中金：外需可能好于出口订单指数显示的情况

5月中采制造业PMI环比下降0.9ppt至49.5%，低于Bloomberg预测中值(50.5%);4月非制造业商务活动指数环比下降0.1ppt至51.1%。供需环比皆转弱，制造业整体落入收缩区间，部分有假期带来的工作日天数差异因素。新出口订单环比下降可能有临时扰动，其他高频指标显示5月出口应该在改善。新需求偏弱背景下，短期补库速度或有所放缓，出厂价格环比上升幅度低于原材料购进价格。房地产低位边际改善，基建待资金和项目进一步落地。五一假期消费推动服务业环比改善。

供需环比皆转弱，制造业整体落入收缩区间。5月PMI落入收缩区间，结束了此前两个月的扩张。对比2023年4月PMI环比回落幅度(2.7ppt)，2024年5月PMI环比回落幅度相对较少，我们预计2024年制造业整体运行状况或仍将好于2023年。供需环比皆转弱，生产、新订单环比下降2.1ppt、1.5ppt至50.8%、49.6%。生产在4月高基数下回落，但仍然保持在扩张区间。作为环比调查指标，PMI生产分项波动性较大，而部分由于五一假期完全位于5月导致的4、5月工作日天数差异，更是进一步加大了环比的波动。

新出口订单环比下降可能有临时扰动，其他高频指标显示5月出口应该在改善。新订单再度落入收缩区间，其中新出口订单回落2.3ppt至48.3%，回落幅度高于整体新订单，但是由于PMI新出口订单是环比调查指标，本身波动性较大，如果从趋势来看，PMI新出口订单的3个月移动平均值仍然处于上升趋势中。而新订单与新出口订单之间的差异虽然有所上升，但是也仍然处于历史较低水平，显示外需仍然相对强于内需。而从5月其他外需相关数据来看，美国、欧元区、日本的Markit制造业PMI初值分别为50.9%、47.4%、50.5%(4月分别为50.0%、45.7%、49.6%)，皆边际改善;5月越南出口同比+15.8%(4月为+10.2%);5月前20天韩国日均出口同比+ 17%(4月为+11%)，从中国日均进口同比+6%(4月为+3%)。因此，我们认为应理性看待单月PMI新出口订单的环比下降，外需或仍处于边际改善趋势中。

需求偏弱背景下，短期补库速度或有所放缓。5月产成品、原材料库存分别环比下降0.8ppt、0.3ppt至46.5%、47.8%。需求偏弱也使得出厂价格环比上升幅度低于原材料购进价格，前者环比上升1.3ppt至50.4%，而后者环比上升2.9ppt至56.9%。部分原材料更多由全球因素定价，因此其价格上涨更多也侧面印证了外需仍处在改善趋势中。

大中小企业分化。5月大中小型企业PMI分别为50.7%、49.4%、46.7%，分别较4月环比+0.4ppt、-1.3ppt、-3.6ppt。大型企业与中小企业的分化有月度环比波动的影响，也显示了大型企业对整体制造业的支撑作用。而从行业来看，环比下降较多的行业包括纺织服装服饰业(-14.3ppt)、电气机械及器材制造业(-9.3ppt)、计算机通信电子设备及仪器仪表制造业(-8.1ppt)，环比上升较多的行业包括通用设备制造业(+6.0ppt)、非金属矿物制品业(+4.8ppt)、有色金属冶炼及压延加工业(+3.8ppt)，环比改善的行业更多集中于中上游，或也印证了企业规模的分化。

房地产低位边际改善，基建待资金和项目进一步落地。建筑业商务活动指数环比下降1.9ppt至54.4%，呈现季节性回落特征。在房地产政策进一步调整优化后，房地产相关的房屋建筑业和房地产业环比上升0.4ppt、0.9ppt，呈现一定边际改善迹象，但是绝对水平均处于历史较低水平。基建相关的土木工程建筑业环比下降5.5ppt，基建仍待专项债、特别国债等资金以及项目层面的进一步落地。

五一假期消费推动服务业环比改善。5月服务业商务活动指数环比上升0.2ppt至50.5%，环比变化幅度与2013-2019年均值一致。假期消费相关的航空运输业、餐饮业、电信广播电视和卫星传输服务业分别环比上升8.6ppt、5.7ppt、4.3ppt，带动了整体服务业商务活动指数的环比改善。

图表1：制造业PMI与非制造业商务活动指数