智通财经APP获悉，国信证券发布社会服务2022年投资策略研究报告称，免税行业在疫情及行业竞争下环境新变化，短期客流承压边际压力难免，但中线规模渠道流量赋能持续支撑，主观动能全面释放捍卫全球免税第一。同时，免税运营商与部分出入境口岸之间的租金协议调整，免税运营商相对机场的议价能力有所强化。而品牌商、有税、免税运营商博弈下，预计国内外客流恢复时价格体系有望逐步重回理性。2022年建议从复苏的相对确定性和中线逻辑变化两个维度进行选股：立足2022年上半年(未来3-6个月)，基于短期疫情反复的不确定和中线疫情企稳的积极预期，在中线逻辑变化基础上，略侧重复苏逻辑，兼顾业绩、估值、题材等，长线重点推荐中国中免(601888.SH)及酒店相关，锦江酒店(600754.SH)、华住集团-S(01179)等。
国信证券主要观点如下：
免税：疫情+竞争下环境新变化，规模渠道流量赋能中线有支撑
2021年VS2019，社服各个子行业仅免税较疫情前正增长，经营表现相对最好，但今年股价却承压，主因此前估值预期较高，疫情与竞争下的新变化相关。
海南免税变化：疫情反复下客流承压净利率波动，龙头在竞争与博弈中谋发展
疫情反复影响海南客流，离岛免税销售额波动。2021年，国内疫情持续反复带来震荡。Q1尤其1-2月最旺季，就地过年客流受制，最旺季部分影响;3-5月疫情平稳下淡季不淡，6月华南疫情，暑期南京疫情多地扩散，进岛客流明显承压，线下免税承压明显，高基数下同比增速明显下行，2021Q3海南离岛免税销售额及购物人次同比2020Q3基本持平，环比2021Q2销售额及购物人次分别下滑34%、36%，暑期旺季尚不及淡季表现，可见疫情影响。Q4以来，十一海南客流同比恢复7成+，离岛免税销售额和购物人次各增67%、62%，但10月下旬起新一轮疫情反复，叠加高基数背景，海南离岛免税预计仍有压力。
竞争增加+疫情反复，阶段价格战显现。2020年底，海南离岛免税进入适度竞争新格局。随着竞争对手今年下半年品牌和SKU逐步丰富，各自销售目标任务驱动下，竞争开始增加。下半年疫情反复下客流受制，大蛋糕承压下离岛免税阶段价格竞争较激烈。去年下半年，三亚店等免税促销折扣一般8-9折为主(三件8折或85折不等)，而今年则演进为部分时段7折上下波动(一件8.5~9折，三件7折，部分产品秒杀特价等)，从而也影响免税商的盈利能力。
线上发力下，品类差异、折扣差异也影响毛利率水平。今年疫情严重承压时，公司重点发力线上，促销力度增加，高端护肤品等占比增加。如上图所示，一般贸易下，不同品类、不同折扣，毛利率影响不同。普通护肤品，促销力度有限时，与免税毛利率差异有限，但折扣增加时，差距会拉大;高端护肤品，由于税率更高，其盈利能力与免税商品差距相对更大，折扣力度较大时，盈利能力承压会更为明显。今年Q3，线上占比提升，线上促销加大和结构差异，也在一定程度上影响了公司Q3的毛利率和净利率。
整体来看，疫情+竞争下，公司Q3净利率下滑，而带来市场对其后续长线竞争情况下净利率的一些担忧，影响股价表现。
出入境免税变化：机场租金协议重签利好，关注后续开关节奏
免税商与机场的租金谈判开始更趋双赢。由于国际客流恢复仍待时日，考虑国人离境市内免税政策预期及免税运营商全面线上布局等影响，免税运营商与部分出入境口岸之间的租金协议调整，免税运营商相对机场的议价能力有所强化。2020年中免与中国中国香港机场等部分机场租金协议预计有所调整(参考年报)。2021年1月底，公司公告与上海机场重签租金协议，未来5年租金费用有所优化。2021年10月底，中免公告与首都T2+T3机场签订租金补充协议，将2020.2.11-2021.2.10租金调整为2.83亿元，据此增厚中免归母业绩11.4亿元。总体来看，中免与枢纽机场租金协议调整，主要体现在于国际客流挂钩，适应疫情后的新变化，其中上海机场保底租金协议调整较显著，不再受销售额变化影响，且此前保底租金成为阶段最高可能缴纳的租金。对公司中线有利。
出入境后续恢复预期尚不确定，建议关注中国中国香港开关节奏。结合媒体报道，伴随“港康码”系统逐步推进，后续中国中国香港与内地通关或有望有条件逐步分批恢复，今年12月、明年2-3月、明年6月系几个重要的时间窗口，当然后续实际落地节奏仍待跟踪。此外，国际航协预计22年恢复至疫情前的44%，但国内实际恢复情况仍待观察。总体来看，该行预计明年不排除部分国家或地区出入境限制有所放开，但预计明年出境游的实际恢复程度，需要跟踪病毒变异与传播情况，根据各国疫情防控及国内各地隔离政策等确定，兼顾跟踪居民出境游信心恢复，预计仍有诸多不确定性。
复盘与展望：风格估值竞争等因素下回调，规模渠道流量赋能中线有支撑
中免2021复盘：风格估值竞争等因素下回调。2020年，中免走出绚丽行情。2021年初，因竞争对手开业初表现平平+机场租金协议重签提升议价能力+核心资产风格背景，一度上涨也表现突出，但此后受市场风格和估值压力有所回调。今年下半年后，疫情持续反复，海南客流承压影响销售表现，悲观情绪开始提升。Q3净利率承压后，市场对竞争下的盈利能力开始担忧，压制股价表现。短期疫情反复下客流压力，可能影响销售额和净利率较快恢复。总体来看，疫情反复时市场担忧对内竞争加剧，疫情企稳担心放开后海外竞争加剧，未来对净利率的不确定性压制股价表现。
行业展望：政府支持消费回流逻辑下，国内免税蛋糕持续扩容有核心支撑。考虑疫情前国内消费外流情况以及今年韩国免税恢复情况(疫情下批发代购主导，2021年前10月对外国人的免税销售恢复85%+)，该行预计后续出境游恢复后，持续回流国内居民消费仍是政府核心。故未来出境游放开之时，国人离境市内免税店政策未来预期也有望强化，政策空间广阔(2019年国内出境游人次1.55亿人次，韩国免税市内主导，且其本国人市内店消费也机场免税消费)。此外岛民免税进展也建议关注。综合来看，国内免税蛋糕扩容持续有支撑。
品牌商、有税、免税运营商博弈下，预计国内外客流恢复时价格体系有望逐步重回理性。近两年疫情下品牌商的销售压力影响其有税渠道价格体系，而免税商也有清库存压力，因此近两年尤其今年价格促销较为激烈，代购尤其影响。但从品牌商角度，持续价格倾销影响品牌调性，低价策略难长期维持，后续伴随市场回归理性，有税渠道价格预计合理回升。免税商角度，对韩免而言，未来线下市内和机场店重启本身带来零售运营成本回升，客观要求毛利率提升;二是海南免税市场，一时亏损可为，但持续亏损则难持续，预计中长线也要求价格回升，当然，未来海南一超多强的格局下，也可能有一些特色化龙头跑出来。中免从中线角度，做大与做强都是长期诉求。因此，未来客流逐步恢复下，品牌商、有税、免税运营商的多元博弈平衡也要求价格体系和毛利率的回升。
聚焦免税龙头中国中免，虽短期疫情反复下客流受制下，销售额及毛利率恢复仍待时日，但公司中线成长一看规模优势持续巩固，二看全渠道布局深化与流量挖潜，三看内外竞争下，央企主观动能持续强化。1)2020年公司成为全球免税第一，未来几年持续巩固强化公司全球免税第一地位系核心，品牌招商能力有望持续强化。2)公司拥有京沪广港等线下枢纽机场免税卡位，海南布局先发优势突出+目前正持续深化(机场扩容+海口新海港+三亚海棠湾一期2号地项目)，未来依托市内+机场+线上渠道共振，内地港澳之间会员联动，海南与出境游会员联动，线下线上会员互动打通，数字化平台布局，运营与营销强化，对上游的合作与下游的销售转换均有望提速。3)公司密切关注离境市内店政策动态，积极与重点城市建立战略合作关系，中长线出境游若逐步放开，虽竞争环境或更多元化，但若政策落地，从3000万的海南客流市场走向1.55亿+的出境游市场+海南原有市场联动，市场空间也将更加广阔。公司正立足全球免税第一优势地位，供应链、渠道各方面全面优化中，长期成长空间仍可期。
本文编选自国信证券社会服务2022年投资策略，分析师：曾光、钟潇，智通财经编辑：丁婷。
