智通财经APP获悉，光大海外发布研究报告称，维持阅文集团(00772)“买入”评级，并保持在线阅读业务2022年15xPE估值，考虑到影视监管环境以及变现不确定性，下调版权运营业务PS估值至6x，目标价降至42港元。
事件：公司公布2021年度业绩，总收入86.68亿人民币，同比增长1.7%，增长放缓主要系新丽部分项目以净额法确认收入;实现毛利46亿人民币，同比增长8.6%，毛利率提升3.4pct至53%，主要来自版权运营及其他毛利率向上拉动;公司归母净利18.47亿人民币，经调整归母净利12.3亿人民币，同比增长34.1%。
光大海外主要观点如下：
在线阅读收入稳健，免费阅读收入增长超预期：21年在线业务收入53.1亿元，同比增长9.6%，MAU达2.49亿人。其中：1)自有平台收入同比减少1.4%至38.5亿元，主要系公司免费战略推行下用户付费率下滑至3.5%;2)腾讯渠道收入8.1亿元，同比增长28.1%，得益于公司持续拓展免费阅读，免费阅读DAU同比增长50%至1500万人，催化广告收入强劲增长;3)第三方平台在线业务收入同比增长111%至6.5亿元，主要由于第三方平台收入增加及新增分发渠道。
版权运营多点推进，全文娱产业链布局进一步完善，影视制作、IP孵化能力不断得到验证：21年版权运营及其他收入同比减少8.7%至33.6亿元，主要系新丽定制剧收入占比提高，收入确认方式改变。新丽盈利情况良好，实现5.3亿净利。受益于IP授权、动画及自营游戏收入增加，除新丽外IP运营及其他收入增长30%至21.43亿元。
1)影视方面，由腾讯影业发起并出品主控、阅文和新丽共同出品的电视剧《人世间》创下央视一套黄金档收视率近8年新高，电影《这个杀手不太冷静》票房达26亿元，获22年春节档票房第2。此外，阅文持续培育《赘婿》、《斗罗大陆》、《雪中悍刀行》等口碑与热度双赢的优质作品。
2)动画领域，21年上线《斗破苍穹》的两部新作共取得超40亿的播放量，21年腾讯视频播放量前10的新增动画中有5部改编自阅文IP。
3)漫画领域，与腾讯300部网文改编漫画项目合作以来，目前已有超过100部阅文IP改编漫画作品在腾讯动漫上线，并已初显爆款潜力，如《大奉打更人》上线44小时收藏量破10万。
盈利预测：公司“IP可视化+IP商品化+IP跨代际流传”奠定未来全链路基础;深度参与腾讯泛文娱产业链布局，动漫化提供大IP初步筛选机会;新丽影视制作能力不断增强，盈利能力得到验证，已形成较多热门IP口碑积累;网文龙头效应下不断丰富头部作家、优质内容和粉丝储备。归母净利预测上，鉴于当前下游影视行业艺人失德、违法等负面事件频出，或带动版权业务拓展放缓，下调对公司22年预测至14.6亿元(与上次-6.4%);基于降本增效的推进，上调23年预测至18.8亿元(与上次+3.9%);新增24年预测24.8亿元。
风险提示：短视频挤压用户时长;IP改编不及预期;新丽无法完成业绩对赌。
