本文来自于中泰证券，作者为分析师谢鸿鹤，原标题为《【中泰有色丨金属观察】电解铝：涨价，背后逻辑还有什么？》。
引言
近期，电解铝价格表现抢眼，LME电解铝价格已经突破2400美元/吨，为2012年以来新高，国内电解铝价格也回升至15000元/吨水平。毋庸置疑，“俄铝事件”不断发酵是直接催化之一，但在我们的逻辑框架中，“俄铝事件”或改变的仅仅是节奏（参见周报《俄铝事件持续发酵：电解铝左侧过半，积极布局！》），铝价上涨背后还有更坚实的基本面变化。
成本支撑逻辑
在电解铝成本构成项中，主要包含氧化铝、电力、预焙阳极等三项，根据我们测算，三项合计权重超过90%，其中，氧化铝、电力以及预焙阳极分别占比为42%、36%和13%。从成本占比看，氧化铝居首位，是影响电解铝成本走势的最核心因素。
氧化铝价格已企稳回升，将成推动铝价上行的重要驱动力。2017年中国氧化铝产量约为7040万吨，居全球首位，但仍需从国外净进口280万吨，以满足国内电解铝需求，也即，中国实质上是氧化铝“短缺国”。
作为氧化铝输入国，外盘价格将对内盘走势产生极为重要的影响。今年以来，海外氧化铝供给格局发生了重发变化，标志性事件是海德鲁旗下Alunorte氧化铝厂（设计年产能为630万吨，号称世界上最大单体氧化铝厂）由于环保原因被动减产50%，而该企业2017年氧化铝产量超过600万吨，约占除中国外全球氧化铝产量的10%，受此影响，海外氧化铝市场供给出现短缺，进而刺激价格持续攀高。截止目前，澳铝氧化铝价格（FOB）已经大幅上涨至550美元/吨，较3月中旬上涨近50%，且上升势头仍在延续。具体如下图所示。
而反观国内，在前期在采暖季复产预期以及低迷铝价共同压制作用下，氧化铝价格持续低位运行，其走势与电解铝价格“负循环”，这也成为拖累铝价走势重要原因之一。但实际上，受价格低迷以及矿源供给紧张（河南氧化铝供应紧张、山西打击非法采矿）影响，部分氧化铝复产推迟，再叠加外盘价格上升的带动作用，国内氧化铝价格亦企稳回升。
综上，我们认为，中国作为氧化铝输入国，海外氧化铝短缺将进一步加剧国内供不应求格局（当前内外盘价差已经达到1300元/吨），国内氧化铝价格仍有进一步上涨动力，而氧化铝价格上涨，将进一步驱动电解铝价格上扬（成本支撑效应），二者有望形成“正循环”。
去库加速逻辑
当前，电解铝库存已经成为市场跟踪和研判电解铝板块走势的核心“风向标”，库存是验证供需关系最直接、最有力的指标：库存上涨，证明供给＞需求；库存下降，证明供给＜需求，简单明了、容易跟踪。
库存下行趋势已经基本确立，将迎加速去化阶段。经历季节性垒库以后，电解铝社会库存拐点已现（SMM统计数据显示，峰值库存出现在3月19日，228.6万吨），此后，电解铝社会库存接连下行，截止4月16日，为221.6万吨，较峰值下降7万吨。具体如下图所示。
看以后，支撑库存加速去化的因素主要有三：
①供给增量不及预期。按年初市场预期测算，4月中国电解铝运行产能应为3750万吨/年左右，而实际当前电解铝运行产能仅约为3650万吨/年，再进一步，产能投放不及预期将导致供给增量不及预期，也即，供给端比预期的要紧。
②消费旺季即将开启。从历史数据来看，2季度为铝传统消费旺季，春季过后，季节性影响因素逐步消退，下游加工企业开工率逐步回升，我的有色网统计数据显示，2018年3月铝材开工率为52.63%，而2月仅为25.34%；此外，从近期铝棒材等初级加工品加工费上涨（以佛山为例，当前铝棒加工费为480-560元/吨，较年初上涨近30%），均可侧面印证消费旺季已初露端倪。具体如下图所示。
③出口动力有望增强。今年以来，国际间摩擦（包括贸易）不断，其中，以中美铝贸易摩擦和美国对俄铝实施制裁最具代表性，关于中美铝贸易摩擦的详尽影响，可参见我们此前报告（《中美贸易摩擦，有色行业影响几何？》），总体结论是：形式大于内容，影响不大。海关统计数据显示，2018年Q1出口未锻轧铝及铝材126万吨，同比增长18.9%；2018年3月，中国未锻轧铝及铝材出口45.2万吨，环比增长21.5%，同比增长10.2%。若再考虑到俄铝事件影响，中国铝制品有望出口至国际市场填补缺口，如此，将刺激国内铝产品出口增加，进而间接提升国内原铝消费量。
综上，我们认为，在前述三方面因素共振作用下，电解铝社会库存将于2季度迎来加速去化阶段，预期去库幅度在40-60万吨。
格局优化逻辑
看国内，如果说2017是电解铝供给侧改革政策落地之年，那么，2018年将是收获之年。首先，被“砍掉”的违规产能在2018年或将无复产机会，更无产量贡献，这对电解铝行业的深远影响不可忽视（占总产能的10%）；其次，总量“红线”约束下，新增产能无序、过度扩张已无可能，我们预计，2018年中国电解铝产量约为3800万吨，而在保守消费增速（7%）假设下，2018年国内消费量仍将超过3800万吨，也即，国内将出现小幅短缺或紧平衡。
看海外，在高投建复产成本压制作用下，供给能力无法短时、大量释放（当电解铝价格在3000美元/吨以上，才会激发投产动力），这也是为何2018年海外仅有80万吨左右电解铝产能的投放，因此，海外将长周期延续“缺铝”格局。
我们认为，2018年铝行业结构性问题不可不察，特别是中国与海外的结构分化将不断打开上行空间，当前内外盘的价差即为最直接印证。具体来看，中国市场在供给侧改革政策引导下，将逐步向“自平衡”模式过渡，也即供需基本打平、不再过多依赖国际市场消化过剩产能（出口）；而海外市场，由于投建成本高昂，将面临长周期“缺铝”的局面，如俄铝事件持续发酵，紧缺程度有望再度升级。我们预计2018年全球供需缺口进一步增扩至162万吨（未计入俄铝事件影响），其中，中国“自给自足”，海外极度短缺。
投资建议
成本支撑、去库加速以及格局优化，是我们继续坚定看好电解铝板块投资机会的三大逻辑，最终共同指向电解铝将告别供过于求的时代。当前，伦铝价格持续火爆，作为全球定价商品，内外盘终将联动（收敛）。由于投资者广泛担心国内宏观经济走势，电解铝价格和股票相互背离较为明显，但随着后续经济预期的走稳以及逐渐“适应”了新的经济环境，市场会逐渐重新评估电解铝这一消费金属正在发生的、以及中长周期基本面的变化。
我们认为，电解铝板块：短期有催化、长期有支撑，再次重申，“行业底+预期底”下，左侧过半，建议逢低积极介入。
风险提示
宏观经济波动、进口以及环保等政策波动带来的风险。（编辑：张鹏艳）
