本文来自微信公众号新康界（XKJ0101)，作者为中康投资顾问中心黄心恬 。
根据财报，诺和诺德2017年销售收入增速在近5年内首次跌破5%，增速仅为2%，远低于投资人11%的预期。2018年初，诺和诺德又在血友病领域的重要标的Ablynx收购战中败给赛诺菲。可以想见，诺和诺德2018年的业绩增长压力空前巨大。
2017年年末才上市的重磅“救星”——索马鲁肽，能否为诺和诺德扳回一城？
依然称霸糖尿病领域
诺和诺德2017年销售收入1117亿丹麦克朗，约合169亿美元。糖尿病领域销售收入约137亿美元，占比81%，其次为血友病（9%），生长障碍及肥胖症领域销售收入分别占6%和2%。
2017年诺和诺德各项业务销售收入占比
来源：企业年报
2017年全球降糖药物市场规模约460亿元，胰岛素占约50%，DPP-4i占约25%，GLP-1受体激动剂占13%，SGLT-2占6%。EvaluatePharma预测，到2022年，降糖药市场将成为仅次于抗肿瘤药物的全球第二大药物市场，全球销售额可能达到579亿元。
诺和诺德在糖尿病药物领域一直是稳坐第一把交椅，其糖尿病药物销售业绩远领先于排在第二位的赛诺菲。
糖尿病药物领域TOP5企业糖尿病业务销售收入（亿美元）
数据来源：各企业年报
1.发力长效胰岛素
胰岛素一直是诺和诺德的支柱产品。2017年，诺和诺德的胰岛素产品给其带来了95亿美元以上的销售收入，占公司糖尿病业务收入的7成以上。
随着药物的更新换代，第三代胰岛素以其更好的生理曲线拟合作用及更高的安全性优势，成为胰岛素市场的主流。赛诺菲的Lantus（来得时®，甘精胰岛素）自2000年上市以来，一路高歌猛进，在2014年达到了84.3亿美元的销售峰值。诺和诺德在开发第三代长效胰岛素方面，一直不敌赛诺菲。2005年推出的长效胰岛素Levemir（地特胰岛素），在2015年达到了27亿美元的销售峰值后开始下滑，至今尚未推出一款可与来得时®匹敌的长效胰岛素。
这个颓势可能将在不久后得以扭转，在来得时受到生物类似药重创销售额快速萎缩的同时，诺和诺德加码长效胰岛素市场。代号为DEVOTE的头对头临床研究证实，诺和诺德新开发的长效胰岛素——德谷胰岛素（Tresiba，2013年获EMA批准，2015年获FDA批准）具有心血管安全性，且相比甘精胰岛素低血糖风险更小。
第三代长效胰岛素主要品种销售额（亿美元）
注：Lantus：甘精胰岛素；Levemir：地特胰岛素；Tresiba：德谷胰岛素；Toujeo：超长效甘精胰岛素；Basaglar：甘精胰岛素。
2.锁定GLP-1领域第一
诺和诺德擅长大分子药物的开发，自然不会放过在GLP-1受体激动剂领域开疆辟土的机会。
诺和诺德的Victoza（利拉鲁肽®）是全球第2个上市的GLP-1，2017年销售额达到35亿美元，位居GLP-1受体激动剂降糖药物销售榜首，增长率达18%，仍处于快速成长阶段。
而在利拉鲁肽之后，相继上市的3款一周一次的GLP-1（阿斯利康的缓释艾塞那肽、GSK的阿必鲁泰和礼来的度拉鲁肽均未撼动诺和诺德利拉鲁肽在GLP-1市场的主导地位。
GLP-1受体激动剂降糖药物信息
数据来源：各企业年报，海通证券
2017年年底，诺和诺德的一周一次长效GLP-1索马鲁肽成功获得FDA批准上市。头对头的SUSTAIN临床试验数据显示，索马鲁肽无在降糖和减重方面均显著优于度拉鲁肽、西格列汀、甘精胰岛素或缓释艾塞那肽，并证实索马鲁肽具有心血管获益。这一试验结果，确立了索马鲁肽在GLP-1类别中的主导地位。此外，口服索马鲁肽目前已进入3期临床阶段，一旦上市，将会是对诺和诺德更加有力的补充。
可以预计，索马鲁肽在上市后将迅速抢占市场份额，其的最强竞争对手——2017年销售额翻倍的度拉鲁肽，销售额增速可能会大幅放缓。
索马鲁肽上市后预期
过去几年，依赖胰岛素类降糖药立足于糖尿病治疗领域的诺和诺德，面对其他GLP-1及DPP-4i对诺和诺德糖尿病药物市场的夹击，接连祭出利拉鲁肽和索马鲁肽两款重磅GLP-1受体激动剂组合拳，锁定了GLP-1领域第一的位置，并且逐渐拉开与赛诺菲、礼来之间的差距。毫无疑问，未来5年诺和诺德依然稳坐糖尿病领域市场的霸主。
中国市场贡献10%销售额
从销售区域来看，北美销售额仍然占据最大比例（52%），超过其他所有地区销售收入的总和。2017年诺和诺德的产品在中国市场销售占比达到10%，年增长率为6%，超过诺和诺德总收入增速（2.3%）。中国的糖尿病药物市场处于快速发展期，因此中国市场是诺和诺德十分关注的重要市场。
注：AAMEO指非洲、除中日韩以外的亚洲、中东、环太平洋地区的市场
中康CMH数据显示，2016年国内胰岛素市场大约有200亿元规模，诺和诺德市场份额占6成。第一代胰岛素在中国市场已逐渐被淘汰，第二、三代胰岛素占中国市场的9成以上。诺和诺德在二代及三代胰岛素市场的占比均在60%左右。
2016年第二代及第三代胰岛素各外企市场占比
数据来源：中康CMH
诺和诺德第二代人胰岛素诺和灵®在全球各个区域的销售额均在下滑，2017年全球销售收入为15.27亿美元，其中中国的销售贡献比例最高，达到31%。相比发达国家市场，中国市场大约有5年左右的滞后，二代胰岛素仍然占据中国胰岛素市场的主导地位。不过，这也意味着第三代胰岛素在中国市场将会有更大的开发潜力。
诺和诺德人胰岛素全球各地区销售贡献比
注：AAMEO指非洲、除中日韩以外的亚洲、中东、环太平洋地区的市场 数据来源：企业年报
2017年9月，诺和诺德的长效胰岛素，德谷胰岛素获CFDA批准进入中国市场，而近期公开的一项在中国进行的BEGIN ONCE头对头临床试验数据表明，德谷胰岛素在降糖效果方面非劣效于甘精胰岛素。而且相比于甘精胰岛素，德谷胰岛素治疗达标且无低血糖的患者比例明显更高、低血糖事件发生率更低。这一临床试验结果无疑将促进德谷胰岛素在中国市场的销售及推广。
目前，中国GLP-1受体激动剂市场，仅利拉鲁肽、艾塞那肽以及国产的贝那鲁肽等3个上市产品。其他外企的GLP-1尚未在国内开展上市注册。艾塞那肽在降糖和减重效果、心血管获益等方面均不及诺和诺德的利拉鲁肽。国产贝那鲁肽是一日三次的注射剂，用药频率高的缺陷限制了其应用。2017年，利拉鲁肽通过谈判以410元/支的价格进入国家医保目录，降价幅度达到40%以上。截至目前，利拉鲁肽的国内仿制厂家仅杭州九源和深圳翰宇2家拿到临床批件。短期内，诺和诺德的利拉鲁肽还是中国GLP-1市场的No.1。但是，国内GLP-1新药研发也很火热。豪森的聚乙二醇洛塞那肽（一周一次）已经获得了优审和特审资格，进入上市申请的审评队列，预计今年内会有审评结果。
诺和诺德的“近忧”
尽管在糖尿病领域一骑绝尘，稳如泰山，但公司近几年的收入增速一直下滑，进入了发展的瓶颈期。2017年诺和诺德（按照各销售地区当地货币计算）年增长率仅为2.3%，是近5年最低增速。
诺和诺德近5年销售收入（亿美元）及增速
数据来源：企业年报
从患者端看，2017年诺和诺德产品覆盖的患者人数开始出现下滑。
诺和诺德产品覆盖患者数量（估测值，单位：百万人）
数据来源：企业年报
诺和诺德的年报里处处都透露着企业的危机意识。诺和诺德非常清楚，尽管现阶段诺和诺德在降糖药物领域的领先地位相对稳固，但是糖尿病领域仍存在着很多未满足的医疗需求，也就意味着仍然还有很大的市场潜力有待挖掘。一旦这部分潜力市场被竞争者抢先占有，诺和诺德的现有地位将会受到很大的威胁。
糖尿病患者的“1/2规律”：存在很多未满足的需求
来源：企业年报
除了市场竞争之外，来自于市场监管者的降价压力也让诺和诺德开始焦虑。2016年诺和诺德新任CEO上任，已经采取一系列控制成本的措施，例如裁员、压缩行政费用等。
在研发投入方面，诺和诺德也是慎之又慎，近几年的投入费用及占比不升反降。药企巨头们不断加码研发投入，诺和诺德则显得相当另类。
近5年诺和诺德研发投入费用及占比
数据来源：企业年报
诺和诺德的公告透露，公司预计2018年的销售收入增速预期仅为2%-5%。也就是说，索马鲁肽尽管占尽各方优势，但在上市第一年也难以挽回诺和诺德增速（低于5%）的颓势，2018年的诺和诺德可能会过得有些“忧郁”。
资本回报率直逼90％
PharmaceuticalExecutive发布的第十六版行业年度审计报告显示（可以加链接），2016年诺和诺德以资产回报率（42%）、资本回报率（82%）居全球上市的制药公司榜首。2017年的年报数据显示，诺和诺德资本回报率高达87.5%。
除了生物药利润率水平偏高，且重磅（年销售额超过10亿美元）产品比较多的原因以外，诺和诺德聚焦在糖尿病领域，能够充分发挥产品的品牌效应和规模效应，对糖尿病领域的投入产出效率非常高。而且，诺和诺德通过GLP-1类药物将业务延伸至其他肥胖症及心血管等其他品类，能够分担不少的成本和风险，也是其资本回报率非常高的原因之一。
从1923年成立之初，诺和诺德就开始专注于糖尿病治疗药物的开发。一个独立的个体尚且很难做到一辈子坚持专注一件事，一个遍布全球100多个国家、拥有4.2万员工的大型跨国药企，能做到这样的坚持，绝非易事。多年依托糖尿病业务而发展，诺和诺德每一步都走得非常踏实和谨慎，但似乎还没有带来糖尿病业务以外的惊喜。实际上，诺和诺德很早就开始战略布局血友病、生长障碍等领域。在血友病领域的重要标的Ablynx被赛诺菲收购之后，诺和诺德的CEO回应，“尽管我们收购失败，但也不会改变我们的战略和决心。”其实，诺和诺德已经开始在转变，只是缺少一个契机。
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