中金:美国通胀为何又超预期?

382 10月13日
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李佛 意见千错万错,市场永远不错

智通财经APP获悉,中金发布研究报告称,美国9月CPI季调环比增长0.4%(市场预期0.3%),同比3.7%(市场预期3.6%),核心CPI与市场预期一致,季调环比0.3%,同比4.1%。通胀超预期的原因来自三个方面,一是住房中的业主等价租金(OER)环比增速反弹,二是油价上涨的传导效应仍在,三是住房以外的服务通胀粘性犹存。通胀超预期带来一个重要启发,那就是通胀放缓并非理所应当,而是要以持续的货币紧缩为前提,美联储或许可以不再加息,但对通胀保持高压态势将是必要的。预计未来数周美联储官员讲话将更为小心,那些可能被市场解读为鸽派的言论都是多余且不必要的。投资者对美国通胀前景也会更加谨慎,美债收益率或继续停留高位(high for longer)。

▍中金主要观点如下:

美国9月CPI季调环比增长0.4%,同比3.7%,与上月持平。

核心CPI季调环比0.3%,同比4.1%,较上月小幅放缓0.2个百分点。整体来看,美国通胀的大方向仍是放缓,但放缓过程并非一番风顺,在经历了7、8月明显改善后,9月通胀回落幅度不及预期。市场对此反应较为强烈,美债收益率冲高,美元走强,美股三大股指下跌。

通胀为何超预期?

首先,住房中的业主等价租金(OER)环比上涨0.6%,较上月抬升。

CPI住房指数包含主要居所租金(rent of primary residence)和业主等价租金(owners’ equivalent rent, OER)两个主要分项,前者对应出租房的租金,在CPI中权重约7.6%,后者反映自住房的成本,权重约25.6%。9月主要居所租金环比增长0.5%,与上月持平,业主等价租金环比增长0.6%,较上月的0.4%反弹。后者的反弹推动了CPI住房指数超预期上涨。

此前市场有一个普遍预期,即美国出租房的租金(比如Zillow的租金指数)已大幅放缓,在滞后性影响下,CPI住房指数也会大幅放缓。但目前来看似乎并非如此,CPI住房指数远没有Zillow等市场租金所反映的放缓的那么快。这里可能有一个统计问题:业主等价租金(OER)是以与业主目前所居住的房屋差不多条件的房屋租金来进行估算的,并非确凿的调查数据,而业主所居住的房屋很多都远离城市,且大部分是独栋户型,对于这些处于郊区、面积大、价格昂贵的独栋住房来说,其周围很难找到直接可比的出租房,因此容易导致统计偏差。往前看,由于住房在CPI篮子中占比接近三分之一,这部分的偏差或将加剧未来美国通胀走势的不确定性。

其次,油价上涨的传导效应仍在。

9月燃油(+8.5%)和汽油(+2.1%)环比均明显上升,带动能源商品价格环比上行,天然气服务(-1.9%)虽有所下跌,但电力价格(+1.3%)上涨仍带动能源服务价格环比上涨0.6%。汽油价格上涨是7月以来全球油价冲高的结果,进入10月后,由于中东地区地缘政治风险加剧,油价在短暂回落后再度上冲,这加大了汽油价格走势的不确定性。油价上涨不仅影响能源价格,也会传导(pass-through)至其他价格,比如运输与交通服务价格。自8月CPI机票价格反弹后,9月城市间交运价格环比上涨了1.9%,本周二公布的美国9月PPI涨幅超预期,其中近四分之三的贡献来自能源商品价格的上涨。

第三,住房以外的服务通胀韧性犹存。

9月酒店价格大幅反弹4.2%,结束了连续两个月的环比下跌。医院服务价格(1.5%),快递价格(1.4%)、花园草坪服务(5.0%)等劳动密集型服务也有所上涨。另外今年美国罢工与涨薪事件明显增多,自好莱坞编剧罢工、卡车司机与航空公司飞行员涨薪、汽车工会工人罢工之外,10月又有超7.5万医护行业工作者宣布罢工,是美国历史上最大的医疗行业罢工事件之一。这些并非孤立的罢工事件表明,劳动者希望提高待遇的意愿很强烈,而这可能导致工资上涨,阻碍劳动密集型服务通胀放缓的速度。

通胀超预期带来一个重要启发,那就是通胀放缓并非理所应当,而是要以持续的货币紧缩为前提。

此前有一种流行的观点认为,美国通胀是暂时的,美联储不需要维持利率更高更久。该行认为这种想法忽略了一个事实,那就是通胀的放缓是美联储持续加息、坚定抗通胀的结果,如果美联储没有坚持加息,通胀未必会回落。从这个角度看,美联储虽在2021年持续低估通胀,但2022年以来及时补救,不仅连续大幅加息,在部分银行倒闭后仍然坚持紧缩,做法值得肯定。

在可预见的未来,美债收益率将继续停留高位(high for longer)。

通胀数据公布后美债收益率冲高,这一方面反映投资者对于美国通胀前景更加谨慎,另一方面显示其不再期待更多来自美联储的鸽派信号。过去两周10年期美债收益率一度大幅上升,美国金融条件明显收紧,一些美联储官员暗示金融条件的收紧可以在一定程度上代替加息。赞同这种观点,如果长端利率能够自发上升,美联储加息的必要性将下降。

但即便美联储在11月“按兵不动”,鲍威尔的态度也很难软化,特别是在9月通胀数据公布后,更不希望被市场解读为抗通胀态度松懈。由此,预计未来数周美联储官员讲话将更为谨慎,那些可能被市场解读为鸽派的言论都将是多余且不必要的。

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