“投资风向标”水泥：销售利润3倍于工业，眼下面临重要挑战

产量——我国已经连续35年位居世界水泥产量第一。因为中国的经济发展还是以投资为主要拉动力，而水泥又是投资中必需的原材料。水泥这种产品有一个特性——不容易存储。所以长期视角看水泥产量就能反映水泥的需求量。在改革开放之前，我国水泥的产量还是比较低的，70年代的我们的产量只有美国的三分之一，仅占世界水泥总产量的4%；改革开放后，水泥产量快速上升，很快就超过了全世界的其它地区；85年的时候，我们的水泥产量已经达到了1.5亿吨；到2020年我们已经连续35年位居世界水泥产量第一，而且从占比比重来看的话，水泥产量占了全世界的57%。

从水泥行业的发展来看，我认为大概可以分几个阶段：首先是六、七十年代，水泥是很稀缺的，所以价格也相对较贵，当时一吨水泥大概可以买三吨煤炭。这主要是由于当时的水泥的工艺还极不成熟，水泥厂也比较缺；改革开放以后，全国的水泥企业如雨后般春笋一样涌现，水泥企业的数量达到了上万家。当时也是鱼龙混杂的状态，行业里各种工艺非常繁多，不管是先进的还是落后的工艺，在那个时期都是同步发展，也谈不上环保节能减排；随着水泥行业的工艺成熟，水泥行业迎来了快速发展期，当时我们行业管这个工艺叫新型干法工艺，这也是目前世界最先进的工艺。随着这个技术的国产化，水泥的产能出现了很明显的过剩。当然这个过剩实际上是有一定阶段性的，因为当时的需求实际上还不是中国的消费顶峰，这个时候也产生了一些像海螺水泥这样的超大型企业；到2012年以后，随着需求到顶，水泥行业出现了绝对性的过剩，这个时候水泥行业到了效益水平和利润水平极低的阶段。这个时候国家出台了一系列的政策来化解产能过剩。供给侧改革就开始出现了。

供给改革其实有几个核心内容，第一个就是要增效益，一个产能过剩行业面对效益低下的问题的时候，靠自身是解决不了问题的，所以你必须保证你有一定效益才能使行业可持续的发展。第二个就是绿色环保的转型，水泥被国务院列为“两高”行业——即高污染和高能耗，所以水泥行业必须要走绿色转型的道路。第三就是去产能，这实际上是针对目前产能过剩的现状。第四就是“双碳”，“双碳”在去年就被提到了一个很高的高度，今年国家针对“双碳”也出台了一系列的政策，这个政策后期对整个行业的影响是深远的，不止是近五年或十年，可能对未来的三、五十年都是一个很重要的影响因素。第五和第六实际上是这个行业发展的必然阶段，就是水泥行业要走向智能化和国际化，中国的水泥消费到顶以后，水泥企业要走出去，要寻求一些更好的增量性市场。所以说走出去是水泥行业必然要经历的发展阶段。

需求——“十四五”时期将会是我国水泥需求的平台期。目前中国水泥的人均消费目前是世界人均的三倍。为什么中国的水泥需求有这么大的体量？我认为主要还是因为中国的水泥消费习惯跟国外有很大的区别。我们几乎所有的建筑物都是以钢筋水泥为主，但是在欧美国家，木质结构可能还占了其中很大比重。此外还有我们的一些超级工程——比如三峡大坝、港珠澳大桥等等，也使得中国人均水泥消费体量远超国外。

市场需求造就了企业的快速扩张，从全球的水泥企业发展现状可以看到，世界排名前三的水泥企业有两家都是中国企业，第一是中国建材，5.14亿吨的水泥产能，其次就是海螺集团，3.09亿吨的水泥产能。世界前10的水泥企业中国占了6个，这些企业不仅是国内的龙头企业，也是世界的龙头企业。

回顾“十三五”时期，2014年中国的水泥消费达到顶峰，需求达到24.8亿吨。随着我们的投资结构发生调整，水泥需求基本上维持在24亿吨左右的水平，我们行业内把这个阶段叫平台期，这实际上就是水泥行业从增量市场变成存量市场的一个阶段性的变化，我们预计“十四五”时期水泥行业仍将处于平台期，平台期意味着我们的需求不会有一个很快速的下滑，可能存在一些上下波动。

产能——整体出现产能过剩，区域性分化较为明显。分析行业除了要看需求以外，还要看供给。水泥行业经过发展以后，产能迅速的增长，在2015年、2016年达到了产能的顶峰，当时水泥行业的顶峰产能是在18.3亿吨。然后随着国家对水泥行业进行了一个严格的投资控制，包括产能置换政策的执行，要求水泥行业产能的总量不得增长，只能下降。从实际的角度来看，之后也一直维持在18.2亿吨、18.3亿吨的熟料产能。

供给端还有一个变化，总产能平稳以后，熟料日产能实际上在增加，因为水泥是一个规模化的单品行业，它无法通过产品的差异化来提升竞争力和价值，所以它只能通过规模来降低生产成本，提升资源的利用水平。我们这几年日产能的规模实际上是在增加的。因为规模越大，日产能越高，企业的能量成本，管理水平都会有一个很大的改善。

产能利用率是反映这个行业的过剩程度的一个指数。15年的时候我们的熟料产能利用率66.9%，这几年一直维持在70%以上。去年我们的熟料产能利用率有所提高，主要还是因为我们的产品结构发生了变化。这几年因为高速公路、机场还有一些超级工程对于高标号的水泥的需求在提升，带动了熟料的用量提升，使得水泥的产能虽然没有变化，但对产能利用率的提升起到了一个明显的拉动作用。但总体来讲，现在还是一个过剩阶段。

水泥跟其他产品还有一个最大区别就是它有一定的区域性。水泥是一个短腿型的产品，因为它的运输半径是很小的。一般来讲，如果不考虑水路，单靠公路运输的话，最多是300公里的运输半径。因为超过这个距离以后，水泥的运输成本会大于生产成本，那就意味着这个产品越往远处走就越没有市场竞争力。总体来讲整个中国的产能利用率，从区域看南北差异是很大的。北方的过剩远远大于南方，东北、内蒙、山西、河南、新疆过剩严重，华南、长三角还是表现还是不错的，利用率水平还是比较高的。

价格——价格是反应水泥行业周期性波动的晴雨表。我们从近十几年的趋势可以看到，水泥价格波动性其实很大的。大部分的时间水泥的价格是在300~450这个区间波动的，低的时候有低于300的，当价格低于300基本上这个行业一半以上的企业要亏损。18年以后水泥价格基本都是在450左右的波动，这个价位意味着水泥行业有一定的效益。但每一次水泥价格的上涨，实际上都会带来一定的产能投放。最典型的是在新增产能控制不严的时候，比如在09~12年这几年，水泥价格的上涨带来大量的投资，也带来了熟料产能的快速增长。随着水泥产能的严控，虽然18年以后水泥价格快速增长，但是水泥的产能实际上在这几年增长很少，而且主要是通过产能置换，以落后的产能置换成更好的优质产能。这使得水泥行业实际上呈现了一个比较好的发展势头。

前面讲了水泥不能存储，所以库存对价格的影响是非常敏感的。库存高的时候，水泥价格压力下行压力就大，库存低的时候下行压力就小，或者还有更好的上升动力。比如说11年、12年的时候，由于当时4万亿的效应，需求带动库存一直保持着一个不错的水平。但是在14年、15年需求不好且供给在增加的时候，我们的库存量就不能再上了。16年以后，虽然需求波动不大，或者说需求处在平台期，但是水泥行业经历了一轮错峰生产、环保限产，这种外部环境对水泥产量形成了一个抑制性，供给端实际上是收缩的，在收缩的过程中需求保持稳定，那么带来的结果就是库存保持在一个相对合理的水平。去年库存的反弹主要是因为疫情的影响导致需求端突变。

效益——水泥行业销售利润率约为工业平均三倍。目前水泥行业的效益水平还是不错的，18年、19年、20年水泥行业销售利润率基本是工业的三倍左右，行业利润总额在“十三五”期间达到了6600多亿。当然这也使得水泥面临着上下游、政府和社会的压力，因为大家都认为水泥不应该有这么高的利润。我觉得这取决于你从哪个角度去看待这个问题，我们也非常强调水泥是需要这么高的利润水平的，这也是为了水泥行业的一个可持续发展。从供给端结构调整的角度来讲的话，因为去产能是需要成本的，水泥行业实际上在效益提升以后，优质产能的调整是非常明显的，无论从碳减排角度，还是从节能角度都发生了很大的变化。水泥行业的平均资产负债率也在快速下降，从2015年末的62.4%下降到2020年末的50.5%。行业龙头海螺水泥更是降到16.3%，这相对于工业来讲是相当低了。

进出口——环保限产助推东部沿海地区水泥进口增加。前面提到水泥是一个短腿的产品，但是为什么今年我们水泥的进口量突然出现了一个很大的提升？其实这还是因为近几年我国的环保限产要求。尤其对东部沿海地区的环保限产力度增加以后，水泥的供给出现了一定的缺口。像越南、泰国这些东南亚地区，它们有很好的码头可以，通过水路运输水泥。同时近几年中国东部沿海地区的水泥价格比较高，与国外形成了一定的价差，越南等国家也没什么环保要求，所以它们的成本很低，有很好的出口动力。今年由于海运费用的提升，进口动力略有减弱，但是进口水泥实际上对沿海地区的价格体系还是有一定影响的。

整体来讲水泥行业经过这几十年的发展，逐步的响应政府的高质量发展要求，现在无论从厂区环境，还是从节能减排，都取得了很快的进步。而且中国水泥行业目前应该是世界先进的，无论从工艺还是从管理角度讲。所以我们一些企业的长期环境还是不错的。

一是水泥行业整体去产能进程比较缓慢。去产能是非常困难的，目前我国去产能的任务更多是通过去产量来完成，通过对产量的抑制来提升行业的发展。

二是大量熟料的长距离调运，给市场带来极大不稳定性。我前面提到了进口，现在每年的水泥进口量看上去不多，但是真正到释放的时候，可能是集中在某一个时间点，这会对当地的水泥价格体系形成一个明显的冲击。还有东北南下的问题，这也是行业目前待解决的一个矛盾点。东北目前的产能过剩非常严重，它水泥需要有一个出口，他们通过辽宁的一些码头南下，实际上也对整个南部市场形成了蛮大的冲击。另外就是贵州的一些产能比较过剩的区域，它也面临一个对周边市场有很大冲击的问题。其实对于整个行业来讲，我们更希望以合理的，或者说不破坏市场的行为来适度调运水泥。因为如果是一种完全低价的或者是一种不计成本的调运来冲击市场，这样就会形成双输的局面，输出企业实际上没有利润，同时也对当地的企业也产生了很大的冲击。

三是环保和燃料成本上升的问题，这可能是未来整个行业要面临的一个挑战。社会对于环境的要求越来越高，对这种传统工业的要求也会越来越严，标准会不断的提升。同时由于我们的“双碳”目标，燃料成本也在快速提升，这也促使整个行业要开始节能减排，这样才能在市场竞争中取得优势地位。当然燃料成本上升对每个企业都是公平的，大家都面临着压力，所以未来水泥的成本可能要翻一番甚至翻几番，这都有可能，最终还是要传导。

四是粉磨站企业数量和布局有待优化。粉磨站跟全能工厂最大的区别就是它的熟料来源是不稳定的，这就造成了它的质量实际上是容易出问题的。现在市场监管部门也意识到这个问题了，也在加强这方面监管，而且政府也在积极引导粉磨站，要么被并购，要么就退出市场。

五是市场对水泥的监管力度在加强。水泥从诞生以来，包括在成熟国家，尤其是发展到成熟阶段的时候，必然会面临市场的强监管。因为水泥就跟盐一样，没有替代性材料，同时水泥对当地的经济还有投资的影响是非常大的，还牵扯一些民生的问题。这方面政府的核心想法就是保供稳价，保持供给稳定价格，尽量的减少波动，除非是成本推动的涨价，这被认为是合理的。但如果完全是因为供给过度收缩，而且是一种串通性的非政府行为的话，就很容易会引起市场监管部门的管控。

第六个问题是能耗“双控”问题。往年我们不是很看重这个事，但就在今年能耗双控这件事突然被提升到一个前所未有的高度。我们了解到能耗双控还是先从顶层开始设计，然后逐渐的下发任务到各个省，要求各省必须降低能耗水平，而且不仅是对能源消费强度，对能源消费总量也提出了很高的要求，这就造成了有些区域面临着极大的压力。特别典型的像广东、广西这两个省，九、十月份基本压减到一半的产能，这么大的压减就带来一个问题，供给端出现了明显的收缩，造成价格出现暴涨，目前的价格也是历史的最高水平。

一是错峰生产政策。实际上错峰生产政策已经得到了政府、企业的一致的认同。错峰生产有两个优势，一方面它是一个环保措施，另一方面它又是一个化解产能过剩的有效手段。所以错峰生产现在是政府积极推行的政策，而且正在往常态化发展。

二是产能置换政策。产能置换政策实际上是一个结构调整政策，就是说产能过剩以后，你要加大减量置换比例，比如从1:1.25提高到1:1.5。然后逐渐从一个相对劣质的产能变成优质的产能。所以这个政策也在这个行业得到了很好的发挥，产能置换过程实际上也是一个集中度不断的优化的过程。

三是能效约束政策。这其实是围绕“双碳”来说的，要求水泥企业的要通过各种工艺的调整来降低煤耗，而且要求2025年之前30%以上的产能要达到1级能耗标准。

水泥作为高碳排放的产品，自然是作为重点的减排行业，所以未来也面临着极大的减排压力，而且“碳”的空间也抑制着这个行业的发展空间。过去我们分析行业会问你的需求有多少，市场有多少，未来我们还得问你的“碳”还有多少空间，以此来判断你有多大的发展空间。

我们测算了一下，水泥行业应该是在“十四五”期间就能实现碳达峰。碳达峰有两个核心参数——消费总量和强度。在消费总量上我们认为“十四五”期间应该是会出现峰值，未来可能就是一个向下的过程，总量达峰以后，强度自然也是一个稳中向下的过程。这是我们的通过一些模型测算出来的结果，也是现在水泥行业的共识。当然碳达峰、碳中和最后都要落实到技术上，对于水泥行业我列了一些技术路径。包括建立碳市场，这是行业之间的碳排放权交换，更多的我们要通过一些节能减碳技术，尤其是替代燃料技术来降低煤炭的消耗。另外还有碳捕捉技术，海螺集团正在做一些碳捕捉的实践工作，但现在成本非常高，未来的问题就是如何用更低的成本来捕获二氧化碳。然后还有一些光伏和储能项目，现在发展势头非常猛。

我认为“双碳”未来对实体行业的影响有这么几个：一是可能会刺激当地的政策更加激进，限制水泥企业的用煤和用电量；二是将带动水泥成本，尤其外部成本会上涨，水泥产品将进入高成本的时代；三是水泥的供给结构将发生变化，向欠发达区域集中；四是有利于减缓供需矛盾；五是有利于推动水泥企业产业链延伸。

去年的时候，我们认为2021年全年的需求应该是比较平稳的。但今年实际走势出来以后，我们发现水泥的产量出现了一个很大的波动，这个波动是需求的波动带来的。前四个月份水泥的需求量非常好，近几年都没出现这么好的水平，不只是增速，总量也是非常高的一个时期，产生了价格和产量的双增长现象。但是五月以后，市场突然发生了很大的变化，需求突然跟不上了。我们当时判断的第一个原因是钢铁的价格上涨，因为钢铁价格上涨使得很多工程预算超支，于是工程开始放缓，而且放缓速度还非常快，尤其是南部的一些市场，长三角、珠三角，包括华中地区降得非常快，打的水泥企业措手不及。因为这些企业在前四个月都很乐观，企业的销售指标、盈利指标都非常高，预期也非常高，后来发现五月份以后完全不是那回事。

二季度以后，水泥企业的心态发生了很大变化，觉得今年这个形势非常严峻，水泥价格也开始出现滑坡。根据我们自己监测的水泥发货率指标可以看出五月份以后发货率很快下降，一直到八月份的旺季来临的时候才开始往上爬一点，但是最近十月份又开始下降，而且下降幅度不低。我们认为四季度，水泥淡季会提前到来，往年的时候，十一月中下旬水泥发货率才开始逐步的下滑。

从库存看，在五月份需求不好的时候库存开始攀升，在七月底的时候，库容比大概到了65%。水泥行业的库存指标一旦超65%的话，就可以认为是高库存，这个时候也出现了价格的暴跌，当时长三角地区水泥价格都突破了近几年的新低。九月份以后出现了能耗双控还有限电的问题，这就造成了供需双弱的现象，需求弱，供给更弱，价格突然出现跳涨。跳涨的原因主要有两个，一个是能耗双控和限电造成供给出现了很大的收缩，二是因为煤炭从上半年开始涨价，到下半年涨得更快，使得水泥企业的成本压力陡增。十月底的时候，水泥价格又开始走弱了，这主要有两个原因，第一个是外部限产有所放松，第二个是煤炭的价格有减弱的趋势，虽然没有外界传的那么大的降幅，但是给水泥企业多多少少降了一点成本。

整体来讲，今年跟往年有所不同，今年的水泥行业虽然价格出现了一定的暴涨，但是从效益来讲的话，我认为可能会略弱一些，主要还是因为成本上涨太快，造成了企业的收益下降，但其实水泥目前的价格水平或者利润水平总体还是可以接受的。从历史的角度来看的话，水泥目前的盈利水平还是令人满意的，还是在合理区间。

对于水泥行业的未来，我们认为水泥行业的效益更多还是看供给。需求不会有什么增长是一个大概率事件。我们更希望看到的是一个平稳或者弱的波动。当然也存在“十四五”或“十五五”中的某个年份出现需求大幅下降的概率，但总体来讲，我觉得更多还是要看供给端的变化，因为供给端一是本身产能在变化，二是现在外部的因素越来越多，包括能耗问题、环保问题、“双碳”等等。

实际上未来水泥行业的需求和供给都跟政府相关，比如政府的房地产政策、基建政策。供给更是如此，不仅是中央政府，地方政府都有很大的权力使得区域市场出现极大的波动。对于水泥企业来讲，它能做只有尽量去降低生产成本，去跟市场的需求进行匹配，然后获得最大的收益，不断提高自己的管控水平，这一阶段也会刺激一些实体企业的整合。