本文选自“国信证券研报”，作者王继林，本文PE、PB等股票数据均为A股数据。
国信证券发表研报指出，近年来证券行业商业模式逐渐转变(“重资产化”过程)，催化了券商的分化，而重资产模式已经打开行业差异化竞争的大门，资本是最终盈利的兑现形式，而资产是核心，资产的获取是重资产模式下的盈利突破口之一。目前，我国证券业受制于监管体系、业务需求端的抑制、机构投资者与衍生工具少等因素，资本中介业务仍匮乏，杠杆水平仍偏低。
在严监管主基调下，国信证券认为，大券商资本实力雄厚，在风控能力、业务资源方面具有相对优势，此外，监管引导证券公司进一步提升市场竞争力，监管资源逐渐向优质型券商倾斜。从竞争格局来看，行业集中度有望提升，龙头券商仍有较大成长空间。个股方面，推荐华泰证券(06886)、中信证券(06030)。
传统商业模式逐渐转变
国信证券认为券商模式重资产化是个非常值得研究的领域，传统的、通道式的商业模式下券商盈利模式单一、周期属性较高、抗风险能力较弱，而近年来内外环境共同推动下商业模式逐渐转变，也催化了券商的分化。
1.券商的重资产化过程
按照利润形成方式的不同，国信证券将券商业务分为“轻资产业务”和“重资产业务”。轻资产业务指主要依靠券商牌照来实现利润的业务，包括经纪业务、投行业务和资产管理业务;重资产业务指更多的依靠资产负债表的扩张获取利润的业务，如自营、做市、直投以及资本中介业务，资产的获取依靠负债扩张(债券融资)和资本补充。券商模式重资产化带来了盈利模式的转变，重资产化提升了券商的经营杠杆，但降低了ROA水平。
2017年上半年，证券行业ROE、杠杆水平略有下滑，ROE从2016年的8.0%下降至6.5%(年化)，杠杆水平从2.65倍下降至2.59倍。
资本中介业务和投资类业务共同驱动了券商的重资产化过程。2010-2017年上半年，上市券商总资产增加3.1万亿，其中72%由重资产业务驱动。上市券商在统计期间所增加的3.1万亿总资产中，经纪业务仅贡献0.3万亿，资本中介和投资类业务贡献了2.4万亿。也即上市券商自2010年以来的资产扩张中，经纪业务仅贡献了增量的11%，而重资产业务贡献78%。
经纪业务收入占比下滑，自营业务成为第一大收入来源。2017年前三季度，上市券商经纪、投行、自营、资本中介、资管收入占比分别为25%、12%、31%、12%、9%，自营业务投资收益超过经纪业务收入。券商正逐年将更大比例的资源投入到自营业务中，以“自营固定收益类证券/净资产”、“自营权益类证券及证券衍生品/净资产”来衡量券商自营业务占用资源的多少，两者合计占比由2008年的55%提升至2016年、2017H的115%和114%;若从近几年结构变化来看，自营资产占比的提升主要由固定收益类债券占比的提升贡献。
2.对比美国：净资产略超美国，总资产仅是其22.8%
国内证券业杠杆水平仍偏低。近年来证券行业资产负债表快速扩张，中国证券业净资产体量与美国相近，2016年末国内券商净资产为1.64万亿，净资本为1.47万亿，总资产为5.79万亿;而美国证券行业近十年来增速较稳定，按照目前汇率(1美元=6.6元人民币)，2016年末美国证券行业净资产约1.57万亿人民币，总资产约为25.45万亿。国内证券业净资产体量与美国在同一级别，但总资产规模仅仅为美国的22.8%。受制于监管体系、业务需求端的抑制、机构投资者与衍生工具少等因素，国内证券业资本中介业务仍匮乏，杠杆水平仍偏低。
以海外投行进行比较，嘉信理财和高盛分别是典型的轻资产、重资产模式。
A. 嘉信理财通过低佣金率积累客户，注重客户资产积累，逐渐转型为零售客户的综合财富管理平台，其本质为轻资产模式。2016年，嘉信理财资管、净利息收入、经纪业务收入的占比分别为41%、44%、11%。
B.高盛长期以机构和高净值客户为核心，集中精力做大做市、资本中介、投行和财富管理业务，而机构化的好处在于业务需求更为稳定，且衍生业务较多，其本质为重资产模式。2016年，高盛投行、资管、佣金及手续费、做市、自营和利息收入的占比分别为20%、18%、10%、32%、10%和8%。
嘉信理财盈利能力保持较高水平，ROE水平较高，2007年达到55%，近年来稳定在10%以上。轻资产模式下，盈利能力较强，且享受较高估值水平。嘉信理财近10年来PE平均在20-30倍，PB平均在2.5-4倍，均高于高盛、摩根士丹利等传统投资银行。
4.不乏成长性，但杠杆仍偏低
从盈利模式的角度，未来证券行业转型的方向与银行业的盈利模式类似，即通过加杠杆，发展资本中介业务，赚取利差。银行有天然的存款负债，赚取利差+中间业务收入。券商没有针对客户的负债，更多的是资产端的管理，赚取的更多的是资产管理费，以及类如提供交易通道、金融产品配臵等服务收入。国内证券业业务结构逐渐转变，经纪与投行业务占比显著下滑，从2011年的68%下滑至2017年上半年的42%，此外，融资融券、股票质押回购等资本中介快速发展。但相对银行业，国内证券业资本中介业务仍匮乏，利差类收入占比较低，杠杆仍偏低。
银行业杠杆水平在15倍左右，在2005-2013年的黄金时期，杠杆水平一直在15倍以上，对应ROE在15%左右，而上市银行ROE相对较高，稳定在20%左右，近年来下滑至15%左右。在2005至2013年银行业发展的黄金时代，银行业税后利润从2005年的2533亿增长至2013年的接近1.8万亿，利润增长了6倍。
相比银行，国内证券业不乏成长性，国内证券市场尚未成熟，资产证券化率偏低，从证券化率和资本市场体量来看，国内证券业成长空间广阔。2016年，美国、香港、日本、中国证券化率(股市总市值与GDP总量的比值)分别为147%、995%、100%和65%。国内证券化率虽然自90年代以来快速增长，但相对发达国家和地区，证券化率仍偏低。
轻资产模式更多的体现了业务的“牌照价值”，而重资产模式更多的体现资本实力的差异、管理层战略方向的选择差异等，国信证券认为轻资产业务本身容易形成价格战，差异化的核心在于客户规模基础以及客户粘性，而重资产模式已经打开行业差异化竞争的大门。资本是最终盈利的兑现形式，而资产是核心，资产的获取是重资产模式下的盈利突破口之一。
业务趋势：市场化转型提速
1.经纪业务：客户价值再挖掘，关注成本优势
国信证券认为，以商业规律来看，同质化业务的价格竞争难以避免，佣金率的持续降低，也倒逼行业思考转型，特别是在目前“存量市场”特征较为明显的阶段，客户价值的再发掘已经成为转型的核心命题。
市场弱势时佣金战动力不足，佣金率下滑趋势趋缓，经纪业务成本优势值得重视。2017年前三季度日均股基成交额为4991亿，相较于2016年的5671亿下滑了12%;2017年佣金率小幅下行，上半年行业平均佣金率万分之3.4，相较于2016年末下滑万分之0.4。市场成交低迷时，券商降佣后提“量”动能不足，因此佣金战趋缓。而从目前券商经纪业务的利润率来看，目前市场佣金率距离成本线仍有距离，在同质化竞争下，价格战难以避免，国信证券认为券商成本优势值得重视。
经纪业务成本水平比佣金率高低更为重要。在市场化竞争过程中，拥有成本优势的券商将支撑公司以价格优势带动客户基础扩张，且有更从容的空间进行深耕细作。国信证券构建“成本指数”来反映各券商经纪业务成本，以“(经纪业务营业支出+经纪业务手续费及佣金支出)/交易额”(2017H1)来表示，其中，东方财富、华泰证券、国金证券成本最低，成本指数分别为1.84、2.80、3.03(东方财富证券由于没有单独公布经纪业务的成本信息，国信证券以东方财富证券全部成本作为替代)，三家公司均为在互联网技术应用上具备特点的公司。国信证券认为，佣金率天然适合价格战，各家券商在经纪业务的运营成本上并不相同，成本控制更易体现券商在运营上的功底，可持续性也更强。
尽管佣金端利润空间压缩，但是经纪业务仍然是与客户最为“天然”的触点，拥有“入口价值”。经纪业务“利润中心”属性或可被弱化，而更多地反应“获客中心”，切入利息收入、资管收入等增值服务，这是未来行业趋势之一。
嘉信理财正体现了这一转型方向。嘉信以低佣金策略培养了一批粘性客户，并通过交易信息掌握了客户的投资偏好，推出资管业务后，以各类理财产品+一对一的理财顾问咨询服务很顺利地增加了客户粘性，收入重点也转向为顾客提供增值性投资服务获取的佣金收益。如今，资产管理费收入已经取代传统佣金收入(如图7)，成为嘉信理财比重最高的一项业务收入。此外，经纪业务驱动利息收入的增长，利息收入增长前三驱动力分别为：持有至到期资产、可供出售金融资产、经纪业务相关资产。嘉信理财本质为轻资产模式，享受比海外传统投资银行高的估值。
2.自营业务：IFRS9下盈利波动性增大
2017年3月，在IFRS9公布后，财政部修订金融工具相关会计准则。按照财政部要求，H股上市公司及“A+H”上市公司自2018年1月1日起就需要施行新准则，其他A股上市公司则在2019年1月1日施行。
IFRS9(2014)《国际财务报告准则第9号——金融工具》围绕合同现金流和资产业务模式将金融资产分为三大类：(1)以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产(FVTPL);(2)以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产(FVTOCI);(3)按照摊余成本法计量的金融资产(AC)。在IFRS9(2014)中对于处于IFRS9(2014)范围内的金融资产，主要依据具有逻辑顺序的三个条件对其进行分类。
IAS39准则的四大类金融资产资产要转化对应到IFRS9下的三大类，在假定公司持有资产目的与意图不变的情况下，国信证券进行最有可能的对应。更为具体的对应结果需要结合上图中逻辑条件进行判断，调整到最后最有可能的情况如下图所示：
国信证券认为，新准则对券商的影响将主要体现在以下几点：
(1)业绩波动性增加。权益类可供出售金融资产若重分类为“以公允价值计量且变动计入当期损益的资产”(FVTPL)，公允价值变动和股息等确认为当期损益，业绩波动性增加。
(2)企业通过AFS进行盈余管理的可操作性降低。可供出售金融资产是IAS39中最为“模糊”的区间，它成为了企业缓冲利润的避风港。在原有IAS39的准则下，可供出售金融资产下金融资产的种类众多，包括债券、基金、股票、证券公司理财产品、银行理财产品、信托计划等。但IFRS9下取消了可供出售金融资产这一科目，分类更加清晰。
(3)对于FVTOCI科目的划分更加慎重。非交易性权益工具若分类为FVTOCI，公允价值变动计入其他综合收益，即使是发生金融资产转移也不能将公允价值变动带来的其他综合收益转入当期损益，资产减值损失也不计入当期损益。该类金融资产的处理与在IAS39中可供出售金融资产(权益类)差异最大。无论公允价值正负波动都不再影响利润，并且出售时也不会转入利润，直接转入留存收益，会降低利润的波动，当然也会降低利用此类金融资产进行盈余管理的机会;债务类工具若分类为FVTOCI科目，公允价值变动计入其他综合收益，终止确认时可计入当期损益。
(4)新旧准则的另一大显著变化就是金融资产减值方法由之前的“已发生损失模式”变为“预计损失模型”，可能会提高损失准备金的计提金额。金融资产减值概念更多地针对AC和FVTOCI。对于AC，会计核算基本一致;对于FVTOCI(债权)，预期损益计入当期损益，与原来IAS39变化大不大;对于FVTOCI(权益)减值损失不能计入当期损益，而原来IAS39可供出售权益类减值损失计入当期损益，变化较大。
短期而言，由于A+H上市券商于2018年1月1日起就必须实施新的IFRS9(2014)，若再不出售可供出售金融资产，此前的浮盈将无法体现在利润表中，因此部分AFS浮盈或在年底兑现。
3.投行业务：再融资、债券承销有望回升
2017年IPO整体发行速度加快，月度IPO批文量在30-40家，虽然近期审核更加严格，过会数量降低，但监管层仅严格把关，在提升直接融资比例的背景下，未来批文速度或放缓，但预计不改IPO整体高速发行的态势。
受年初再融资新规以及5月减持新规、并购重组审慎监管的影响，股权再融资规模大幅下滑，目前而言，通过严监管鼓励资金“脱虚向实”效果已初步显现，且近期证监会多次表态“并购重组已成为资本市场支持实体经济发展的重要方式”、鼓励提升直接融资比例，预计2018年再融资规模逐步回升。
受利率上行及房企融资从严监管影响，2017年公司债及企业债承销规模大幅下滑。但三季度以来公司债及企业债承销规模呈现企稳回升态势，在利率不会快速且大幅度上行背景下，预计2018年债券承销规模回升态势得以持续。
4.资管业务：主动管理是未来大方向
2017年上半年监管层就通道业务、资金池业务传达了严监管态度。实际上，去年的监管文件也传递了对通道业务、非标、资金池业务的从严监管，包括八条底线、证券公司风控指标管理办法中规定定向通道业务所需计提的风险资本准备比例全面攀升。目前，主动管理转型效应初见成效，通道业务规模已持续两个季度下降，二季度、三季度分别下降6000亿和7000亿。
2017年11月17日，央行、银监会、证监会、保监会、外汇局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》，对资管产品制定统一监管标准，最大程度地消除监管套利空间。对于券商资管的影响，主要体现在：
(1)明确禁止资金池业务。5月以来，监管层对资金池业务进行检查，要求券商进行整改，要求不允许新增，且规模逐渐减少，目前券商资管已逐步适应新的监管规定。
(2)针对多层嵌套与通道：明确资管产品可以投资一层资管产品，所投资的资管产品不得再投资其他资管产品(投资公募证券投资基金除外)，并要求金融机构不得为其他金融机构的资管产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。券商资管未来大方向是主动管理转型，在此监管背景下，预计通道业务规模逐步减少。
(3)打破资管产品刚性兑付：要求资管产品向净值化转型。目前大部分资管产品仍属于预期收益型产品，具体实施细则尚未出台，但推动预期收益型产品向净值型产品转型，真正实现“卖者尽责、买者自负”，符合回归资管业务本源的初衷。
(4)针对杠杆水平：对公募和私募产品的负债比例(总资产/净资产)分别设定140%和200%的上限;此外，针对可分级的私募产品，固收类、权益类、商品及金融衍生品类产品与混合类产品分级比例分别不得超过3、1、2倍。
监管新规、风险资本准备比例全面攀升、以及分类评价指标均对通道业务形成约束，预计2018年通道业务规模仍将收缩。长期而言，资管回归主动管理本源是大势所趋，长期有利于业务发展。
4.资本中介业务：两融随市场波动，股票质押回购持续增长
两融业务受市场影响较大，业务规模随市场波动，2015年牛市最高水平为2.27万亿，三季度市场整体市场风险偏好有所提升，两融余额提升，目前两融规模在1万亿上下波动。
股票质押式回购业务市场周期性较两融业务弱，2013年股票质押式回购试点以来业务逐渐成熟，规模增长较为稳定。9月，上交所、深交所联合中登公司发布《股票质押式回购交易及登记结算业务办法(2017年征求意见稿)》，对股票质押式回购交易规则进行修改，引导“脱虚向实”，对资金用途、股票质押率上限进行修改。新规进一步强化风险管理、规范业务运作，预计负面影响有限，股票质押式回购业务作为上市公司现金流调控渠道之一，目前仍在上升通道，预计规模将持续增长。
龙头效应显现
1.监管资源倾向优质券商
严监管主基调下，大券商资本实力雄厚，在风控能力、业务资源方面具有相对优势。今年以来，监管层就通道业务、资金池业务表示强监管态度，一方面，监管层重申不得开展或参与具有资金池性质的资产管理业务，严控产品规模，规模应逐月下滑;另一方面，证券基金管理机构从事资管业务要坚持本源，审慎勤勉履行管理人职责，不得存在让渡管理责任的通道业务，通道规模逐渐压缩。2017年11月，资管新规征求意见稿落地，统一同类资管产品监管标准。监管收紧下，券商在风控、业务、业绩上差异逐渐拉大。
监管资源倾向优质券商。2017年7月，证监会修订证券公司分类评级办法，更加注重资本充足指标及全面风险管理，净资本加分标准由10亿提升至20亿;此外，在加减分上强化了合规、风险控制和市场竞争力等指标，评价指标向质的方面倾斜，例如引入营业部部均经纪业务收入排名、注重主动管理规模和承销项目的质量，引导证券公司进一步提升市场竞争力。
2017年大券商全面回归双A评级，在业务经营、风控指标、保护基金缴纳三方面均得到改善。(1)业务经营与券商分类挂钩，有利于优质券商业务开展。例如，2017年6月中证协向各家券商下发《关于修改〈证券发行与承销管理办法〉的决定》，规定公司债主承销商资格与分类评级结果挂钩(最近两年内，至少有一年评级在A以上)、非A类券商的公司债主承销资格与其公司债承销金额行业排名挂钩(前20名)。此外，2017年9月，沪深交易所发布《股票质押式回购交易及登记结算业务办法(2017年征求意见稿)》规定证券公司开展质押业务和分类评价挂钩(A、B、C类证券公司自有资金融资余额分别不得超过公司净资本的150%、100%、50%);(2)证监会对分类评价结果直接应用，不同评级证券公司风险资本计算比例不同;(3)中国证券投资者保护基金公司根据证券公司分类评级结果，按其营业收入的0.5%-5%缴纳基金，评级越低公司缴纳比例越高。
2.行业集中度有望提升
在之前纯通道业务为主的模式之下，券商之间的差异化难以体现，价格竞争激烈。2017年佣金率、交易量均呈现下滑趋势，经纪业务收入占比进一步降低。大券商在投行业务、资管业务、信用业务方面均具有优势，业务较均衡，使其业绩表现更具相对优势。从前三季度业绩表现来看，大型券商业绩表现整体好于小券商。
大券商在投行业务、资管业务、信用业务具有优势，使其业绩表现更具相对优势。
A. 投行业务方面，严监管环境下，大券商在应对政策调整、合规风控上更具优势。行业集中度有所提升，从股权融资规模来看，行业前十名市占率从2015年的48%提升至目前的68%。2017年9月，证监会发布《证券公司投资银行业务内部控制指引》(征求意见稿)，针对行业中普遍存在的“重发展、轻质量”、“重规模、轻风险”对投行业务条线的内控提出了要求，投行内控指引出台后注重项目质量和风控的优质券商将更具竞争力。
B.资管业务方面，大券商主动管理能力突出。根据证券投资基金业协会数据，二季度末主动管理资产月均规模前20名的上市券商包括中信、国君、华泰、申万宏源、光大、东方、招商、长江，除东方与长江外，其他券商资管月均规模均进入前20名，其中，光大、国君、中信主动管理规模占比均高于30%。资管回归主动管理本源是长期趋势，大型券商主动管理能力领先，有利于其业务的开展。
C. 信用业务方面，大券商在资本实力、负债渠道方面具有较强的比较优势。目前，融资融券业务融资利率基本在8%左右，而在国内高利率环境下，融资成本上升，息差下降，而在负债渠道上具备优势的券商将更为受益。
2016年以来行业进入新一轮监管周期、通道红利弱化，在这一环境中，战略定位清晰、资本实力充足、业务布局均衡的大型券商在优势显现。此外，监管引导证券公司进一步提升市场竞争力，监管资源逐渐向优质型券商倾斜。从竞争格局来看，行业集中度有望提升，龙头券商仍有较大成长空间。
关注边际改善下的投资机会
1.预测2018年为盈利拐点
在市场呈现宽幅震荡的中性假设下，对各项核心指标进行假设：1)全年市场日均股基成交金额为5200亿，平均佣金率为万分之3.2;2)IPO融资规模为2200亿，股权再融资规模为1.2万亿，债券承销规模为4.2万亿;3)融资融券日均余额为11000亿。
中性假设下，预计2018年业绩同比增长5%，对应ROE在6.5%-7%之间。市场交投情绪有望改善，但预计佣金率小幅下滑，预计2018年经纪业务收入同比下滑7%;受益于直接融资比例提升，股债承销规模提升，预计投行业务收入同比增长29%;对于资本中介业务，两融规模随市场波动，股票质押回购规模持续增长，预计资本中介业务同比增长12%;预计资管业务、自营业务增幅分别为-15%、10%。
2.板块风险收益比提升
金融去杠杆进入下半场，边际压力最大阶段已过去。从2016年下半年以来，“一行三会”多项政策使得投资者对券商板块悲观情绪占上风，包括证监会出台的“新八条底线”、银监会理财新规征求意见稿、央行资管新规等。2017年“依法监管、从严监管、全面监管”方针下，证券行业业务链监管体系逐步完善，券商风控能力、治理能力等都得到了大幅提升。在目前强监管情绪已经充分被市场预期的情况下，预计后续政策出台对市场的边际影响或减弱。
目前行业ROE处于牛市启动前水平。目前ROE为6.52%，2011-2014年上半年行业ROE在5%-8%之间;目前行业杠杆为2.59倍，2011-2014年上半年行业杠杆在1.4-2.2倍之间。行业杠杆有所提升，但杠杆资金主要投向资本中介类业务和自营类业务。整体来看，资本中介类资产具备流动性好、风险低特点，维持担保比例充足，风险敞口较小;此外，自营业务方面，大部分券商都实现了正综合投资收益(包含投资收益、公允价值变动损益、其他综合收益)，表明券商投资风格稳健，风险敞口可控。
个股推荐上，推荐华泰证券(经纪业务成本优势显现、财富管理转型加速推进、定增补充资本金)、中信证券(资本实力稳居行业第一、国际业务持续发力、机构业务布局优势明显、综合金融服务能力领先)。(编辑：姜禹)
