本文来自微信公众号“王剑的角度”，作者为国信证券非银团队，原标题为《回归保障本源：保险行业2017年报综述》。
根据保险行业2017年报披露，四上市险企合计净利润同比增长43.5%，利润增速由负转正。寿险公司加速回归保障，渠道、期限、产品结构持续优化，新业务价值率显著提升;财险业务方面，随着商车二次费改深化，龙头财险竞争格局已出现积极改善。
本报告对保险业的未来进行了展望：代理人增速回落并不影响寿险行业价值的判断;无需过度担忧其他理财产品收益率较高削弱保障型产品吸引力;龙头寿险的价值创造能力已系统性提升，对NBV增速依赖度下降，在最保守情况下假设未来两年NBV零增长，EV依然维持较高的增速;2018年起准备金重估将开始释放利润。
年报业绩：NBV快速增长
2017年四家上市保险公司共实现净利润1413.86亿元，同比增长43.5%，利润增速由负转正。四家险企净利润也均实现正增长，其中平安(02318)利润增速略超预期，太保(02601)符合预期，国寿(02628)由于会计估计变更利润增长显著，新华(01336)利润增速略低于预期。受益于新业务价值率的显著提升，四家险企NBV均快速增长，推动EV增长提速。
2017年，中国平安、中国太保、中国人寿、新华保险净利润分别同比增长42.8%、21.6%、68.6%、8.9%。平安寿险、太保寿险净利润同比增长43.5%、17.9%。其中，中国人寿四季度会计估计变更对税前利润的影响为87.6亿元，促进利润增长。新华保险利润增速略低于预期，主要因会计估计变更减少税前利润82.8亿元，远高于上半年的19.9亿元。
2017年，中国平安、中国太保、中国人寿、新华保险NBV分别同比增长32.6%、40.3%、21.9%、15.4%。NBV快速增长为EV增长贡献动力，带动寿险EV分别同比增长37.8%、17.9%、12.6%、18.6%。其中，中国平安、中国太保集团EV增幅分别为29.4%、16.4%。其中，中国人寿EV增速低于市场预期，主要在于公司调整了“市场价值和其他调整”(减少EV增速1.77个百分点)，此外调整了“评估方法、模型和假设的变化”(减少EV增速0.91个百分点)。
业绩亮点：保障产品景气周期持续
寿险公司差异化主要体现在承保端，承保端的差异又可以在渠道、期限、产品结构三个维度进行区分，从三大结构来看，寿险公司加速回归保障。
此外，新业务价值率作为结果性指标对各险企的价值创造能力进行度量，2017年均显著提升，进一步印证了目前产品端逐步收紧、更大程度地回归保障环境下的龙头险企的经营优势。财险市场拥有一个很好的格局，龙头险企盈利能力始终优于行业，商车二次费改后，险企费用率上涨趋势已经出现拐点，龙头公司的竞争环境呈现积极改善的局面。
渠道、期限结构：持续优化
A.渠道结构：个险渠道建设处于不同阶段
平安、太保个险渠道建设已经成熟，新华处于转型期，渠道结构优化明显，国寿仍处于追赶阶段。由于个人代理渠道所销售的保单具有更高的新业务价值率，着力个险渠道建设、构建大个险格局意味着拥有更高的保单价值率，险企积累价值的效率更高。我们以“个险代理人渠道保费收入/寿险总保费收入”作为衡量指标，对四家保险公司在渠道结构方面的优势进行对比。2017年，平安、太保、新华、国寿的这一指标值分别为85.1%、87.8%、80.0%和69.1%，分别同比提高0.9、3.8、14.7和3.5个百分点。
1)中国平安：最早搭建代理人体制的保险公司，奠定了其保单质量行业龙头的地位。平安寿险是最早建立起大个险格局的险企，近十年来代理人渠道保费占比一直维持在80%以上，保持行业领先地位。
2)中国太保：渠道结构转型后起直追，边际改善显著。中国太保从2011年开始启动渠道结构的转型，主动舍弃低价值的银保渠道，逐步培养自己的代理人队伍。目前，太保寿险的大个险格局已经构建完成，代理人渠道实现保费收入占比也由2010年的40.2%持续攀升至2017年87.8%，超越平安跃居行业首位。
3)新华保险：转型成效明显，个险代理人渠道保费占比接近行业顶尖水平。新华保险自2016年开启价值转型，个险渠道围绕建设“三高”队伍的发展目标，达到代理人“质”“量”齐升的局面。从代理人渠道保费占比的衡量指标来看，在转型首年的2016年便显著提高了19.4个百分点，2017年又继续提升14.7个百分点至80.0%，基本接近平安和太保的水平。
4)中国人寿：个险渠道建设仍处于追赶阶段。2017年，中国人寿代理人渠道保费占比提升3.5个百分点至69.1%，距离行业前列水平还有一定差距。
B.期限结构：大力发展期交业务
缴费结构不断优化，期交业务保费占比逐步提升。缴费结构的差异实际上也是渠道结构差异的另一种表现方式，代理人渠道实现的保费占比高也就意味着期交保费占比高。我们以“首年期交保费收入/首年保费收入”作为衡量标准，2017年，平安、太保、新华、国寿的这一指标值分别为90.6%、77.0%、50.5%和87.4%，分别同比提高1.8、5.0、5.1和37.7个百分点。
1)中国平安：首年期交保费占比持续领先行业。平安作为最早在代理人渠道建立优势的寿险公司，新单保费中期交业务占比常年领先行业。2017年，平安寿险首年期交保费占比达到90.6%，位于行业首位，说明其不仅存量保单质量大幅领先行业，增量保单质量也优于同业。
2)中国太保：受益于大个险格局构建的完善，期交业务不断增长。自太保渠道结构转型以来，不断完善和巩固大个险经营格局，重视期交业务的发展，新单保费中期交业务占比由2011年的34%提升至2017年的77%，平均交费期限也持续提高。
3)新华保险：业务结构显著优化，首年期交保费占比开始领先行业。2017年，新华保险继续坚定转型目标，进一步压缩趸交业务，全年趸交保费同比减少约200亿元。从首年期交保费占首年保费的比例来看，在转型初期的2016年，该比例同比提升了17.6个百分点至49.7%，但仍落后于同期的平安和太保;而2017年，首年期交保费占比继续大幅提升至87.4%，已经超越太保，接近行业顶尖水平。
4)中国人寿：期交业务稳步发展，仍有较大空间。2017年，中国人寿实现首年期交保费1131亿元，同比增长20.4%，首年期交保费占比由去年2016年的45.4%提升至2017年的50.5%。
产品结构：保障类业务占比持续提升
上市险企着力发展拥有更高新业务价值率的保障类业务。寿险公司的保险产品形态包括分红险、万能险、传统险、健康险、意外险、年金险等等，其中以终身寿险、定期寿险、长期健康险和长期意外险为代表的长期保障型产品拥有更高的新业务价值率。以中国平安2017年公布的数据来看，长期保障型新业务价值率高达87.6%，远高于其他类型业务(长交储蓄型、短交储蓄型、短期险新业务价值率分别为37.3%、15.6%、32.2%)。从近年来上市保险公司披露的数据来看，保障类业务的占比持续提升。
1)中国平安：长期保障类业务贡献新业务价值的70%。平安一直坚持以保障型业务为主的产品策略，2017年长期保障型业务新单保费收入535.88亿元，同比增长17.4%，占全部新单保费收入的31.2%，却贡献了69.7%的新业务价值量，可见保障类业务的高新业务价值率，这也是平安寿险业务质量大幅领先行业的核心优势。
2)中国太保：业务结构持续优化，长期保障型新单保费占比不断提升。近年来，中国太保大力发展长期保障型业务，2011-2017年，长期保障型业务的新保保费年复合增速达34%，占首年保费的比例也从2011年的10%提升到2017年的42%。
3)新华保险：大力发展健康险，健康险占比大幅领先行业。新华保险自转型以来坚持回归保险本质，立足于以健康、养老、意外等保障型产品为主流的产品路线，建立以健康险为核心的产品优势。2017年，新华保险健康险首年保费达到111.75亿元，占首年保费的35.1%，同比提升14.2个百分点。
4)中国人寿：健康险业务增长较快，首年保费占比持续提升。2017年，中国人寿健康险业务总保费达到677.08 亿元，同比增长25.4%，增速超过其他业务板块增速(寿险业务19%，意外险业务-1%)。健康险业务新单保费收入408.45亿元，占首年保费的18.2%。
新业务价值：增长驱动来源不同
新业务价值率是衡量保单的盈利能力的指标，也是险企估值提升的核心要素。新业务价值率在一定程度上可以用于衡量险企的资金成本率，保单的新业务价值率越高，保单利润也越为丰厚，险企所面临的资金成本约束也越低。同时，作为结果性指标，新业务价值率也反应了险企在渠道结构和产品结构上的差异。2017年，平安、太保、新华、国寿的新业务价值率分别为39.3%、39.4%、39.7、26.9%，同比改善幅度都较为明显。
平安、太保新业务价值率保持行业领先，新华边际改善明显，创下行业历史高值。2017年，平安寿险新业务价值率为39.3%，同比提升1.8个百分点，依旧维持行业领先地位;太保受益于代理人渠道保费的高速增长和高价值率的长期保障型业务首年保费占比提升，推动新业务价值率增长6.5个百分点至39.4%;新华转型成果明显，新业务价值率大幅改善17.3个百分点达39.7%，创下公司乃至行业新高;国寿新业务价值率26.9%，同比提高3个百分点，较其他竞争对手仍有差距。
新业务价值高速增长，推动因素有所不同。2017年，平安、太保、新华、国寿分别实现新业务价值673.57亿元、267.23亿元、120.63亿元和601.17亿元，同比均有所改善。我们将新业务价值的增长幅度拆分为首年保费的规模贡献和价值率提升的效率贡献，具体来看：
1)中国平安：规模贡献大于价值率提升贡献。通过拆分可以看出，2017年平安寿险新业务价值增长32.6%，首年保费收入增速达26.4%，是新业务价值增长的主要推动力，价值率提升贡献仅为4.9%。
2)中国太保：规模增长和价值率提升的双轮驱动。2017年太保寿险新业务价值增长40.3%，在四家险企中增速最高。太保新业务价值的高增速，一方面受益于首年保费同比增长17.3%，另一方面受益于新业务价值率由2016年的32.9%提升至目前的39.4%，效率因素贡献19.6%，实现了规模和效率贡献基本相当的双轮驱动。
3)新华保险：转型期内规模贡献为负，价值率提升贡献显著。2017年，新华保险继续深化转型，受银保渠道主动取消趸交业务影响，首年保费收入降低34.8%，是四家险企中唯一规模贡献为负的公司;但随着公司期交业务的大力发展以及保障型健康险产品占比的提高，新业务价值率显著提高了17.3个百分点，对应价值率提升贡献77.2%。
4)中国人寿：价值率提升贡献大于规模贡献。2017年，中国人寿新业务价值增长21.9%，其中规模贡献8.1%，价值率提升贡献12.7%。
财险：龙头财险竞争格局出现改善
财险业务能否赢得估值溢价，关键在于承保利润的持续获取能力。财险业务的承保利润意味着拥有负成本的浮存金，若能持续获得可观的承保利润，则可通过承保业务杠杆和投资业务杠杆实现业务的长期复利，获得较高的ROE水平，这是财险公司经营模式最具优势的地方。因此，综合成本率作为衡量财险公司盈利能力的关键指标，是财险赢得估值提升的核心。
1)中国平安：龙头财险公司，盈利能力始终优于行业。平安财险作为市占率排名第二的龙头财险，市场份额持续稳步提升，高市场占有率为发挥规模化优势、稳定获取承保利润提供坚实的基础，平安财险综合成本率始终低于行业平均水平。2017年，平安财险综合成本率为96.2%，上升了0.3个百分点，但结构明显优化，费用率39.6%，下降1.9个百分点，赔付率56.6%，上升2.2个百分点。
2)太保财险：综合成本率维持边际改善势头。太保财险作为老三家之一，曾在2014年出现承保亏损，对随后两年实现微幅承保利润率。2017年，太保财险综合成本率为98.8%，同比改善0.4个百分点，其中费用率38.9%，提升0.9个百分点，赔付率59.9%，下降1.3个百分点。太保财险综合成本率的改善主要得益于非车险业务的扭亏，非车险综合成本率同比下降10.0个百分点至99.6%，是太保非车险业务近四年来首次实现承保盈利。
商车费改加剧竞争，行业集中度进一步提升，龙头险企受益。财险行业具有规模效应属性，成本管理是否具有优势是车险行业取得承保利润的关键。二次费改进一步放宽了险企的自主定价权，推动车险行业竞争加剧，规模偏小的公司更倾向于在渠道费用上高投入，而龙头财险公司在成本管理、网点布局上均具有显著优势，同时依托优质客户资源和风险定价能力，继续扩大市场份额。2017年上半年，财险行业集中度已有所回升，前三家市场份额合计提升至63.4%;二次费改实施后，集中度又进一步提升，至2018年1月，前三家市场份额已提升至65.3%。
二次费改将费用率纳入监管，险企车险费用率水平迎来拐点。二次费改将费用率纳入监管指标，旨在遏制各家险企的“费用战”、“价格战”，同时保监会在二次费改方案公布一个月后又印发了《关于整治机动车辆保险市场乱象的通知》，对一次费改所引起的渠道费用非理性竞争进行强力管控。在对费用率的严格监管下，车险费用率已出现下滑现象：2017年，平安车险费用率为41.2%，同比降低0.1个百分点;太保车险中费用率为37.3%，同比降低0.1个百分点。可见商车二次费改以来，对费用率的严格监管已初见成效，险企费用率上涨趋势出现了拐点，行业竞争格局对于龙头公司而言已经出现积极改善。
投资：股票类、非标类资产占比提升
2017年，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险净投资收益率分别为5.8%、4.9%、5.4%、5.1%，其中，中国太保和新华保险与去年持平，中国平安同比下降0.2个百分点，中国人寿同比上升0.3个百分点。中国平安因2017年1400亿元协议存款到期(2013年，5.3%利率)，进行了再投资，形成收益率缺口。总投资收益率方面，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险分别为6.0%、5.2%、5.4%、5.2%，分别同比提升0.7、0.6、0.2、0.1个百分点。
保险资金投资组合方面，股票类资产、非标资产占比显著提升。2017年中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险股票类资产(股票+权益类基金)分别为12.48%、7.86%、7.39%、9.45%，较年初分别增加4.04、0.68、2.08、1.66个百分点。非标类资产方面，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险占比分别为13.71%、17.60%、16.88%、29.01%，较年初分别提升0.54、6.90、5.69、0.46个百分点。
展望：价值创造能力系统性提升，利润进入上升期
寿险价值转型持续深化，我们对2018年进行展望：1)代理人经过前两年的高速增长后或出现增速回落情况，但随着产品结构更多地向保障产品切换，代理人产能和收入均会提升，因此代理人增速回落并不影响对寿险行业的价值判断;2)无需过度担忧其他理财产品收益率提高会削弱保障型产品吸引力;3)龙头寿险的价值创造能力系统性提升，经过前两年NBV的高速增长，NBV/EV已经大幅提升，在最保守情况下假设未来两年NBV零增长，EV依然维持较高的增速;4)750日均线出现拐点，预计2018年起准备金重估将开始释放利润。
展望一：代理人增速回落并不影响寿险行业价值的判断
平安增员增效，国寿效率仍在追赶。2017年，平安、太保、国寿、新华代理人较年初分别增长24.8%、33.8%、35.5%、6.1%，国寿代理人支撑最为强劲、太保排第二。在代理人人均产能的提升上(以人均首年保费来衡量)，中国平安体现出明显的增员增效，而中国人寿人均效率有所下降。
对于中国的保障市场需求，我们丝毫不质疑，国内保障业务渗透率显著偏低，国内险企拥有一个好的市场。但由于保障产品的“弱需求”特征，国内保险保障市场更多的体现为“供给决定需求”，保障需求的满足更加依赖代理人的主动营销行为。2015、2016、2017年四家险企代理人总量分别增长36.4%、38.5%、29.2%，显著快于之前年份，进而推动保障产品的销售。
对于近期市场上对保障产品销售的担忧，我们认为：国内代理人经过高速增长之后，或将出现增速回落的情况，但代理人规模远未达到“市场出清”的程度;在产品结构更多的向保障类产品切换后，代理人产能和代理人收入均有所提升。代理人增速回落并不影响寿险行业价值的判断。
“代理人-保障产品”模式的逻辑链条在于：招募代理人→销售保障类产品(以及储蓄类产品)→代理人收入提升→扩招代理人…
代理人规模的持续提升，更多的是一个市场竞争的结果，且从发展逻辑上，在保障产品渗透率较低的阶段，代理人规模将持续提升，而当保障产品渗透率抬升，以至于销售保障产品不再容易得到佣金收入的提升之后，代理人规模才会出现一个“市场出清”的过程，而这个拐点的先行判断指标应该是代理人收入水平的变化，但至少目前我们还没有看到这个趋势。
上市公司对代理人收入的信息披露相对较少，仅从中国平安披露的数据来看，代理人平均收入水平仍处于持续上升的过程中，从2012年的4153元/人均每月，提升至2017年的6250元/人均每月。由于代理人平均收入数据的获取存在一定困难，但我们可以根据代理人平均产能来观察收入变化趋势。代理人的佣金收入一般是根据一定的新单销售额和佣金率来确定，保障类产品往往具有更低的年交保费额，其佣金率则高于理财和储蓄类产品。近年来，平安和太保的人均产能均处于提升的趋势中。
据我们了解，销售保障类产品对于提升新代理人的收入水平更具优势。从逻辑上也很容易理解，因为保障类产品具有明确的“风险保障”的卖点，更易于营销;而理财类保单，特别是大单的销售，往往是基于个人社会资源的一种“变现”。考虑到产品结构更多的向保障类产品切换后带动平均佣金率的抬升，代理人平均收入水平应处于上升态势。因此，代理人规模远未达到“市场出清”的程度。
展望二：利率变动对保障型产品影响不显著
对于近期市场对理财产品收益率较高削弱保险产品吸引力的担忧，我们认为利率变动对保障型产品影响并不显著。
为了衡量寿险保费收入和利率水平之间的关系，我们整理了美国寿险业1970年-2016年的相关数据。数据显示，无论是寿险行业总保费，还是其中的医疗险保费、寿险保费、年金险保费分项，都体现出显著的趋势性上涨的态势，而与期间美国10年期国债利率走势的关系并不明显。
我们认为，以上结论的成立依赖于两个前提：1)行业初始渗透率较低;2)渗透率的逐步抬升，主要依托于寿险公司对保障需求以及养老需求的解决，因为两个需求的核心影响因素在于人口结构和收入水平，而非利率环境。因此，对于利率变动对保障产品销售的影响无需过度担忧。
展望三：龙头寿险的价值创造能力系统性提升
龙头寿险的价值创造能力已经系统性的提升，对EV增长的贡献变强。寿险公司EV的增长拆分为两个稳定动力，一个是内含价值的预期回报，一个是新业务价值的贡献，但本质上，两者都依赖于新业务价值每年持续的增加。从2016年开始，龙头保险公司的价值创造能力已经系统性的提升，这个主要由代理人的增加、销售效率的提高以及价值率的提升共同作用导致的。
从2017年报数据来看，平安、太保新业务价值占2016年末EV的比重，分别达到了24.5%、16.8%，而2016年之前正常年份，全年大概贡献在10%上下，所以寿险公司的EV增长已经显著提速了。之前分析寿险股的时候，除了新业务价值率，新业务价值的增速是一个核心指标，但是就目前阶段而言，其实对新业务价值增速的依赖已经降低了，因为即便以后两年保持目前的新业务价值0增长，也能支撑EV较高的增速，这是这个阶段的新现象。
我们测算NBV在无增长的情况下，寿险公司EV的预期增速，做出以下假定：1)2018-2019年NBV均无增长;2)平安、太保内含价值预期回报分别维持8.8%、9.7%;3)其他影响EV的因素假定贡献为0。则平安寿险2018、2019年EV增速分别24.3%、23.1%;太保寿险2018、2019年EV增速分别为23.9%、21.8%。
展望四：预计准备金重估开始释放利润
以10年期国债收益率750日均线为例，2017年Q1\Q2\Q3分别下降9.82、5.57、5.19个基点，2017年Q4、2018年Q1分别上升1.31、3.24个基点。按照目前国债水平计算，预计今年Q2、Q3、Q4分别上升1.93、3.05、6.58个基点。预计2018年起准备金重估将开始释放利润，扭转近几年来寿险责任准备金重估对税前利润的负面影响。
投资建议：价值增长无忧，板块具备投资价值
保障产品景气周期仍持续，龙头寿险公司价值创造能力已系统性提升，价值增长无忧。从年报数据来看，目前寿险仍在“回归保障”阶段，新业务价值率提升明显。从行业格局来看，自产品端逐步收紧，更大程度地回归保障后，上市险企市场份额稳步提升，行业格局向好。
国内保障业务渗透率显著偏低、代理人规模远未达到“市场出清”的程度，预计保障类产品的趋势仍将持续。若将板块的投资价值分类为业绩增长和估值提升两个部分，业绩方面，考虑到龙头寿险公司价值创造能力已经系统性提升，目前对NBV增速的依赖已经降低了，即使未来NBV零增长，也能支撑较高的EV增速。对于板块估值问题，主要依赖于产品盈利能力、也就是价值率的持续提升，在“回归保障”趋势下，看好板块估值继续提升。
龙头财险公司的竞争环境呈现积极改善的局面。从行业格局来看，商车二次费改对费用率进行严格监管，随着费改深化，险企费用率上涨趋势已经出现拐点，平安财险盈利能力始终优于行业，太保财险近年来综合成本率持续改善。
目前估值水平具有较大吸引力，继续看好板块投资机会。按最新收盘价计，中国平安、中国太保、新华保险A股对应2018年P/EV估值分别为：1.19倍、0.93倍、0.79倍;H股对应2018年P/EV分别为1.21倍、0.80倍和0.52倍。
风险提示：保费增速超预期下滑以及国债收益率短期大幅下滑;商车费改导致车险竞争恶化程度超出预期。(编辑：胡敏)
