智通财经APP获悉，光大证券发布研究报告，维持海澜之家(600398.SH)“买入”评级，维持2021-23年EPS为0.71/0.82/0.92元，对应21年PE9倍。
光大证券主要观点如下：
前三季度收入同比增20%、归母净利润增59%，Q3收入增速环比略提升
公司2021年前三季度营业收入141.56亿元、同比增长20.19%，较19年前三季度略下降3.63%，归母净利润20.48亿元、同比增长58.70%、较19年前三季度下降21.74%，扣非归母净利润19.69亿元、同比增长56.18%。EPS0.47元。
分季度来看，21Q1/Q2/Q3单季度收入分别同比增长42.77%、9.08%、9.39%，较19年同期-9.76%、+0.16%、+1.35%;归母净利润同比增185.33%、23.87%、15.89%，较19年同期-30.35%、-11.78%、-19.10%。单二季度以来公司收入已经略超过疫情前的19年同期水平，且Q3收入增幅较Q2环比略有提升。
线上继续较高增长、占比提升，线下恢复中、店铺结构继续优化
收入拆分来看：1)分品牌来看，海澜之家系列收入仍占主导，前三季度收入占比80%左右，收入同比增19.51%、较19年前三季度下降约6%;圣凯诺收入占约11%、收入同比增6.04%;其他品牌(OVV、男生女生、优选、英氏等)收入占9%、同比增30.26%。
2)分渠道来看，前三季度线上收入占比达14%，收入同比增47%;线下收入同比增长15%、较19年同期下降约14%、仍在恢复中。线下门店方面，主品牌海澜之家门店基本稳定、开店主要来自小品牌。21年9月末公司总门店数7537家、较21年初净增2.11%，其中海澜之家系列、其他品牌门店各为5603家(+1.08%，其中直营店净增164家、加盟店及其他净关104家)、1934家(+5.22%)。
线下门店分类型来看，21年前三季度直营店、加盟店及其他线下收入(不含圣凯诺)中占比分别为12%、88%，直营店收入同比增43.36%，加盟店及其他收入同比增17.99%。
毛利率提升、费用率下降，存货周转、现金流向好
毛利率：21年前三季度公司毛利率为43.90%、同比提升3.83PCT，主要为终端零售转好以及公司业务结构变化、直营店占比提升贡献。21Q1/Q2/Q3单季度毛利率分别为42.91%、44.41%、44.66%，分别同比+8.43、-0.69、+4.58PCT。
分品牌来看，海澜之家系列、圣凯诺、其他毛利率分别为44.60%、51.94%、42.94%，同比分别+5.20、-0.70、+6.74PCT，海澜之家系列毛利率提升一方面为直营占比提升贡献、另一方面为高附加值高毛利产品占比提升贡献;分线上线下来看，线上、线下毛利率分别为37.33%、46.57%，同比分别-7.26、+6.33PCT，线上毛利率下降主要为营销活动增加。
费用率：前三季度期间费用率为21.90%、同比下降1.17PCT，其中销售、管理、研发、财务费用率各为15.71%、6.15%、0.48%、-0.43%，分别同比+1.35、-2.01、+0.17、-0.68PCT，销售费用率提升主要为营销费用增加以及直营店门店增加、占比提升所致。
其他财务指标：1)21年9月末存货92.52亿元、较21年初增加24.75%、同比增加7.10%。存货周转天数为283天、同比减少55天。2)应收账款8.78亿元、较年初减少9.74%、同比增加19.70%;应收账款周转天数为18天、同比持平。3)前三季度经营活动净现金流21.81亿元、同比大幅增加五位数。
投资建议：期待四季度受益冷冬提振销售，21年以来各季度公司销售收入逐步恢复，单二季度以来收入已经略超过19年同期，线上增长靓丽、占比提升，线下店铺结构优化，整体渠道布局更为均衡健康。短期来看，冷冬形成概率较大，公司今年重点推出了极光羽绒服等高附加值产品，期待冬装销售提振。
风险提示：天气异常;终端售罄率降低致库存压力加大;线上增长不及预期;并购整合不当，或小品牌培育进展不及预期。
