智通财经APP获悉，东吴证券发表研究报告，维持安踏(02020)及中国动向(03818)增持评级，并分析其股价上涨逻辑不同的原因。
安踏体育及中国动向均在今年迎来其上市十周年，两家公司相继在8/15、8/16 发布半年报，股价也均在半年报发布后应声大幅上涨，但是两家公司股价上涨的逻辑则截然不同：
(1 )作为我国体育行业的龙头企业，安踏通过自身优异的零售、供应链、品牌管理，在 14 年以来持续保持着超过 20%的业绩增速，其已经成为了中国体育服饰品牌的绝对龙头。虽然手握百亿现金，但是公司在上市十周年并未派发更多特别息，而是在保持分红 率基础上持续对品牌打造进行投入并伺机寻找对国际体育知名品牌的并购机会，以期保持住其一路高歌猛进的增长态势。
(2 )另一方面作为 KAPPA 品牌在中国的运营商，中国动向受困于整体市场的低迷以及以时尚为主要产品特色的 KAPPA 品牌需求的下滑，其主业增长较为乏力。 但是公司凭借 07-10 年辉煌的 KAPPA品牌积累下的大量现金(账上投资性资产超过90亿，PB 仅为 0.86X )，其每年通过各类投资依旧能够获得大量的投资性收益(17H1 投资 净收益 5.14 亿)。其在上市十周年之际，派发特别息总计15亿港元，派息率239% ，股 息率对应收盘价 16.2% 。
东吴证券在此篇报告中希望为大家简单分析两家公司出现这种不同的原因。
体育服饰龙头17Q2 均保持快速增长
体育龙头品牌在中国区域 17Q2 销售结果较 17Q1 均有提升，整体保持较快增速。由于 17 年春节较早使得销售旺季提前，导致体育服饰品牌 17Q1 销售增速相较 16Q4 有所下滑。在排除春节影响后，17Q2 各大龙头品牌环比提升明显，逐渐恢复了 16 年下半年以来较快的增长速度，说明体育服饰龙头依旧保持着良好的发展势头。
表：NIKE 、安踏 17 年前两季度销售情况
资料来源：公司公告，东吴证券研究所
当下时点东吴证券对体育服饰行业看法：功能性标品属性更强，龙头企业有望强者恒强。
体育服饰行业由于产品极强的功能性，使得其整体商业模式相较其他品牌服饰企业较为稳定，这使得中国体育服饰品牌的调整相对其他品类较为顺利。由于体育服饰产品的功能性需求，各家公司的商业模式并不会随着消费习惯或者渠道、业态的调整发生根本性的变化。
(1) )首先由于产品的功能性，消费者对体育用品的时尚需求相对较小，使得体育用品相对其他服装品类更偏向标品;因此体育品牌公司相对休闲装、男女装公司能够较为准确地把握消费者需求，供应链也相对简单。
(2 )由于功能性需求，体育用品品牌的门店面积均较小但数量更多(安踏全国门店 9000+)，更注重便捷性以满足消费者日常需求，因此其传统的大规模街边店商业模式并没有完全失去生命力。
由于更强的功能性以及标品属性，东吴证券认为体育服饰品牌龙头依靠资金、规模优势，有望依靠技术研发和广告营销维持强者恒强的格局。
(1 )由于体育服饰品牌更强的功能性，消费者需要品牌上不断加强对产品科技的研发，因此体育品牌的研发投入占比就显得尤为重要。 从各家品牌的研发费用占销售成本比来看，耐克能够达到10% 以上，国内品牌该比例则皆为 3% 左右，安踏作为国内品牌龙头在 17H1 将该数字提升到了 5.8% 。考虑到耐克、安踏与国内品牌之间巨大的规模差异，可以看到单从研发费用绝对值来说，龙头公司就拥有着更强的规模优势。
(2 )由于体育服饰品牌标品属性更强，各品牌之间存在一定的同质化，因此对于体育品牌而言广告营销也显得尤为重要。以签约明星、赞助大型赛事为主的体育品牌广告营销是其吸引消费者的重要手段。各家体育服饰品牌的广告营销费用基本保持在总收入的 10% 左右，因此各个品牌收入绝对值的差异便决定了其每年能够投放的广告量，这也是龙头企业有望保持优势的原因之一。因此，可以得出结论，体育服饰的龙头企业将会在不断的自我强化下利用规模优势持续保持快速增长;而作为规模稍小、核心竞争优势并不突出的公司，其在投资逻辑上可能会逐渐转向价值股逻辑。
体育服饰公司两大投资逻辑：成长龙头持续高增长VS价值龙头持续高分红
(一)安踏体育：服装行业 10 倍股，中国体育服饰行业绝对龙头继续保持高增长
安踏体育作为中国体育服饰行业的绝对龙头在近几年持续在收入及利润端均保持了极为稳定的增长，近三年收入及利润复合增速均在 20% 以上。
表：安踏近年业绩情况
资料来源：wind，东吴证券研究所
与业绩的持续增长相匹配的是公司持续走高的估值，以及由估值+ 业绩双击带来的股价提升。公司股价自12年8月以来涨幅超过700%。
图：安踏估值表
数据来源：东吴证券研究所
公司持续的快速增长趋势在17H1 得到延续：集团2017H1 年实现收入74.95 亿元，同比上升19.9% ;实现净利润 14.5 亿元，同比上升 28.5% ，其业绩持续保持高速增长。从各品牌收入占比来看， (1)安踏(包括童装)占比 70% 左右(线下 60%，线上 10%+)，17H1 保持双位数增长; (2 )非安踏品牌占比30%左右(FILA 占比 25%~30% ，17H1 同比增长 50% )。
1 、安踏主品牌继续保持双位数增长，17H1 报表收入预计超过 50 亿。安踏主品牌(包括电商)17Q1 终端零售获得低双位数增长，17Q2 终端零售增长达到 20%~30%(其中线下增长 15%，线上增长60%)。 从线下角度，安踏主品牌 H1 线下门店保持中单位数以上的同店增长，同时其门店数量也较去年同期的 8510 家同比增长 6.2%，上升至 9041 家。 从线上角度，安踏线上收入以超过 50%的速度增长，目前已占到整体品牌收入的 10%+。
根据公司之前定 下的目标，安踏主品牌在 2020 年前希望保持中双位数增长，2020 年零售额突破300 亿(今年预计 200 亿+ )。
2 、FILA 继续保持超过 50% 的收入增长，17H1 报表收入预计接近 20 亿，其高速发展能够帮助公司打开一二线城市市场及购物中心新渠道。公司主打高端运动时尚的 FILA 品牌，通过在一二线城市购物中心百货商场增设门店的方式持续快速扩张， 其门店数量从去年同期的 687 家上升 26.5%至 至 869家。公司历来重视对终端零售管理的持续改进(最新 ERP 系统的投放)以及供应链体系从质量到反应速度的持续打磨( 物流中心即将建成，同时补单比例已达到高单位数，18 年预计达到 10% ，2020 年力争达到 20%)，fila 品牌在公司整体高效运营的基础上，持续保持着 50%以上的终端零售额增长，15%以上的同店增长。同时FILA 开始在新加坡开始第一家海外分店，打开了安踏试水国际市场的道路。
随着 FILA 规模的扩大，在集团内部 FILA 员工已超过 300 人(安踏品牌员工 900 人)。 根据公司董事长透露的安踏全年 300 亿的零售目标 ，东吴证券预计 FILA 全年终端销售有望突破 70 亿;公司之前定下目标，在 2020 年前 FILA 希望保持 30% 的复合增速。
3 、在其他品牌方面，专注高端滑雪及户外装备的品牌 Descente 目前收入占比在 1%左右，公司希望在 2020 年该品牌销售额达25亿，门店400 家。同时公司与著名登山品牌Kolon设立合资子公司进行在大中华区该品牌的销售，其未来业务值得期待。
4 、公司毛利率再创新高，带动利润增速超过收入增速：主要由于(1 )以直营模式为主的 FILA品牌销售收入快速增长( 毛利率 70% 左右，营业利润率稍高于安踏)、 (2 )集团严格的成本控制措施、(3) )以及鞋类产品在线上销售较好、毛利率提升较高，公司 17H1 毛利率达到 50.6%，同比提升 2.7pp，持续刷新历史新高。
5 、公司费用率整体稳定，销售费用稍有下降，管理费用略有提升。(1)公司销售费用整体稳定，其中由于缺少中国奥委会赞助且收入显著上升，报告期内安踏广告与宣传开支占收入比同比下降1.9%，为 9.3%。公司预计未来广告与宣传开支仍将回到收入 10%-12%的区间。
表：安踏费用率情况
资料来源：公司公告，东吴证券研究所
(2)公司管理费用有较明显上升，主要由于公司为持续提升研发能力，研发费用上升明显，东吴证券认为这虽然对当期利润有一定影响，但是更表明了公司作为行业龙头持续投入，巩固领先优势的决心。
表：安踏营销、研发费用
资料来源：公司公告，东吴证券研究所
6 、公司周转率保持稳定，现金流提升明显。随着直营为主的 FILA 产品在公司收入占比的逐步提升，安踏 2017H1 存货同比增加 1.5 亿达到 14.4 亿，存货周转天数较上年同期上升 4 天达到 68 天;应收账款绝对值基本保持稳定，应收账款周转天数上升 2 天至 39 天。17H1 公司现金流增长强劲，经营活动现金流 20.58 亿，同比增长 87.4%;东吴证券认为经营性现金流的大幅增长(绝对值增长近 10 亿)，与公司应付账款的增长(增长 7.5 亿)及净利润的增长(增长 3.2亿)基本匹配，说明公司整体运营较为稳健。
7 、公司目前市值 789 亿港元，公司市值对应目前市场一致预期在 25 倍左右。作为国内体育用品市场上的绝对龙头，安踏通过对全产业链供应链、零售以及品牌端的全面整合，在宏观大环境依旧低迷的情况下率先走出 12、13 年业绩下滑的局面，自 2014 年开始业绩出现强势增长。虽然目前国内品牌服饰整体收入增速不佳，但是安踏依靠其对终端门店的管理、产品出色的性价比以及 FILA 品牌的迅速扩张，依旧保持了快速增长。 未来，东吴证券认为公司增长点来自：(1 )安踏主品牌在国内品牌中龙头地位有望持续稳固，(2 )FILA 及 及 DESCENTE 有望继续保持快速增长，(3 )同时公司正在积极寻找符合安踏发展和策略、有一定知名度，与安踏能够互补的国际品 牌作为并购标的(公司在今年 3 月配股后账上现金已接近百亿)。东吴证券认为安踏有望进一步巩固中国体育消费品龙头的地位。
(二)中国动向：上市十周年派出 15 亿特别息，股价当日上涨 8% 诠释价值股吸引力
在上市十周年之际，公司宣布每股股息及特别股息 0.23 元/ 股，总计派息约 15 亿港元 ， 派息率239% ;公司股价在下午半年报公布后应声上涨 8% 。
1 、公司主业 KAPPA 品牌在17H1 略有下滑
KAPPA 品牌收入在 2017H1 下滑 3.7% ，下滑主要来自日本业务。由于日本销售产品调整以及日本整体经济的萧条状态，虽然公司 17H1 在日本持续展开一系列包括高尔夫、足球在内的赛事赞助及门店广告更新活动以推广其在日本销售的 KAPPA 品牌以及滑雪品牌 PHENIX，但是该分部销售收入在 17H1 依旧下滑 25%。其中在日本，KAPPA 完成销售 6785 万元，同比下降 22.6%，PHENIX 完成销售4083 万元，同比下降 27.3%。
表：中国动向业务拆分
资料来源：公司公告，东吴证券研究所
在中国区，公司KAPPA 主品牌收入 4.66 亿，与去年同期基本持平。细分来看，虽然KAPPA 在17H1 推出了一系列包括与设计师、知名游戏的合作，但是在批发门店数量继续下降的情况下，该品牌收入依旧没有获得明显增长。与此同时，公司零售体系由于新增门店较多，单店收入下滑较为明显。值得一提的是公司童装业务增长较快，17H1 获得收入 4200 万元，同比增长 27.3%，但是整体占比依旧较小。
表：KAPPA 主品牌中国业务分拆
资料来源：公司公告，东吴证券研究所
2 、公司毛利率及费用率基本稳定，服装主业营业利润稍有下滑
公司 17H1 毛利率同比略升 1.1pp 至 58.3%;其中中国区毛利率同比稍有下滑，日本区则由于产品的优化毛利率同比上升 3.0pp 至 37.0%，带动公司整体毛利率略微上升。
同时公司整体费用率保持稳定，整体营业利润率同比上升 0.38pp 至 10.97%。受困于收入的下滑，公司服装主业营业利润同比下滑 0.4%。
3 、账上金融资产大于市值，投资业务收入仍是净利润最大来源
公司 17H1 实现 5.14 亿元投资净收益(收益 5.52 亿)，同比增长 17.6% ，占公司税前利润 86.2% 。公司目前账上现金(18.7 亿)+短期投资(21.6 亿)+长期可供出售金融资产(49.9 亿) 共计 90.2 亿人民币，(目前市值 92 亿港元)。
公司 17H1 的 的 5.52 亿投资收益主要来自：处臵可供出售金融资产获利 4.35 亿，主要为出售私募股权投资;获得贷款利息 4601 万;金融资产投资收益 7200 万。
公司账上资产中：(1 )其账上可供出售金融资产包括了：阿里巴巴股权(22.8 亿)、包括中信夹层基金、云峰美元基金等等超过 20 个一、二级市场投资基金，共计 27.1 亿元。 (2 )短期投资则包括了：4.4 亿商业银行投资产品以及 14.7 亿应收贷款。
4 、公司 目前市值 92 亿港元，PB 仅为 0.86X ，此次特别派息对应公司上涨后市值股息率仍达到16.2% 。虽然公司主业体育服饰增速缓慢 、 利润规模较小，但是公司多年积累下的资金已经转化为了账上大量的优质资产，东吴证券认为也有望通过对账上资产的打理为投资者带来理想的回报。
风险提示：行业需求增长不及预期，新品牌增速不及预期。
