智通财经APP获悉，光大证券发布研究报告称，维持石头科技(688169.SH)“增持”评级，考虑到3Q21净利率下滑幅度较大，以及扫/洗地机行业竞争越发充分，下调2021-23年净利润为15.5/19.5/24.3亿元(-10%/10.6%/-12%)，PE为39/31/25倍。
事件：公司发布2021年三季报：期内实现营收38.3亿元，同比增28.4%，较19年同期变化+26.3%;归母净利润10.2亿元，同比增13%，较19年同期变化+74.5%。其中3Q21实现营收14.8亿元，同比增22.9%，较19年同期变化+63.5%;归母净利润3.6亿元，同比减17%，较19年同期变化+85.3%。
光大证券主要观点如下：
3Q21收入增速环比改善，国内自有品牌渐入佳境
分区域看，1)海外：公司约80%的收入来自海外(根据业绩电话会)，第二季度受深圳盐田港停摆影响，部分客户订单因未及时发货导致无法确认收入，对2Q21收入增速造成拖累。3Q21前期累积订单发货+公司多措并举缓解海运压力，当季收入增长环比提速。2)国内：目前公司已经完成去小米化，自有品牌和自有渠道建设渐入佳境，前三季度国内销售表现亮眼。
公司自有品牌品类继续扩张，下半年推出G10扫拖机器人(自清洗+水箱自动注水)、U10双刷洗地机和H7无线手持吸尘器等产品。据奥维云网，1-3Q21石头扫地机线上零售量/额同比+26%/+37%，高于行业同比(-1%/+32%)，其中3Q21石头扫地机线上零售量/额同比+34%/+46%，零售量/额的市场份额同比+3.5pcts/+3.4pcts;得益于自有品牌新品投放市场及提价转嫁成本压力，1-3Q21石头扫地机均价同比增9%。
单季净利率下滑较大，合同负债&存货增幅较大。
1-3Q21公司毛利率49.9%，同比减1.4pcts，其中3Q21毛利率同比减6.3%，第三季度下滑较大或因原材料价格高位+老产品出现降价。3Q21销售费用率同比增4pcts，主因推新投入较多营销费用;研发费用率同比增1.9pcts，主因公司加大新品研发投入和股份支付费用增加。受成本费用影响，1-3Q21净利率26.6%，同比减3.6pcts，其中3Q21净利率同比减11.8pcts。
资产负债表方面，3Q21末存货较年初+60%，合同负债较年初+264%，主因港口货柜紧张仓库成品增加，发货不畅所致;自有现金达到54亿元，占总资产比例57%。现金流方面，1-3Q21经营性净现金11.5亿元，同比减17%。
石头科技是将激光雷达技术及相关算法大规模应用于智能扫地机器人领域的领先企业，在强劲的研发实力支持下，产品矩阵不断丰富，自有品牌渗透提升带动盈利水平增长。
风险提示：原材料明显涨价，市场竞争加剧，海运通路不畅。
