式并购都全部停止，这一点本来是对教育板块最为致命的，那么如果上市公司不并购，最悲观的估值计算方式，就是把这些公司当做一个公共事业类的公司来看，那么核心考虑的就是公司的周息率是否合理。
一旦停止外延式并购，公司层面就不需要积累现金，可以完全以股息的形式派发出来。按照教育类公司12月份普遍公布的年报数据，目前的周息率见下表：
土地划拨款各个公司及下属学校的情况有所不同，但是如果在50年摊销，对于上市公司的影响很小。而税收影响，假设按照15%的营业利润，对于周息率的影响，大约是在1%左右。
对于绝大部分公司来说，即便是把负面消息都加持了，公司的周息率也依然很有吸引力，对于海外的大资金来说也是如此，更何况以上只是很简单的估算，并未考虑公司的内生性增长。
如果上市公司每年业绩还能保持平均10%-20%的增长，比如提价，学校有区域性垄断的特性，所以跑赢通胀是毋庸置疑的。
所以在目前的价位上，教育股是绝对而不是相对便宜。即便是从相对估值的角度来说，目前教育板块的2018年预计PE平均估值只有15.71倍。而公认受到影响比较小，调整比较少的中教控股（00839）2018年的PE一致性预期是24.26倍。
考虑到不确定性，其他公司若回复到20倍的估值，在上周五的大涨之后，行业性的修复空间都有27%。与此同时，从周息率的角度来说，排位靠前的8家公司的周息率也是在3%-4.57%之间。
综上所述，笔者认为：目前的教育股有很大可能会复制上周医药股的市场表现（开年至今，已回暖近3个点）。
当然，对于估值的完全修复，可能需要政策靴子完全落地之后才能够看到，教育股也可能走出趋势性的行情，但是这个位置是绝对的进可攻退可守。（完）
