智通财经APP获悉，中国银河发布研究报告称，维持五粮液(000858.SZ)“推荐”评级，预计2021-23年度营业收入为675.78/787.48/915.41亿元，同比增长17.89/16.53/16.25%，归母净利润为240.97/286.49/336.89亿，同比增20.76/18.89/17.59%，EPS为6.21/7.38/8.68元，PE为32/27/23。
事件：2021前三季度公司实现营业收入497.21亿元，同比增长17.01%;归母净利润173.27亿元，同比增长19.13%，扣非归母净利润172.86亿元，同比增长18.53%;前三季度对应每股收益4.46元。
中国银河主要观点如下：
前三季度收入、利润均保持两位数增长，Q3增速中枢回落至10%
2021第一至三季度公司合计营业收入243.25、124.27、129.69亿元，同比增长20.19、18.02、10.61%，对应归母净利润93.24、38.77、41.27亿元，同比增速为21.02、23.03、11.84%。相比前两季度收入20%、归属净利润超20%的增速中枢，Q3单季收入、净利润增速回落至10%中枢，环比下降。
一方面原因为，2020年疫情影响消费环境，而20Q3实现年内小突破，收入、归属净利润增速分别为18、15%(明显高于20Q2收入、净利润10%的高增速水平)，一定程度上存在基数影响;其次，三季度局部疫情、水灾，造成部分地区任务进度略有延迟。另外，该行判断回款确认节奏也有一定影响。
Q2-3毛利率均实现同比提升超1PCT，品牌力支持高端定位及结构提升
2021前三季度毛利率75.26%，同比微增0.73PCT;销售费率10.86%，同比下降0.61PCT，三项费用率12.70%，同比下降0.59PCT。其中，第三季度单季毛利率为76.12%，同比增加1.61PCT;销售费率14.22%，同比微降0.18PCT，三项费用率16.06%，同比微降0.24PCT。
21前三季度营业税金及附加/总收入比率为14.19%，同比增加0.54PCT;其中Q3比率为15.22%，增加1.17PCT。2021前三季度净利率同比增加0.71PCT至36.55%，Q3净利率33.37%，提升0.48PCT。《2021胡润品牌榜》中，五粮液以3000亿元的品牌价值，位列“2021最具价值中国品牌”第二位，与首位茅台成为前十五名中唯二食品酒饮料品牌。
现金流量高增幅，反应销售态势良好，经销商回款积极
2021年1-9月，公司经营活动产生的现金流量净额153.98亿元，同比增290.47%。一是上年同期，受疫情防控常态化影响销售商品、提供劳务收到的现金基数偏低;二是本年营业收入增加及银行承兑汇票到期收现等增加，致本年经营活动现金流入增加。公司第三季度单季现金回款158.80亿元(同比增59.39%)，经营性现金流量净额66.90亿元(Q2为32.02亿元)，现金流量净额/净利润比率为154.60%，相比21Q2提升75.73PCT，20Q3该比例为71.98%。
风险提示：食品安全的风险;下游需求疲软的风险;业务及渠道开拓不及预期的风险。
