智通财经APP获悉，兴业证券发布研究报告，维持金山软件(03888)“买入”评级，预计2021-23年收入62/76/86亿元，根据SOTP分部估值，予目标价47.8港元。
兴业证券主要观点如下：
营收增速下降，研发费用率上升导致利润率下降。
受网络游戏业务收入下降影响，2021Q3公司营收增速较去年同期降低25.5pcts，达到15.1亿元(YoY+8.1%)。公司毛利率保持稳定，达到82.2%(YoY-0.7pcts)。由于开发员工数量增长以及薪资提升，研发费用率提升到41.2%(YoY+6.5pcts)，销售费用率略增0.3pcts至16.1%，行政费用率和其他费用率同比上升0.5pct和0.4pct，总费用率达到63.3%(YoY+6.3pcts)，导致扣除股份酬金成本前的经营利润率较去年同期下降4.3pcts至23.8%。
继续推进“多屏、云、内容、AI和协作”战略，带动办公软件收入高速增长。
2021Q3办公软件及服务收入8.0亿元(YoY+32.0%)，主要得益于信创需求攀升、政企授权和订阅服务业务快速增长。截至2021年9月底，金山办公主要产品月活跃用户数达到5.21亿(YoY+14.0%)。预计未来公司将通过“云和协作”服务不断提升用户粘性，持续扩大在公有云市场的覆盖率，加速WPS等核心产品从办公工具到服务的转型。
游戏上线计划推迟，核心IP收入回温。
2021Q3网络游戏及其他收入7.1亿元(YoY-10.4%，QoQ+1.9%)。受政策影响，原定于今年下半年上映的《卧龙吟2》《魔域3D》将推迟到明年上线，保守情况下预计全年游戏收入将下降5%-10%。旗舰端游《剑网3》及经典剑侠2D端游收入稳健，彰显核心IP健康可持续的生命力。公司在巩固核心IP产品业绩的同时，也将持续投入新游戏品类的“研发运营一体化”，打造多元化的内容生态。
投资建议：该行看好公司“多屏、云、内容、AI和协作”战略帮助公司扩大公有云市场覆盖率，办公软件业务营收和利润有望实现强劲增长;同时，公司具有《剑网3》等丰富的游戏储备，具备在明年变现的潜力，但由于部分游戏推迟上线，游戏业务将在短期内承压。
风险提示：游戏推进不及预期;云服务需求不及预期;费用控制不及预期。
