核心结论：①中央政治局会议后市场情绪好转，国内基本面和海外流动性改善，利于市场上行。②上半年与经济弱相关的行业表现好、与经济强相关行业表现差，市场结构再平衡中，驱动力来自稳增长措施不断落地。③与经济高相关行业中消费可持续更好，政策和基本面共振，科技依然是中期主线。
市场正在转向积极
7月24日政治局会议召开后，积极的政策定调使得市场预期开始转向，后续稳增长政策有望逐步落地，推动经济和盈利改善，从而支撑市场上行。结构上，上半年市场追逐经济脱敏的TMT，后续基本面预期转向有望推动行业再平衡，详见下文分析。
1. 政治局会议后市场转向积极
前期市场情绪较为低迷，政治局会议后市场转向积极。我们在近期多篇报告中指出，投资者对基本面的悲观预期使得市场情绪较为低迷。从估值看，截至2023/7/27全A、上证指数、沪深300指数PE、PB估值都已回到历史低位，创业板指估值更是已低于去年10月底时的水平。从大类资产比价指标看，当前A股风险溢价率（1/全部A股PE-10年期国债收益率）为3.06%，处05年以来从高到低25%分位，已经处在05年以来均值+1倍标准差（3年滚动）；当前A股股债收益比（全部A股股息率/10年期国债收益率）为0.80，处05年以来从高到低1%分位。从成交额看，近期市场交投冷清，全部A股成交额持续回落，会议召开前成交额一度下滑至6600亿元。
7月政治局会议有利于改善投资者对基本面的预期，A股市场也给予了正面反馈。本次会议对经济和政策的定调更为积极，会议指出“疫情防控平稳转段后，经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程”，并强调下半年将“加大宏观政策调控力度”，“加强逆周期调节和政策储备”。同时，对资本市场的定调更为积极，去年4月会议提出“保持资本市场平稳运行”，随后的三次政治局会议均未提及“资本市场”，而本次会议指出“活跃资本市场，提振投资者信心”。会议召开后，7月25日A股市场反应积极，上证指数大涨2.1%，沪深300大涨2.9%，万得全A大涨2.2%，全天A股成交额近9500亿元，北向资金大幅流入近190亿元。
国内基本面稳步回升叠加海外流动性缓和，下半年市场上行或有更坚实的基础。下半年市场走向业绩驱动，即基本面复苏支撑股市更好地上涨。7月政治局会议定调加强逆周期调节之后，我们预计稳增长政策有望逐步落地。同时，我们认为下半年库存周期的见底回升是驱动我国经济修复的重要动力。2000年至今中国经济共经历了4轮完整的库存周期，平均一个周期历时39个月。本轮库存周期始于2019年3季度末4季度初，高点出现在2022年4月，根据历史推断本轮库存周期或将于23Q2见底。随着库存周期见底回升，我们预计经济增长有望提速，全年GDP同比增速有望达5.3%。在经济回暖的背景下，我们预计Q2-Q4 A股盈利将稳步复苏，23年全A归母净利润同比增速有望接近10%。在经济和盈利预期改善的环境下，下半年A股市场上行或有更坚实的基础。海外方面，7月26日美联储召开7月FOMC议息会议，宣布加息25个基点，对于后续是否再加息，美联储主席鲍威尔表示取决于通胀回落趋势和经济韧性。整体而言，我们认为今年美联储加息周期或走向结束，美元流动性有望趋于宽松，有利于风险资产的表现。
2. 接下来行业结构有望再平衡
上半年市场结构分化明显，接下来一段时间有望迎来再平衡。上半年A股市场行业结构的偏离度较大，呈现出“冰火两重天”的格局。一方面是与宏观经济弱相关的TMT板块表现较强，今年以来（截至2023/7/27）31个申万一级行业中累计涨幅排名前三的行业分别为通信（39%）、传媒（29%）、计算机为（19%），远超万得全A（3%）；从估值看，计算机PE（TTM，下同）自13年来分位数一度超过90%，传媒一度超过80%。另一方面是对经济依赖性较强的消费链、地产链等板块表现偏弱，今年以来消费行业中商贸零售累计跌幅为-19%，美容护理为-12%，农林牧渔为-8%，医药生物为-6%；从估值看，部分消费行业估值已经在历史低位，例如食品加工PE自13年来分位数仅为1%，医药生物仅为13%，农林牧渔仅为28%。我们认为接下来一段时间，行业结构有望迎来再平衡，主要驱动力有三个：
（1）行业超额收益率再平衡。RRG模型刻画的是行业相对大盘的超额收益，存在周期往复的特征，当一个行业大幅跑赢大盘后其超额收益会阶段性趋于收敛。右上角的第一象限代表行业已经处于超涨区域，而左下角的第三象限代表行业已经处于超跌区域，剩余两个象限为过渡区。23年4月电子、通信、传媒、计算机轮动到超涨区域，即TMT板块的历史超额收益较为明显，尽管此后TMT板块有所调整，但目前依然处于较高位置，相反多数顺周期行业已经轮动到超跌区域并且已经持续较长时间。因此，根据RRG模型，未来一段时间TMT的超额收益或继续收敛，而消费等顺周期行业有望跑赢。
（2）公募基金配置行为再平衡。从机构配置看，上半年公募基金持仓结构的偏离度也在加大。一方面，公募基金在已连续4个季度加仓TMT。23Q2基金重仓股中，相较23Q1，科技板块持股市值占比上升至24.0%，超配比例（相对沪深300行业占比，下同）上升至7.7个百分点，目前科技板块绝对仓位已明显上升，相当于13Q4-14Q3水平。另一方面，从基金配置看，公募基金仍在减仓顺周期板块。23Q2消费板块持股市值占比下降至32.0%，超配比例下降至7.8个百分点，处于13年以来从低到高20%的历史分位，同时能源材料和金融地产板块的持仓比例也在下滑。因此，我们认为未来一段时间公募基金等机构的持仓也有望趋于均衡，资金有望流入顺周期行业。
（3）稳增长政策落地催化再平衡。上半年TMT大涨主要受益于政策和技术的双重催化。政策方面，22年12月“数据二十条” 印发，23年3月国家数据局成立；技术方面，ChatGPT标志着人工智能技术或进入加速落地阶段。而顺周期板块受宏观影响较大，上半年经济运行面临新的困难挑战，不利于其股价表现。往后看，顺周期行业或迎来更多催化。本次政治局会议定调积极，稳增长政策有望持续落地，例如政治局会议指出适时调整优化房地产政策，7月27日住建部部长倪虹表示将进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款“认房不用认贷”等政策措施；政治局会议指出积极推动城中村改造，7月28日国务院副总理何立峰出席超大特大城市积极稳步推进城中村改造工作部署电视电话会议并做出重要指示；再比如政治局会议提出切实优化民营企业发展环境，7月28日国务院“互联网+督查”平台公开征集阻碍民营经济发展壮大问题线索。
3. 顺周期中选消费，科技是中长期主线
顺周期行业中重点关注消费，短期经济修复催化且中长期趋势仍向好。短期市场有望再均衡，顺周期行业消费最值得关注。短期层面，潜在增量政策的支持或有望促使消费基本面进一步向上，进而推动板块行情实现修复。政策方面7月政治局会议将扩内需和促消费放在更重要的位置，会议提出“要积极扩大国内需求，发挥消费拉动经济增长的基础性作用，通过增加居民收入扩大消费，通过终端需求带动有效供给，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”、“要提振汽车、电子产品、家居等大宗消费，推动体育休闲、文化旅游等服务消费”。未来随着相关政策的发力，我们预计A股食品饮料、医药生物、餐饮旅游等消费板块的23年盈利有望改善。
此外，除了短期政策有望带来催化外，中长期视角下我国消费升级趋势仍向好。一方面，我国正迈向中等发达国家，借鉴美、日等发达国家经验在此过程中消费都存在升级的趋势。另一方面，共同富裕背景下收入结构改善有望驱动消费不断升级。国家近年来屡次出台重要文件和指示，明晰共同富裕重要地位，扎实推进共同富裕的实现。共同富裕背景下，中等收入群体扩容有利于释放消费潜能，城乡差距缩小也有助于提升农村居民消费水平。整体而言，后续随着我国经济基本面不断修复，叠加中长期消费升级趋势，我们认为前期领跌且估值较低的消费板块有望迎来反转。
科技依然是中长期主线，关注业绩兑现方向。借鉴13-15年TMT行情经验，在经历了第一波估值抬升行情后，未来数字经济板块或将进入基本面驱动阶段。而中报前后正是基本面数据验证的窗口期，因此我们认为后续科技板块或较难再重现主题投资带来的普涨轮涨，后续或可从政策和技术两个角度寻找订单好转、业绩显现的领域。
从政策层面出发，关注数字基建、信创等。今年以来多地对数字经济发展提出明确考核要求，我们认为随着各地政府陆续加大对数字经济领域的投入，同时数字经济也是新基建的一部分，受益于稳增长政策的发力，因此数字经济中数字基建、数据要素和信创等领域订单和业绩或有望受提振。根据中国通服基建产业研究院，预计“十四五”期间我国数据中心产业规模复合增速将达到25%。根据华经情报网，预计2025年信创产业市场规模将达到23354.6亿元，22-25年CAGR为35.7%。
从技术层面出发，关注人工智能、消费电子及上游半导体等领域。当前科技巨头正加速布局以ChatGPT为代表的AI模型，新一轮科技变革或将加速到来。其中，算力是AI大模型发展的重要基础，AI大模型的发展将对上游算力相关的硬件领域产生较大拉动，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31%。此外，全球半导体产业每3-4年经历一轮周期，据此推算，2019年开始的这轮半导体产业周期或已进入下行的尾声阶段。往后看，在AI大模型、消费电子等的带动下，今年二、三季度半导体产业周期或有望见底回升，届时半导体板块盈利或将改善。
风险提示：稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。
本文转载自微信公众号“股市荀策”，作者：郑子勋、王正鹤、荀玉根；智通财经编辑：王秋佳
