1、这个冬天有点冷——北溪困局加剧欧洲经济今冬的“完美风暴”
欧洲通胀上行、增长预期进一步下调。——天然气、油价和煤价往往共振，且能源和农产品价格有较强相关性。高频指标显示欧洲多国已进入技术性衰退。NS1如断供将加剧困扰欧洲的能源危机、经济衰退压力、对外地缘政治压力、以及对内社会矛盾。在“保民用”压力下，欧洲本土能源依赖度较高行业的实际产能或被压缩，如化工、建筑、设备、汽车、电子等。
2、能源短缺推升全球通胀、压低增长;大宗商品走势分化
能源供给趋紧对全球通胀增长的影响，总体将是“温和版”的欧洲。能源价格刚性上升压低实际购买力，供给相对宽松、需求弹性较大的其他商品需求和利润率均可能被“挤出”，如黑色、有色金属，水泥，甚至可选消费品等。
3、中国难逃全球“滞胀”溢出效应，但相对成本优势明显
首先，全球能源价格高企、食品价格上升、均将抬高中国的通胀中枢(参见《经济回温，但增长通胀的组合仍不理想》，2022/07/4)。但由于中国能源供给相对全球、尤其欧洲的压力更小，相对成本优势推动中国出口份额及顺差快速上升、对欧盟亦然——中国2季度贸易顺差同比+70%，对欧盟+66%。
4、中国哪些行业所受损益可能更大?
中国竞争力可能相对提升的行业包括以下5 个领域：1)能源依赖度高的出口产品，中国有较大相对成本优势：如化工、设备、部分金属制品、家电、汽车、电子、医药等。2)低价“替代效应”下，中国出口欧盟暂时受益，如汽车、化工、医药、电子、设备等。3)新能源产业链的发展进一步加速。4)受益于能源价格上涨溢出效应的能源和农产品等。5)取暖家电出口。然而，如果全球增长陷入更深的衰退泥沼，中国对全球出口也好、对欧洲出口也罢，其目前的相对优势也可能最终难抵总增长的“逆势”。
此外，相对受损的行业主要为：1)利润受能源价格挤压、但不能出口的下游内需品;2)受全球衰退影响较大的大宗品和工业品;3)若欧洲陷入较深衰退，其进口消费品的替代效应可能最终不抵需求大幅萎缩; 4)对俄出口。
5、对欧元汇率及利率，以及人民币汇率的影响
如果北溪断供，欧央行夹在通胀、衰退、及南欧债务告急的三重压力之下，政策选择变得非常困难。市场风险溢价随之高企、欧元短期继续承压波动。
人民币汇率总体可能“有惊无险”。短期在欧、日汇率贬值带动下(参见《日本收益率曲线控制还能坚持多久?》，2022/7/11)，人民币承压。但中长期，全球能源和劳工短缺进一步强化中国的相对成本优势。真实汇率角度，这一现象也可以解释为真实汇率通过较低的通胀完成贬值，而人民币名义汇率的竞争力在此过程中得以保持、甚至强化。诚然，中国国内金融风险如上升可能加大人民币汇率的波动。
风险提示：全球衰退幅度超预期，中国金融风险超预期。
策略
北溪断供或加剧海外滞胀，但也为A股制造出海“踩下油门”
我们认为，若北溪事件升级，将会对A股造成结构性影响，1)海外滞胀时间延长，中下游利润修复节奏降速，2)美元指数强势时间延长，净美元负债或成本较高板块偏不利。3)外需总量下行压力加大，但欧洲需求倒逼及份额效应，或反而为国内制造出海提供契机。主题配置建议：三重正面传导链，①受益于供给冲击的化肥/养殖及其后周期，②受益于需求倒逼的储能/油运/小家电，③受益于份额效应的MDI/TDI/造纸/新能源车。
大势：北溪事件对A股企业盈利结构与外围流动性或有二阶传导
北溪一号事件升温，或通过天然气-油价-广义通胀-居民实际购买力链条加剧外需总量下行风险，同时加剧欧洲衰退压力;但从资源国-制造国-消费国三国模型视角切入，我们认为，底线思维是，无论下半年海外是滞胀还是更快进入衰退，在国内弱复苏基调下，内外宏观组合均整体优于上半年(国内衰退+海外滞胀)。当然，若俄欧油气冲突持续，企业盈利结构与外围流动性的改善节奏或有不及预期的风险：①PPI-CPI剪刀差收敛速度或缓于风险前路径，对应中下游利润率改善的节奏放缓，②美欧相对增长与通胀的变化或加大美元指数上行风险，对净美元负债或成本较高的板块不利。
风格：欧洲天然气价格剧烈波动阶段必需消费占优
风格维度，历史上欧洲天然气价格剧烈波动的阶段，往往对应国内“类滞胀→衰退”环境。复盘2015年以来天然气价格剧烈波动的6轮区间，必需消费、TMT占优，上游资源分化(油气链强、金属链弱)。进一步看，超额收益居前的行业受益于供给冲击、或欧洲电/气密集型产业份额向国内转移。不过，本轮风险演绎或具特殊性：1)油价或难突破3月俄乌冲突时的预期高点，油气链涨价推导的超额收益逻辑不如前几轮顺畅;2)断供风险下欧洲能源缺口持续性或更长，对应份额转移效应或更显著;3)断供风险下欧洲提升能源独立性的诉求更强，对应与能源建设的需求倒逼效应显现。
中观：北溪事件有三重正面传导链，是危机，也是东风
俄欧能源冲突或对A股有三重正面传导：①供给冲击：欧洲是全球氮肥主产地，电荒与气荒或通过化肥→粮食→猪的涨价链条，压低国内猪周期产能释放意愿，国内养殖及其后周期直接受益，化肥亦受益于涨价传导;②需求倒逼：缺电或倒逼欧洲加快能源安全强链补链，增强新能源发电稳定性、补足传统能源基建、加快终端电气化是潜在举措，上述领域分别对应中国优势出口品储能、传统能源设备(LNG船舶等)、小家电(取暖器等)的外需扩张。③份额效应：欧洲电/气密集型产业包括化工、汽车、电子、通用设备等，上述环节中中国具备出口优势的潜在替代方向为MDI/TDI、造纸、新能源车。
配置建议：内-外相对竞争力变化是胜负手
下半年，全球能源供给冲击向需求反噬传导的过程中，中国生产要素优势突出，继续挖掘A股中相对竞争力边际占优的方向：
1)受益于涨价传导的化工和农产品链条，如化肥、养殖及其后周期;
2)受益于天然气短缺下替代需求的储能、油运等，受益供暖方式切换的小家电;
3)受益于中国对欧洲天然气密集型产业替代的MDI/TDI、造纸、新能源车等。
风险提示：1)国内疫情防控压力超预期;2)海外流动性收紧力度超预期。
煤炭
“北溪1号”目前的状况是地缘冲突、能源安全和能源替代的微缩镜，我们认为后续其运行的状况将对整个能源包括煤炭市场产生一定的影响和指示作用。俄罗斯作为占欧洲石油和天然气约22%/40%(2020年，Eurostat，Statista)消费量的重要能源提供国，地缘冲突下其对欧洲的能源供给和能源安全产生显著影响。考虑过去几年全球在传统化石能源持续较低的资本开支和新能源增量仍然较小的背景下，潜在产运扰动将对能源/煤炭价格产生显著的影响。
静态分析显示北溪断供对全球煤炭供需和价格影响显著
假设“北溪1号”无法按计划重启且欧洲地区保持往年的能源消耗水平，考虑到欧洲地区约30%的天然气用于发电供热以及“北溪1号”每年约550亿立方米的供气量，在确保发电量不减的前提下，欧洲地区需要增加约4000万吨的煤炭进口。根据欧盟今年4月份对俄罗斯的制裁令，8月中旬起欧盟将全面禁止俄罗斯的煤炭进口。2021年欧盟从俄罗斯进口煤炭4,600万吨，这意味着欧盟将需要从其他煤炭生产国进口煤炭来满足能源需求。两个事件会驱动欧盟从全球煤炭市场额外购买8,600万吨的煤炭，相当于2021年全球煤炭海运贸易量的7%，预计将推动全球海运市场煤价。
实际影响受多重因素驱动，方向明确但量级受多因子影响
当然事件的潜在实际影响将受多重因素共同作用，方向明确但量级难以精准判断。俄煤是否可以运输到亚太地区消化，其铁路运力将是关键但短期提升难度颇大。“北溪1号”如果断供，全球是否可以填补这约1.5%的供给消减，同时考验欧盟是否有足够的储气设施及容量。欧盟地区是否可以重启足够多的煤电产能来替代原有的燃气发电产能且欧盟地区是否会有限度的限制能源消费。除此之外，全球经济衰退的力度和速度和今年冬季的天气也将影响实际的能源供需。考虑到目前偏紧的能源供求以及过去多年低资本开支带来的有限新增产能，任何的产运扰动或将推升全球的能源/煤炭价格。
煤炭价格2H22高位区间震荡，潜在扰动或进一步推高煤价
在下半年全球经济不会有明显衰退的预期下，我们预计中国和海外的煤炭价格将维持在高位。中国的煤炭价格2H22将呈现季节性驱动为主的价格高位区间震荡，较高的库存将抑制煤价持续上涨，但较长的下半年需求旺季将强力支撑煤价，我们预计国内北港5500k动力煤价2H22将在1,000-1,500元/吨区间震荡。海外动力煤价受地缘冲突造成的潜在产运扰动更大，价格将维持高位，但同时也受潜在经济衰退及异常天气的共同影响。
风险提示：全球经济的快于预期和强于预期的衰退以及全球冬季出现暖冬。
化工
天然气高价或影响欧洲化工品供给，关注国内出口型产品及精细化工品
欧洲化工业对天然气依赖度高，能源/原料成本攀升及供给缺口或致化工危局，MDI/TDI/维生素等欧洲产能占比较大而中国出口较高的产品，有望受益于海外供给缺口及海外-国内高价差，EVA/PVA等因上游原料供给不足可能导致的紧缺亦值得关注。另一方面，欧洲消费化学品/特种化学品外贸贡献大，建议关注海外潜在供给收缩而国内国产替代进程良好的精细化工和新材料产品。
俄气断供隐忧及行业长期资本开支不足，欧洲天然气高价局面难解
21年北溪1号输气量占俄对欧洲管道气出口量35%，占欧洲天然气消费量达10%，虽3月以来欧洲各国加大淡季补库，7月14日平均库存率回升至63%，但部分国家实际存储量不高，俄气潜在断供威胁仍加剧欧洲天然气紧缺担忧，7月14日荷兰TTF价格达到53.2美元/百万英热的历史较高位水平。虽然俄乌冲突后欧洲陆续规划增加LNG接收容量，但受限投资周期等因素短期投用较困难，而近年天然气行业长期资本开支低迷及LNG液化、接收设施投资退坡等因素或致22-24年欧洲天然气高价难解。
能源/原料成本上行或致欧洲化工品供给承压，关注国内出口型化工产品
欧洲化工对天然气依赖高，20年天然气/电力占EU-27化工能源消耗比重37%/28%。天然气除影响能源成本，作为天然气化工的基础原料，通过C1化工/合成氨/乙炔化工/氢气等产业链将传导至C2/C3/化肥/氯碱/聚氨酯等大部分化工品。20年EU-27化工品销售额全球占比14.4%，聚氨酯/聚酰胺/维生素等全球产能占比较高，且醋酸乙烯/PA66/TDI/VA/VE等较多产能分布于受俄气影响较大的德国，因成本攀升或原料短缺导致的潜在供给收缩值得关注。国内受益于煤电低价等因素，MDI/TDI/维生素/聚酰胺等出口占比较大的产品价格和成本优势有望突显。
欧洲精细化工外贸贡献大，关注部分精细化学品及新材料的国产化进程
20年EU-27石化产品/无机化工品/聚合物/特种化学品/消费化学品的贸易盈余分别为-48/-13/+80/+182/+195亿欧元，净出口主要是消费化学品和特种化学品等精细品种，整体上欧洲化工业逐渐实现基础化工原料向精细化工品的转移。我们认为在欧洲化工品供应面临压力背景下，部分国内进口依赖度高而国产化替代进程较好的精细化工及新材料产品，因海外供给不稳定及成本差异将迎来进口替代机遇。近年来国内化工企业在精细化工和新材料等领域研发投入持续增长，叠加政策支持及下游需求倒逼等因素，国内份额提升或正处于较好的窗口期。
风险提示：地缘冲突及俄气供应的不确定性风险;全球经济衰退导致需求不及预期的风险。
交通运输
天然气紧缺推升LNG和煤炭运输需求，利好LNG船和干散航运
欧洲对俄罗斯能源高度依赖，2021年俄罗斯占比欧洲天然气进口量的54%，其中17%来自北溪管道。若北溪全面停止供气，我们预计欧洲将以海运LNG运输船方式寻求替代国购买天然气(如美国、阿尔及利亚、卡塔尔等)，利好LNG运输市场需求，推升LNG运价。另一方面，考虑煤炭和天然气的替代作用，自6月以来，欧盟多国已宣布重启煤炭发电项目，以应对今年冬天天然气短缺风险。欧洲增加煤炭进口，将利好干散需求和运价。
能源紧缺、天然气价格高涨推升LNG运价和新造船订单量
受能源紧缺、地缘冲突等影响，天然气需求和运价高涨也推升了LNG运输船运价大幅上行。今年以来，LNG船 1年期租租金均值同比增长47%。需求提升和运价上涨也同时带动新造船订单增加。截至2022年6月底，全球LNG新造船订单共计231艘，占现有运力比重39.8%。LNG船市场，具有货品单一、运输航线及上下游客户固定、单船造价高的特点，因此通常采用项目绑定制，签订15-20年长期租约，用于指定项目的天然气运输。截至2022年6月底，全球共计696艘LNG船，其中约80%船为项目船，无法在短期内从事即期市场运输。因此即期市场船供给紧缺，推升即期市场运价。
天然气短缺促使欧洲重启煤电项目，利好干散运输并推升运价
自4月7日起，欧盟宣布禁止进口俄罗斯煤炭，并启动寻找其他供应商。我们预计若北溪断供，欧洲能源紧缺问题将更加凸显。欧盟多国已宣布重启煤炭发电项目，利好干散运输需求。2021年欧洲海运煤炭进口量为1.2亿吨，主要进口国为俄罗斯/澳大利亚/哥伦比亚/美国，占比分别为48%/15%/14%/14%。相比俄罗斯至欧洲的短途运输，澳大利亚、哥伦比亚和美国运输距离较长。我们测算，若欧洲保持1.2亿吨煤炭进口量不变，因贸易路线的变化，干散吨海里需求将增加2%-3%;若欧洲进一步提高进口煤用以缓解天然气短缺，干散吨海里需求将进一步增加并推升干散运价。
投资建议：短期利好LNG和干散即期运价，中长期利好LNG运输船市场
1)LNG船市场高景气度。全球约20% LNG船投放在即期市场运输，相关公司或受益即期运价上涨;2)全球约80%LNG船用于期租市场，均锁定15-20年长期租约，租金锁定，不受即期市场运价影响。中长期看，相关公司或有望进一步扩大LNG船队规模;LNG新签项目船收益率也有望提升;3)干散：船舶供给紧缺、欧洲煤炭进口量和运输距离增长，有望进一步推升运价。
风险提示：1)地缘政治风险;2)战争风险;3)自然灾害;4)欧洲经济增长低于预期。
机械
欧洲天然气需求缺口凸显，关注中国高端装备竞争地位变化
欧盟预计到今年底减少2/3对俄罗斯天然气的依赖，并从替代国家额外进口500亿m3。以欧洲(欧盟+英国)2021年对俄罗斯1421亿m3天然气进口量估算，今年约有947亿m3的缺口。欧洲有望采取多种措施以缓解天然气供应紧张。北溪断供威胁，增加了欧洲天然气供给的不确定性。我们认为，欧洲天然气短缺对中国机械装备业的影响体现在三方面：1)增加LNG储运装备需求;2)欧洲加快清洁能源建设，利好中国风电、光伏和氢能装备出海;3)影响以欧洲出口优势的高端机械制造业的全球格局，中国企业有望加快出口拓展和进口替代。
影响路径一：天然气多元化供应，LNG装备需求增长
俄罗斯占欧洲天然气进口量的37%(2021年)，欧洲管道气向欧洲供应减少，将使得欧洲增加LNG进口补偿缺口，LNG装备需求有望增长。欧洲或将：1)增加储存容量建设，囤积美国LNG货物(截止7月17日库容率达65%)，有望提振接收站、FSRU等工程建设需求;2)增加LNG船需求：2022H1 LNG运输船订单大增，突破100艘;3)增加LNG罐箱：传统LNG海运的一种快速补充形势，受益于LNG船订单溢出;4)加速气化厂建设(欧洲气化厂产能缺口约50%)。相关LNG设备制造企业有望受益。
影响路径二：欧洲加速绿色和低碳能源发展
5月18日，欧盟委员会公布“REPowerEU”能源计划，旨在通过大规模、快速地部署可再生能源，以摆脱对俄罗斯化石燃料的依赖。1)光伏：目标在2025/2030年实现320/600GW光伏装机。2021年我国硅料、组件等四大环节中资企业占比分别达到76%、96%、82%和96%，设备全部国产化，有望切分欧洲光伏需求蛋糕;2)风电：目标2022-2026年欧洲风电新增装机量或需达160GW。国内具备出口能力并有竞争优势的主轴、铸件、塔筒、齿轮箱等环节有望受益于欧洲风电景气;3)氢能：根据欧洲REPowerEU计划，2030年欧洲绿氢需求2000万吨。中国碱性电解槽系统成本优势明显，龙头企业已经实现出口。
影响路径三：欧洲制造业产能受限，加速全球产业格局重塑
由于中国供应链及成本优势不断凸显，因此在欧洲产能受限过程中，我们认为，可以从三个角度梳理国内可能受益的产业和标的：1)由于欧洲本土自供产能受限，欧洲有望扩大进口，关注出口能力强的中国国产设备企业;2)从欧洲出口的角度分析，能源缺口或影响欧洲设备的生产交付进度并提升其制造成本，因此高端装备的中国国产替代进程或加速;3)欧洲头部制造业公司或加速寻求产能转移方案，在全球其余地方设厂，中国有望凭借其成本及供应链优势承接较大部分的产业链转移，相关产业链零部件有望受益。
风险提示：地缘政治变化存在不确定性，欧洲制造业外迁存在不确定性，国产替代进程不及预期，LNG资本开支力度不及预期，新能源技术发展不及预期。
公用事业
电力：气价影响有限，火电盈利仍在修复，可再生能源发电间接受益
天然气价格大涨虽显著压制气电厂出力，但对国内电力供给影响有限，主因国内电力结构中天然气发电占比仅为3%(2021年)，且气电主要分担调峰任务。
对煤电而言，22年大部分电价已锁定上浮空间，短期内煤价是影响盈利的主要因素;部分火电公司Q1/Q2业绩已持续修复。
水电基本面量价齐升，22年来水复苏(Q1小时数同比+6%)，市场电涨价带来业绩弹性。
绿电长期成长趋势确定，年初以来板块估值回调到位，后续关注两大预期差，包括22-25年新增装机中枢提升、市场电折价收窄与绿电交易溢价。
核电电价上涨弥补短期电量增长放缓，中长期贡献稳定业绩。
城燃分销：供需紧平衡，盈利能力有望修复，但低估值或是新常态 国内天然气供需格局维持紧平衡，俄气是最大供给增量，东线+中线潜在运力980亿方。俄气报关价接近管道气最低，对进口管道气均价下降的边际效应递减，但高油价期俄气增量的降价效果好于低油价期。随着供暖季结束、顺价比例提高，22Q1-Q2国内城燃公司销气毛差环比正小幅改善;下半年民用气新合同落地，有望推动22H2毛差同比大幅改善。22-25年国内天然气需求有望保持8%左右CAGR，未来三年新增接驳展望较19-21年接驳量收窄，料城燃公司归母净利增速将回落至10~15%(“十三五”20~25%)，行业或将进入低估值的新常态。
把握电力运营估值修复机会，等待城燃分销基本面筑底
看好水电基本面稳健增长和股价表现，进攻性角度22年量价齐升概率较大，防御性角度经营稳健历史股价回撤较小。
中长期业绩弹性与持续性检验竞争力，把握估值回调后的布局机会，推荐绿电运营龙头、火电转型先锋，关注优质区域资源分配。
城燃行业高频数据边际向好，天然气价格既是板块业绩主变量也是影响投资者情绪的关键点。
能源转型打开二次成长曲线;业绩与估值双见底。
风险提示：天然气与煤炭价格涨幅超预期;国内经济复苏不及预期。
家电
北溪1号面临断供危机，欧洲家电节能降耗正当时
家电产品整体能耗规模较大，北溪1号的断供危机，更凸显家电节能降耗的重要性，或影响欧洲家电产业。家电领域向节能、降耗发展是大势所趋。其中，节能热泵产品在供暖和制冷领域低碳转型中的作用愈发突显，我们认为对于中国热泵企业而言，热泵出海机遇期就在眼前。
1、欧盟能效标准领跑全球，以标准倒逼产品提效
2、欧美消费优惠政策不断落地，引导节能消费理念形成
3、热泵属清洁高效家电产品，全球市场格局分散，中国企业正快速赶超
热泵集冷暖功能一体，能够高效利用能源，在供暖和制冷领域低碳转型中扮演重要角色。全球来看，热泵类家电产品最大的需求市场为中国、北美及欧洲，其中欧盟是全球最主要的热泵产品进口国，2021年进口了价值约为15亿欧元的热泵产品，除欧盟国家之间出口进口之外，中国是欧盟国家最大的热泵产品进口贸易伙伴。随着欧盟计划摆脱俄罗斯天然气的措施继续推进，欧洲国家热泵产品的销售在未来几年中有望继续提升，且欧盟国家之间由于核心零部件供应的限制，可能会抑制彼此之间的进出口，并有望加大对于其他国家的进口，我们认为对于中国热泵企业而言，是一个增长机遇期。
4、中国空气源产品技术不断积累，全球表现积极
中国空气源热泵企业来源广泛，很多是从传统的制冷空调、太阳能热水器、电热水器和燃气热水器行业转型或拓展到空气源热泵设备行业。近十几年来，中国热泵产品及品牌快速崛起，通过掌握直流变频压缩机等核心控制技术等，并依托产业链一体化能力，在核心技术与成本上已经具备竞争优势，且随着中国节能环保能效指标的不断迭代，中国企业所生产的产品在技术指标上已经开始部分领先于欧洲、日本等地的竞争对手，并逐步成为欧美等海外市场的主要设备提供商。基于欧洲节能制冷及取暖需求的提升，我们预计未来中国热泵企业的全球份额有望不断提升。
风险提示：家电市场竞争加剧;海外市场需求不及预期;原材料价格大幅波动。
本文编选自“华泰睿思”微信公众号，作者：易峘、张馨元等，智通财经编辑：杨万林。
