智通财经APP获悉，华西证券发布研究报告称，维持长安汽车(000625.SZ)“买入”评级，预计2021-23年收入由928.14/1022.58/1135.06亿元调整为1028.65/1144.94/1258.43亿元，归母净利由53.92/60.25/65.94调整为45.78/56.64/69.46亿元，EPS为0.6/0.74/0.91元，对应10月29日19.5元的收盘价，PE为32/26/21倍。
事件：
公司发布2021年三季报：前三季度实现营收792亿元，同比+41.8%，归母净利润29.92亿元，同比-14.2%，扣非归母净利润17.4亿元，同比+182.9%;其中2021Q3实现营收224.15亿元，同比-2.8%，归母净利润12.63亿元，同比+42.9%，扣非归母净利润10亿元，同比+92.7%。
华西证券主要观点如下：
产能利用率突破阈值、积分或自给 Q3毛利率不降反升
营收方面，前三季度公司整体实现营收792亿元，同比+41.8%，主因长安自主及长安福特销量强劲。其中2021Q3实现营收224.15亿元，同比-2.8%，环比-9.5%。Q3营收环比下滑该行判断主要系缺芯扰动。
利润总额方面，前三季度公司实现归母净利润29.92亿元，同比减少14.2%，归母利润下滑主要系2020年同期出表长安新能源、处置长安PSA股权增加投资收益等非经营性损益扰动，若扣除非经营损益，公司扣非归母净利润17.4亿元，同比增长182.9%，主要系自主+合资产品双双热销，且产品结构持续优化。其中，2021Q3归母净利润12.63亿元，同比增长42.9%，扣非后归母净利润为10亿元，同比增长92.7%，环比2021Q2(0.2亿元)亦大幅提升，该行判断主要公司降本策略逐渐成效，叠加积分成本降低所致。
毛利率方面：前三季度公司主营业务毛利率为15.9%，同比提升4.7pct，主要系产品结构优化，高毛利车型占比提升带动单车价格上拓，以及产能达产后的固定成本分摊降低带来的规模效应，且有效对冲了大宗商品及芯片涨价对毛利的不利影响。其中，2021Q3毛利率为17.39%，同比+3.49pct，环比+0.51pct，在大宗商品及芯片涨价背景下，公司Q3毛利率不降反升，该行判断主要或因公司降本策略逐渐成效，并实现积分自给所致。
费用方面，2021Q3公司整体期间及财务费用率环比-1.87pct,降本控费取得卓越成效。其中销售、管理、研发、财务费率分别为4.44%/3.22%/2.63%/-0.99%,同比分别+1.07/-1.97/-0.98/-0.75pct,环比分别-0.15/-0.7/-0.54/-0.47pct，财务费率同比下降主要系存款利息增加，管理费率同比下降该行判断系公司运营效率提升，销售费率环比下降或因Q3终端折扣降低。
自主承压合资高增 缺芯改善前景可期
经营层面，前三季度公司总体销量173.22万辆，同比+26.4%，持续领跑自主品牌车企。其中，长安自主(重庆+河北+合肥，下同)受益于UNI-T、CS55Plus和CS75Plus等爆款车型额持续畅销，累计销量98.39万辆，同比+39.3%;合资品牌受益于车型结构优化及高端车需求,反转劲增，其中长安福特中高端车型销量占比超过60%，前三季度累计销量20.92万辆，同比+25.2%，旗下林肯品牌前三季度累计销量达6.6万辆，同比劲增70%，创最高前三季度销量纪录。高端豪华SUV航海家、飞行家、冒险家领势前行，前三季度交付量达58,290辆，占总销量的88%，带动公司ASP向上。长安马自达前三季度累计销量9.31万辆，同比-1.3%。
单季度看，公司2021Q3累计销量53.13万辆，同比-1.6%，环比-5.1%，其中，长安自主同比-1.5%，环比-9.5%，同比、环比下降主要系缺芯导致CS75、欧尚X7、UNI-T、UNI-K等畅销车型销量大幅度下滑。但随着9月起芯片产能加快复苏，缺芯情况缓解，CS35、CS55等车型销量快速回暖，叠加欧尚X5销量保持坚挺，销量持续破万，及纯电动车新奔奔EV产能爬坡，Q3自主品牌整体销量下滑幅度不大。
长安福特同比+26.7%，环比+56%，主要系新一代福睿斯、锐界PLUS、全新第六代探险者等车型自上市以来的持续热销以及旗下高端品牌林肯销量持续劲增。
长安马自达Q3环比+5.8%，主要系南北马自达在华渠道自8月底一汽马自达销售公司被长安马自达并购后，马自达品牌内耗消除，渠道统一、并表，带动销量提升。
投资建议：公司自主品牌产能满载规模效应凸显，合资品牌受益于豪华车市保持高增，同华为、宁德时代合作打造的CHN架构及高端电动智能品牌新车发布在即，短期合资公司投资收益外延扰动，不改公司内生利润创造能力与科技成长性兑现。
风险提示：车市下行风险;老车型销量下滑，新车型销量爬坡不达预期;降本控费不达预期;长安福特战略调整效果不达预期;阿维塔品牌发展低于预期。
