本文来源微信公众号“国信海外观察”，作者王学恒。
投资摘要
美国4月时薪走平，消费超预期
4月实际PCE平减指数与上月相当，略逊预期，导致实际时薪保持低位(0.67)，呈现了一个自2017年10月以来的下降趋势的延续。实际时薪领先个人消费支出，我们认为2018年个人消费支出恐难有大的起色，也将演绎下降趋势。
4月消费支出数据显著好过3月，非耐用品、服务都出现了向上拐头，个人消费支出环比出现了24bp的增长，好于市场预期，也创出5个月以来最大增幅。结合前导指标时薪走势，我们将消费支出的4月好转定义为一个弱势反弹。
需要关注经常账户赤字国家的风险
值得一提的是，新兴市场恐在美元升息过程中处境艰难。除了阿根廷、土耳其，还有诸多发展中国家经常账户为负，包括哈萨克斯坦、卡塔尔、乌克兰、南非、秘鲁、墨西哥、巴西、印度、波兰等。
但目前美元指数并非在一个上升通道中，我们判断，美元指数大周期下降通道中，年内走平，因此，我们不认为新兴市场会产生普遍的、大面积的债券市场违约，但部分国家土耳其、乌克兰、南非、秘鲁、巴西等国家，自2008年以来，经常账户一直处于赤字状态，是应该引起警惕的。
美股多重顶的猜想
由于时薪的方向振荡向下，说明个人消费支出也将振荡向下，因此GDP也将振荡向下(源于时薪领先消费支出0-9个月，GDP滞后消费支出)。因此，10年期美债的收益率不会飙升(反映长期美国经济的预期并不会走强)，大概率稳定在3%附近(而非像部分市场人士担心的快速向上突破至3.4%-3.5%)，考虑到6月加息已经包含在市场预期中，因此美股可能在接下来的几个月中继续上行甚至创新高。但，由于下半年消费将振荡向下而利率水平最终随着升息周期振荡向上，因此，高位之后的美股将蕴含更大的风险——随着年末的继续加息，以及消费支出的增速下降，美股将最终下跌，也就是2018年的美股，将形成一个高位的多重顶。
港股：消费从普涨到精选个股，原油板块靓丽警惕3季度高点
消费板块估值上升较快，行情可持续但安全边际走弱需要审视个股。风格上我们坚持二季度策略观点：能源、电讯、银行、保险板块(具体个股见覆盖列表)，以及成长性与估值匹配的医药/教育/消费、公用事业、核电/军工，同时关注TMT悲观情绪释放后，长期具备技术/护城河的个股的超跌反弹机会。
美股2018年或形成多重顶的逻辑演绎
4月个人消费超预期，我们视作为弱势反弹
4月实际PCE平减指数与上月相当，略逊预期，导致实际时薪保持低位(0.67)，呈现了一个自2017年10月以来的下降趋势的延续。实际时薪领先0-9个月个人消费，因此，我们认为2018年个人消费支出恐难有大的起色，也将演绎下降趋势。
4月消费支出数据显著好过3月，非耐用品、服务都出现了向上拐头，导致个人消费支出环比出现了24bp的增长，好于市场预期，也创了5个月以来最大增幅。由于前导指标时薪振荡向下，我们仍将消费支出的4月转好视作为一个弱势反弹。
后市猜想：新高-风险-下跌，多重顶的形成
我们猜测，美股市场将会如此发展：个人消费支出4月数据超预期，6月加息已属于铁板钉钉。但由于时薪的方向振荡向下，说明个人消费支出也将振荡向下，因此GDP也将振荡向下(源于时薪领先消费支出0-9个月，GDP滞后消费支出)。因此，10年期美债的收益率不会飙升(反映长期美国经济的预期并不会很强)，大概率稳定在3%附近(而非像部分市场人士担心的快速向上突破至3.4%-3.5%)，考虑到6月加息已经包含在市场预期中，因此美股可能在接下来的几个月中继续走高或者创新高。但由于下半年消费将振荡向下，而利率水平最终随着升息周期振荡而缓慢向上，因此，高位之后的美股将蕴含更大的风险——随着年末的继续加息(我们判断三季度无加息，四季度还有一次)，以及消费支出的增速下降，美股将最终下跌，也就是2018年的美股将形成一个高位的多重顶。
值得一提的是：以上所有观点没有考虑美国减税的因素。按照美国税务办公室的测算，今年美国个人减税750亿美元，明年达到最高，1880亿美元，相当于增加了个人可支配收入5%(18年)和13%(19年)左右。这样会提升消费增加的可能性。
由于时薪的统计口径是税前收入，历史上《走在曲线之前》观察减税确实会导致前导指标的背离，而且没能给出定量的修正跟踪方法。(相当于个人消费支出数据出现了突变)，那么我们只能跟踪美股指数的同步指标：个人实际消费支出的变化情况。
也就是说，如果我们将时薪从2017年9月份的高点至今，看成是一个下降趋势的话，那么个人消费支出就不应该突破2017年11月的高点3.15，倘若突破，那么我们就可以认为税改的积极影响已经到了非常显著的程度，也将改变我们对美国消费走弱的总体判断。
新兴市场的艰难时刻?
值得一提的是，新兴市场恐在美元升息过程中处境艰难。除了阿根廷、土耳其，还有诸多发展中国家经常账户为负，包括哈萨克斯坦、卡塔尔、乌克兰、南非、秘鲁、墨西哥、巴西、印度、波兰等。
中国大陆与中国香港经常账户盈余为正(但显著低过2008年)，亚洲其他国家如泰国、越南等国家较08年大幅改善。总体来说，南美、非洲、中东的发展中国家都存在着一些风险，而东亚则是最健康的区域。
据国际金融协会(IIF)公布的数据显示，自2008年以来，新兴市场的外币债务(大部分是美元计价债务)已攀升至8万亿美元，规模几乎增长了三倍，这背后的一大推动力就是金融危机后美国、日本和欧洲等大规模的货币宽松政策，导致全球流动性泛滥，廉价的资金无孔不入地到处追求收益，还有很多的套利交易资金流向新兴市场。IIF的报告指出，和2013年削减恐慌发生时的5月到8月相比，大部分新兴市场货币今年2月到5月的跌幅还是有限的，只有一部分的货币包括土耳其里拉、阿根廷比索、俄罗斯卢布等货币的跌幅超过前述时期的跌幅。但IIF认为，今年以来美国长端收益率的上涨幅度还不及在2013年引发削减恐慌的水平的一半，已有新兴市场货币表现得比彼时更差，因此新兴市场整体潜在的脆弱性不容小觑。
我们判断目前美元指数处在长期下降通道中，年内横盘振荡。因此，我们不认为新兴市场会产生普遍的、大面积的债券市场违约，但新兴市场中部分国家的经常账户长期赤字的国家是蕴藏风险的。
部分国家土耳其、乌克兰、南非、秘鲁、巴西等国家，自2008年以来，经常账户一直处于赤字状态，这不能不引起警惕。
5月港股市场：医疗、教育等消费股领涨，大盘振荡
恒指小幅上涨，风格转向价值
从5月表现来看，恒指小幅下跌1.1%，消费品制造业上涨7.1%、恒生工业上涨4.1%、恒生消费者服务业上涨3.8%，恒生能源业上涨3.5%。走势较弱的是恒生电讯业、金融业。
我们在年度策略报告中曾提出，2018年原油将走强，这源于美元指数在下降周期中，原油的金融属性(避险)将起作用。无论是原油价格，还是能源类板块的走势都验证了我们的判断。
2018年Q2，恒生能源业涨幅高达14.1%，位列所有一级板块之首。2018年全年(1-5月来看)，恒生能源业涨幅更是达到了19.4%，是今年走势最好的板块。
大宗商品运行综述：原油上涨趋势还将持续，三季度需要警惕头部形成
2018年初至今，国际市场：原油、谷物涨幅可观;有色金属，除了镍强势上涨，其他品种运行较弱;贵金属运行疲软;橡胶、棕榈油运行疲软。国内市场：整体弱于国际市场，原油、镍跟随国际价格上涨;贵金属跟随国际价格走弱;黑色金属焦炭上涨，螺纹较弱;有色金属主要品种走弱;农产品运行疲软。
综合来看，国际市场整体运行强于国内市场。原油今年以来上涨强劲，目前继续保持强势;有色金属整体偏弱(除了镍强势上涨);黑色金属短期反弹;谷物短期波动，国外明显强于国内;棉花强势上涨、橡胶短期上涨;贵金属疲软。
结合国信技术团队《大宗商品运行分析》的意见，我们认为，原油目前正处在上升中的回调阶段。
月线分析
截至5月21日，美原油指当月上涨接近5%，最高上冲71.11，目前在70徘徊。从目前的运行来看，5月份月线大概率收阳，由此3-5月份连续3个月收阳，鉴于历史上连续5个月收阳的情况多次出现，更强的还有连续8个月收阳的情况，若这一次再度出现连续5个月收阳的情景，时间则落在7月份，若出现连续8个月收阳则落在10月份，而2016年初低点29.89以来的上涨已经历时2年多的时间，因此综合考虑，本轮上涨的高点很有可能出现在今年三季度。
价格运行来看，147-104下压线的位置在75附近;115-104下压线的位置接近90;而2015年之后形成的“大头肩底”形态在2017年10月向上突破后，对应的目标位置在84。综合来看，上涨的目标高度可能落在75-90之间，简便而言，按照80上下参考，而价格达到75就需要密切注意盘面变化。
技术指标：RSI强势区运行，目前79，较高，但与历史上超买相比还有推升空间;MACD红柱缓慢持续增长，黄白两线零线之上运行，上行趋势较为明显，至少还应有个上冲动作。
周线分析
2016年初29.89以来的上涨，形成上升通道，通道上轨当前位置在70，因此指数触及该位置难免会出现震荡。
技术指标：RSI为77，偏高，但尚未明显超买，还有推升空间;MACD红柱有走平迹象，但黄白两线向上，显示上行中的震荡;DMI指标显示，多头力量占优，且加强指标位置不高，显示多头还有增长潜力。
综合来看，指数持续上行，目前连续3个月收阳，技术测算目标高度75-90，高点可能落在三季度。月线、周线RSI指标较高，但仍有推升空间，多头力量也明显占优。短期来看，震荡位置限定在69之上，时间几日，后市将继续上涨奔目标高度，若震荡幅度过大，则需警惕或是走势生变的早期信号。
对于其他大宗商品的综合意见如下：
有色金属：伦铜4月以来出现反弹，反弹高度4月份已经实现，5月走势已有转弱，更多呈横盘震荡，震荡或维持1-2周，高度限定在7000，6月可能再度震荡回落。伦镍2018年的强势上涨更多属于补涨，4月快速上冲高点很可能是行情高点，短期强势维持，区间14000-15500。
螺纹和焦炭：螺纹钢年初已经转为调整，4月以来的短暂反弹结束，后市继续震荡回落，逐步向 3200点附近寻支撑。焦炭短暂反弹止步2150点，未来重回调整运行，先向1700寻支撑。
棉花：美棉与郑棉运行存在差异，美棉运行更稳健，郑棉运行怪异。5月份郑棉突然拉升更多是国内因素扰动，郑棉短期快速拉升造成超买，不排除短暂回落，但之后可能还将向20000逼近;而美棉的上涨也将持续一段时间，93有阻挡。
黄金：2016年以来保持上行，但2017年之后的运行弹性很差，且面临2011年9月高点1923下压线在1300略高的制约， 2018年5月18日单日大跌出现对2017年上升线的破位，因此短期可能还有下探，1250点下破可能才会迎来机会，同时需要参考黄金-原油-美元三者的微妙关系。
市场风格：小盘股重掌接力棒
5月份大型股偏弱，小型股再度走强。
由于指数的涨跌无法靠小盘股决定方向，这说明市场暂时没有方向。原因是多方面的：1)信用债务违约很大程度上增加了A股投资人的心理压力，A股金融地产偏弱，涉及到的是地产+金融的恒生指数权重部分。2)去年部分大市值公司涨幅过大，估值需要修复;3)去年部分小市值公司的涨幅较小，估值也有修复的空间。
就像我们提及，风格将在年报后慢慢切换回价值，而这个过程可能无法一蹴而就，我们依然觉得，随着估值修复，长期看价值股的估值优势将逐渐显著。而小盘股中高成长的，抗周期板块的标的也将维持强势。
汇率与利率：港币汇率继续承压
据CME“美联储观察”，美联储6月加息25个基点至1.75%-2%区间的概率为93.8%，9月至该区间概率为26%。
5月份HIBOR基本稳定。我们认为加息后可能会引发HIBOR的小幅上涨。
H股全流通大幕拉开
联想控股、中航科工获批成为H股全流通试点企业
2018年5月22日，为落实H股“全流通”试点，明确相关股份登记存管和清算交收的业务安排和申请流程，中国结算发布了《H股“全流通”试点业务指南(试行)》。按照证监会的工作安排，接下来将是3家试点企业正式尝鲜全流通，根据目前企业公告的情况，联想控股(00396.HK)、中航科工(02357.HK)是前两家明确参与试点的企业。
2117家H股全流通潜在标的名单
我们统计目前约有117家公司拥有境内法人股。按照6月5日价格计算，非流通市值总计2.6万亿港元。如果全流通试点能够运行良好，那将会是这些港股公司的重大利好：法人股股东与二级市场投资者利益一致，在运营管理、资产潜在注入等多个方面将会构成实质性利好。具体名单见附件。
建议关注标的一览
风险提示：
1、美国宏观经济不达预期的风险;
2、美联储加息过快，导致的市场波动性加大的风险;
3、中美贸易战局面扩大的风险。
(编辑：刘瑞)
