核心观点
俄乌危机常态化后欧盟被迫与俄罗斯能源脱钩，明显增加欧洲滞胀压力。欧央行滞胀压力下大概率转向加息，政策转向将增加欧洲主权债务潜在压力。欧债危机爆发的薄弱环节(意大利、西班牙、葡萄牙等欧洲债务压力国的政府部门杠杆率)在危机后并未经历实质性的结构调整和风险去化，当前杠杆率均高于危机时期，本轮全球货币共振紧缩背景下可能成为容易爆发尾部风险的薄弱环节。
如果未来欧洲主权债务遭受冲击，我们认为风险在爆发后最终仍将在欧央行等机构的救助下得到平息和控制(类似2010年欧债危机)，但德国援助力度受限可能延长风险波动的时间。本文我们仅将欧洲债务的潜在压力视为需要关注的尾部风险，暂不影响大类资产配置的结论。
如果尾部风险出现，借鉴历史经验大类资产可能呈现如下阶段性走势：美债收益率受影响相对有限;权益市场风险偏好易受冲击;美元和黄金均具备避险属性，价格易涨难跌。
我们提示可将德意利差作为欧洲主权债务压力的重要观测指标，从上一轮经验看如果德意利差走阔至300BP以上则需加强警惕。
俄乌危机常态化后欧盟被迫与俄罗斯能源脱钩，明显增加欧洲滞胀压力
当前俄乌危机呈现出一定常态化趋势，如果未来俄乌危机进一步延续，不排除欧盟未来对俄的制裁进一步蔓延到天然气层面。经估算，欧盟整体能源体系对俄罗斯的依赖度高达20%，欧盟与俄罗斯被迫的能源脱钩将明显增加欧盟的滞胀压力。
从“滞”的方面看，能源品供给的约束会使得欧洲工业生产尤其是补库进程遭遇较大影响，欧盟2022全年GDP增速可能回落至3%附近。
从“胀”的方面看，能源价格的上行是当前欧洲通胀压力主要的贡献项，近期能源价格压力开始出现向下游传导的压力，欧洲通胀压力可能于近期反超美国。如果未来欧洲能源进一步与俄罗斯脱钩将加剧欧洲滞胀压力。
欧央行滞胀压力下大概率将转向加息，政策转向将增加欧洲主权债务潜在压力
欧央行是单目标制央行，其政策目标主要锚定通胀不涵盖就业，通胀目标锚定2%。在此背景欧央行启动加息箭在弦上。货币政策方面，欧央行预计将于7月结束量化宽松，届时欧央行预计将启动加息步伐，加息次数可能达到3-4次，对应加息幅度75-100BP。
极端情况下，如果未来制裁进一步深化并蔓延至天然气领域，加息幅度可能进一步强化。政策转向将从两个方面增加欧洲主权债务潜在压力。
一是意大利等欧洲债务压力国的国债发行极度依赖欧央行的流动性支持，量化宽松暂停后国债发行压力将明显增加。欧央行的购债计划在疫情期间成为了欧元区国家尤其是部分债务“压力国”的“唯一买家”(压力国主要指意大利、西班牙、葡萄牙、爱尔兰、希腊五国)。经我们估算，欧央行在疫情期间的购债对五国债务增量的覆盖率达到129%。一旦欧央行在7月起停止量化宽松，则以上国家的国债发行压力将明显增加。
二是欧央行进入加息周期，欧洲债务压力国的利率水平可能进一步提升。欧央行或者美联储的加息均会抬升意大利、西班牙、葡萄牙等国的财政融资成本。对于欧央行而言，政策利率的调整会直接影响相应区域的债券收益率水平;对于美联储而言，联邦基准利率的调整也会通过全球债券的套利交易(CARRY TRADE)传导抬高欧洲区域的国债收益率。
欧债压力国近年杠杆率未经历去化反而走高，全球货币紧缩可能成为薄弱环节
当前欧洲债务压力国的政府杠杆率全部明显高于欧债危机时的水平。美国和欧洲在2008年以后风险去化的最大差异点在于：美国的风险暴露部门居民在金融危机后经历了充分的去杠杆。欧洲则并未经历这一过程，欧洲各大债务压力国的政府部门作为欧债危机的风险暴露部门，在2012年欧债危机后反而进一步加杠杆(一是2020年的新冠疫情明显加剧了欧洲各国的财政压力;二是欧元区居民部门需求不足且长期被高社会福利政策所绑架，政府部门难以实质性去杠杆)，以居民和企业为代表的私人部门由于需求一蹶不振反而整体去杠杆。
考虑到欧债危机爆发的薄弱环节(意大利、西班牙、葡萄牙等欧洲各大债务压力国的政府部门杠杆率)在危机后并未经历实质性的结构调整和风险去化，本轮全球货币共振紧缩背景下可能继续成为容易爆发尾部风险的薄弱环节。尤其是滞胀环境下基本面恶化的压力(不同于2012年欧债危机，本轮欧盟与俄罗斯能源脱钩的压力会导致德国等经济火车头面临基本面下行压力)会加剧这一风险的脆弱性。
综上，我们认为未来欧洲债务的潜在压力是需要重点关注的方向。一旦压力出现德国可能仍有援助但力度可能受到约束。如果未来欧洲主权债务遭受冲击，我们认为风险在爆发后最终仍将在欧央行等机构的救助下得到平息和控制(类似2010年欧债危机)，但德国援助力度受限可能延长风险波动的时间。
作为欧洲主权债务压力的重要观测指标，后续需重点观测10年期意德国债的利差走势，当前德意利差约为220BP。从上一轮欧债危机经验来看，意大利债务承压初期(2011年Q2)德意利差迅速跃升至300BP以上并持续走阔，意大利债务压力开始发酵。
关注欧洲债务的潜在压力，一旦尾部风险出现大类资产会怎样?
本文我们仅将欧洲债务的潜在压力视为需要关注的尾部风险，暂不影响大类资产配置的结论。但是，如果尾部风险出现，借鉴2010年-2012年欧债危机的经验，我们认为大类资产将呈现的走势如下：美债收益率受影响相对有限，危机的初期阶段可能具备避险属性，利率可能小幅下行，但整体核心影响变量仍是美联储货币政策以及通胀走势;权益市场受影响较为明显，危机发酵阶段美股、欧股的风险偏好都易遭受冲击而阶段性回调;美元和黄金均具备避险属性，价格易涨难跌。
风险提示
欧洲债务压力风险暴露超预期
本文编选自微信号“李超宏观研究与资产配置”，作者：浙商李超宏观团队：智通财经编辑：mz。
