王涵论美国政府关门：对经济及情绪的影响较小

本文选自“王涵论宏观”微信公众号，作者王涵、王轶君，原标题《【兴证宏观】第19次美国政府关门(全球宏观视角)》。

内容摘要

美国参议院未能通过临时拨款法案，美国联邦政府正式关门。由于美国参议院就维持联邦政府继续运营至2月16日的临时拨款法案表决未能通过，美国联邦政府于2018年1月20日凌晨0点正式关门。本次政府关门的直接原因是未能解决财政预算的分歧。而在预算背后，两党“谈崩”的真正冲突点在移民问题：民主党人希望在预算法案中保留DACA计划，而共和党人希望将此与财政预算分开谈判。

从历史经验看，政府关门对经济及情绪的影响可能较为有限。

参考历史经验看，如果本次政府关门能够如过去一样，最终得到解决，其负面影响整体将较有限：

对经济及情绪的影响较小：引起的经济损失可能约占当年GDP的0.02%~0.12%;政府关门当季度GDP增速有增有减，并无显著规律可循;而若持续时间较长(10天以上)，可能对消费者信心等软指标有负面影响。

对金融市场的冲击集中在关门之前或关门前期：政府关门可能导致风险资产回调，避险资产上涨。冲击往往集中在政府实质性关门前(市场已开始有所预期)或政府关门的初期。之后负面冲击往往会消退。而美国政府关门对新兴市场也未形成实质性负面冲击。

本次政府关门未来风险点：捆绑债务上限可能触发美债违约。目前，被冻结的债务上限已经再度生效。而美国财政部当前的临时措施提供的资金可能在二月底完全耗尽。在此之前，提高债务上限迫在眉睫。因此，如果财政预算谈判拖入2月，两党很可能将提高债务上限与预算相关内容捆绑谈判，这将进一步增加达成统一的难度。而若未能及时调限，将触发美国债务违约，其带来的冲击远大于政府关门。

政府关门的冲击短期发酵后将衰退，但利率上升的进程及其对估值的负面影响，可能才刚刚开始。受到美国政府关门的影响，近期VIX波动率指数已经有所抬升。美国政府关门对金融市场的负面影响大概率在短期发酵后消退。但全球主要发达经济体货币政策边际收紧、全球通胀预期上行以及未来利率中枢的快速上升对估值的负面影响，可能才刚刚开始。

正文

第19次美国政府关门

由于美国参议院未能通过临时拨款法案，美国联邦政府正式关门。美东时间2018年1月19日(周五)晚间，美国参议院就维持联邦政府继续运营至2月16日的临时拨款法案进行表决。最终投票结果为50票支持、49票反对(44名民主党议员及5名共和党议员反对)，临时拨款法案未能获得通过(60票赞成才能通过)，美国联邦政府于2018年1月20日凌晨0点开始处于无拨款状态，被迫正式关门。

从流程上而言，本次政府关门的直接原因是未能解决财政预算的分歧。财政预算指政府的基本财政收支计划，由财政收入和财政支出组成。美国的财政年度从上一年的10月1日开始，到9月30日结束。按照流程，总统须在每年二月的第一个星期一前向国会提交下一个财年的详细预算申请。国会随后举行听证会向政府官员质询预算申请，并由参众两院的预算委员会分别起草并通过预算决议，以形成共同预算决议(Budget Resolution)。在此基础上，两院需要通过对新一财年形成正式的支出法案(Appropriation Bill)并递交总统签字。如果到10月1日财年开始日，财政预算还未通过，那么国会一般会通过“持续决议”(Continuing resolution)，按照当前的开支水准维持政府运转，直到支出法案通过为止。如果支出法案未能通过，政府将被迫关门。在此期间，两院可以通过临时拨款法案(Spending Bill)维持政府短期运转，同时争取更多时间调和两党分歧。实际上在此之前，国会两院已经于2017年9月7日、2017年12月7日、2017年12月21日三度投票通过临时拨款法案来延长磋商时间。然而，这种权宜之计在本次不再奏效，最终导致了政府的关门。（均为美东时间）

在财政预算的分歧背后，本次两党“谈崩”的真正冲突点在移民问题。实际上，财政预算分歧只是表象。事实上，如果我们回顾以往的美国政府关门，均是如此，其背后均有一个矛盾的焦点。而本次投票失败的真正矛盾在于青年移民问题。特朗普于2017年9月宣布废止童年入境暂缓遣返(Deferred Action for ChildhoodArrivals，DACA)计划，该命令将于2018年3月5日开始执行。DACA计划是2012年由奥巴马签署实施的行政令，按照该计划，被父母带入美国时不满16岁、计划生效时不满31岁且没有重大犯罪记录的非法移民(被奥巴马政府成为“梦想者”)可暂缓遣返两年，且暂缓期限可以延长，其间还可获得工作许可并享受社保。目前，超过70万人登记在DACA计划下。民主党人希望在预算法案中保留DACA计划，而共和党人希望将此与财政预算分开谈判。为了推进磋商，共和党已经在本次临时拨款法案中就儿童医疗保险计划(Children's Health Insurance Program，CHIP)进行了让步：将原定9月30日到期的救助延长了6年。但民主党人似乎仍然不买账。

实际上，将财政赤字预算谈判捆绑政治博弈导致美国政府关门，已经不是首次。回顾过去数次政府停摆，或多或少都牵涉到两党在连带条件上无法达成协议。而本次在特朗普上任一周年使联邦政府陷入停摆，民主党一定程度上可能也想在税改落地后共和党士气高涨的背景下安抚民主党选民的情绪。

历史经验：历次美国政府关门影响几何?

美国政府关门的直接后果：部分政府官员被迫无薪休假。实际上，美国政府关门在历史上并非首次。自1976年以来，美国政府曾18次被迫关门。最近一次美国政府关门发生在2013年奥巴马总统时期，参照该次经验，约80万“非核心”政府工作人员被迫遣返无薪休假(约占政府工作人员的40%)，而另外60%负责国家安全(如兵役)、涉及安全和秩序的业务(如空中交通管制和执法活动)以及医疗健康(如老兵医院)的人员则将继续履行职责。

对经济及情绪的影响：过去经验来看，如能顺利解决，可能较为有限。

经济损失：占当年GDP的0.02%~0.12%。政府雇员被减少工作时间而导致的收入下降以及美国政府支出减少将导致一定的经济损失。参考历史经验看，2013年政府关门预计经济损失约50亿-200亿美元，约占当年GDP的0.03%-0.12%。根据美国行政管理和预算局(Office of Management and Budget，OMB) 1996年的估算，1995年-1996年政府关门的经济损失为14亿美元(约合今日21亿美元)，占当年GDP的0.02%。

对GDP的影响：并无显著规律可循。从1986年以来的五次美国政府关门后GDP增速三次出现下滑而两次上升，并无显著规律可循。

对软指标的影响：若持续时间长，有负面影响。2013年及1995-1996年的政府关门持续时间较长，次月消费者信心的影响均有所下滑，而持续时间较短的政府关门对消费者信心的影响并无明显规律可循，因此可能影响相对有限。

总结而言，参考历史经验看，政府关门会导致经济损失，但规模并不大。由于政府关门持续时间均在1个月以内，对当季度经济增速影响基本可以忽略不计。而持续时间超过10天的政府关门可能一定程度对消费者信心造成负面影响。值得注意的是，本次政府关门始于周末，给了两党更多斡旋的时间，因此，如果本次能像之前数次一样，最终得到解决，本次政府关门对经济和消费者情绪的影响可能较为有限。

对金融市场的影响：冲击最大的时期在关门前或关门前期。面对短期冲击，金融市场的风险资产可能面临回调，避险资产上涨。但即使政府关门期间风险资产下滑，后期也多会出现快速回补，也反应政府关门的实际冲击较为有限，主要在于短期市场情绪方面。从节奏来看，影响最大的往往发生在政府实质性关门之前(市场已开始有所预期)或者政府开始关门的初期。而在政府关门的后期，或者政府关门结束后，风险资产回补，避险资产下跌。以2013年美国政府关门为例，美国10年期国债收益率以及美元指数均是先上升，反应市场的避险情绪，随后在政府关门期间已开始下滑。而标普500指数则是先下跌再上涨。

对于新兴市场而言，美国政府关门也未形成实质性的负面冲击。1995年12月和2013年美国政府关门期间，新兴市场股指分别上涨6.4%、4.4%。

本次政府关门：未来势态可能的发展方向

参议院两党将在周末继续磋商，最乐观的情形下周可以恢复正常。如前所述，当前美国政府进退维谷源自于美国政府两党的政策博弈，而非美国政府实际的支付能力。国会两党已经表示将在本周末继续进行磋商，目前参众两院正在考虑于美东时间2018年1月22日1点对为其三周的临时拨款议案进行表决，乐观的情景下将在下周周内达成协议恢复政府正常运作。但由于2018年是中期选举年，两党在关键议题上的磋商可能要比非选举年更加激烈。除了如前所述的DACA计划外，两党还在飓风救助金上存在分歧：2017年12月众议院已经通过810亿美元拨款，但参议院民主党议员认为救灾金额仍然不足因此未能通过。

如果预算谈判进入2月份，两党还将面对债务上限问题的谈判，这将进一步增加达成一致的难度。值得注意的是，政府关门与债务上限并非等同事件。债务上限指美国联邦政府根据国会的授权从而能够举借的债务总额。每年的预算决议需要包括一个适当水平的债务限制。由于预算决议不是法律，为了施行预算决议，随后的立法是必要的，其中就包括调整法定债务上限。(详情请参见《透视“拖而未决”的美国债务上限问题》)。2017年12月8日后，被冻结的债务上限已经再度生效。虽然美国财政部已经开始启用临时性的超常规措施防止政府违约，但根据财政部的估算，临时措施提供的资金可能在2月28日完全耗尽。在此之前，提高债务上限就成为两党另一个必须解决的问题。因此，如果财政预算谈判拖入2月，两党很可能将提高债务上限与预算相关内容捆绑谈判，这将进一步增加达成统一的难度。

债务上限未能及时上调将导致美国政府违约，负面影响恐远大于政府关门。如果债务上限没有及时上调，财政部将无法向政府项目受益人支付资金，比如社会保障项目的支付;美国政府为应对随后的债务支付将不得不大幅财政紧缩;政府将违约，无法向现有债券持有人支付利息。虽然迄今为止美国政府债务违约在历史上从未发生过(美国政府债务接近违约的一次是2011年8月)，但债务违约一旦发生，将直接导致美债降级，美债被部分有投资级别限制的基金抛售，其负面影响将大于政府关门。2018年1月11日，穆迪已经警告美国税改带来的财政压力恐对美债评级产生负面影响。这进一步增加了调限的压力。虽然我们认为债务违约的可能性不大，但不排除阶段性市场对于政府违约的担忧上升。

全球市场动态

全球市场：警惕波动率的潜在上行

2018年1月15日-1月19日期间，海外市场的两条主线：

1)全球主要经济体股市大多上涨，但风险点开始浮现。2018年1月15日-1月19日期间，全球主要经济体股市大多上涨，标普500指数和纳斯达克综指创收盘历史新高。当前股市的上涨，一定程度上受到近期披露的四季报盈利超预期推动。但值得警惕的是，一些风险点开始浮现：第一，1月19日晚，美国参议院未能通过临时拨款法案，美国联邦政府部门从1月20日零时起正式关门，可能会引发风险偏好回调;第二，欧央行发布的12月会议纪要显示，可能考虑于2018年初逐渐调整前瞻指引。近日欧央行官员表示逐步调整并不意味着将立刻进行改变，并对欧元强势表达担忧。未来欧央行政策的变化可能也会带来市场的波动。

2)油价小幅回调，美国通胀预期仍上行。近期发布的数据显示美国原油供给有所增加，国际原油期货价格有所回调。但美国原油库存下降幅度仍超出市场预期，使得油价跌幅受限。纽约联储调查显示，2017年12月的1年期通胀预期上涨至2.82%，高于11月的2.61%。即使油价保持当前水平，美国通胀压力可能继续发酵，尤其是2018年4月-8月油价基数较低，可能推升通胀同比读数至高位。通胀预期的上升也导致美债下跌(收益率上行)。对于国际油价而言，短期价格可能仍有冬季季节性需求的支撑，但油价继续上涨可能既会导致美国原油增产，也会压制原油需求。因而我们认为在不发生突发事件的情况下，油价可能维持基本稳定或者“温和上台阶”。

受到美国政府关门的影响，近期VIX波动率指数已经有所抬升。如前所述，美国政府关门对市场情绪的负面影响可能在短期发酵后会下降。但全球主要发达经济体货币政策边际收紧、油价上涨带来通胀预期回归以及未来利率中枢的快速上升对估值的负面影响，可能才刚刚开始。

海外一周数据详解

美国：飓风后的灾后重建对房地产市场的提振作用可能有所消退

美国1月密歇根大学消费者信心指数下滑，2017年12月新屋开工不及预期。美国劳动力市场方面，1月13日当周首次申请失业救济人数低于预期及前值，美国就业市场基本处于充分就业。美国12月工业产出环比高于预期及前值。软指标方面，美国1月纽约联储制造业指数及费城联储制造业指数均低于预期及前值，区域制造业指数回落可能一定程度上受到开年极寒天气的影响。美国1月密歇根大学消费者信心指数则小幅下滑至 94.4，低于预期97及前值95.9。如果政府关门持续，消费者信心可能受到负面影响。

房地产方面，美国12月新屋开工和营建许可均较11月有所回落，美国1月NAHB房产市场指数也有所下行。此前飓风过后的灾后重建活动对房地产市场形成了一定提振，而近期数据的回落可能表明这种提振效应正在消退。

欧元区：通胀仍较疲软，但货币政策有边际性收紧的趋向

欧元区通胀仍较疲软，但货币政策有边际性收紧的趋向。欧元区12月CPI同比及核心CPI同比终值均与前值持平。总体而言，目前欧元区通胀仍然较为疲软，并未见明显上行趋势。但根据欧央行12月会议纪要，政策会议纪要认为此前采取的刺激措施已经产生了预期的效果，欧元区经济已经进入全面扩张阶段，并可能于近期逐渐调整前瞻指引。如此鹰派表态下，欧央行的货币政策可能有边际性收紧的趋势，需要密切关注1月25日的欧央行议息会议。

其他海外经济体：日本机械订单数量上升，英国通胀同比略有下降

日本机械订单数量上升，英国通胀同比略有下降。日本11月核心机械订单环比有所上行。日本11月工业产出环比则略低于前值。近期日本整体经济发展态势向好，也支撑日本央行削减长期国债购债规模。英国12月CPI及核心CPI同比则略有下降，能否回落到央行的目标还需进一步观察。