智通财经APP获悉，中金发布研究报告称，维持阅文集团(00772)“跑赢行业”评级，但由于市场风险偏好降低，目标价下调37%至46.9港元，对应25/18倍2022/23年Non-IFRSP/E，较现价50.2%上行空间。因新丽传媒定制剧比例提升，下调2022/23年收入7.5%/8.2%至93.64/107.87亿元;维持2022/23年Non-IFRS净利润预测不变。当前股价对应16.8/12.3倍2022/23年Non-IFRSP/E。
事件：公司公布2021年业绩：收入86.68亿元，同比增长1.7%;Non-IFRS归母净利润12.3亿元，符合市场(12.32亿元)和该行(12.46亿元)预期。
中金主要观点如下：
在线业务实现收入和用户双增长，版权运营业务持续深化。
1)在线业务：2021年和2H21在线业务收入分别为53.1亿元和27.7亿元，同比增长9.6%和16%。2021年在线业务MAU2.49亿人，同比增长8.6%，其中免费阅读DAU达1,500万人;由于免费阅读业务扩张，付费用户数同比下滑14.7%至870万人，付费阅读ARPPU为39.7元/月，同比提升14.4%。而2021年自有平台和腾讯自营渠道收入分别下降1.4%和提升28.1%。公司进一步明确以网络文学为基石的发展战略，保持其健康发展。
2)版权运营业务：2021年除新丽传媒外版权运营业务收入同比增长30%至21.4亿元，“大阅文”IP开发取得阶段性成果。新丽传媒收入12.2亿元，收入确认模式受到项目模式影响不具备可比性，实现利润5.3亿元(超业绩对赌3~5亿元区间)。该行认为，IP可视化作为公司现阶段工作核心已在动漫和影视领域得到初步验证;通过IP授权，公司有望在游戏领域进一步挖掘IP价值，IP生态日益丰满。
毛利率结构性因素提升明显，经营费用率有所提升。
2021年毛利率53.1%，同比提升3.4ppt，其中在线业务毛利率为49.3%，同比下降2.7ppt，版权运营业务毛利率为59%，同比提升12.4ppt，该行认为在线阅读分销渠道的新增一定程度或对毛利率产生影响，而新丽传媒定制剧净额确认抬高毛利率。2021年销售费用率31.2%，同比增长1.9ppt;管理费用率15.3%，同比提升5ppt，主要因新丽传媒业绩超业绩对赌上限的薪酬开支增加。
IP三级“升维”持续推进，看好版权运营的长期价值空间。
展望2022年，新丽传媒项目丰富，包括剧集《人世间》(1月28日已播出)《纵有疾风起》《请叫我总监》《风起陇西》等;电影《这个杀手不太冷静》(票房达26亿元)。游戏储备包括《庆余年》(定档3月25日上线)《雪中悍刀行》等。同时，公司2021年在IP衍生品方面深化基础能力的搭建。该行认为，公司IP平台能力增强及生态协同效应发挥或帮助公司巩固竞争优势、提升业绩弹性。
风险提示：内容监管收紧;线上阅读用户增长及IP运营业务收入低于预期。
