智通财经APP获悉，华西证券发布研究报告称，维持长城汽车(601633.SH)“买入”评级，预计2021-23年营收为1420.5/1673.3/1860.7亿元，归母净利为105.2/137.3/165.1亿元，EPS为1.14/1.49/1.79元(股权激励限售股上市流通摊薄)，对应2021年10月29日收盘价68元/股PE为60/46/38倍。
事件：公司发布2021年三季报：前三季度实现营收907.97亿元，同比+46.1%，归母净利润49.45亿元，同比+91.1%，扣非归母净利润36.53亿元，同比+94.6%;其中2021Q3实现营收288.69亿元，同比+10.1%，归母净利润14.16亿元，同比-1.7%，扣非归母净利润8.11亿元，同比-24.6%。
华西证券主要观点如下：
车型结构优化 毛利率环比稳定
营收方面，前三季度公司整体实现营收907.97亿元，同比+46.1%。其中2021Q3实现营收288.69亿元，同比+10.1%，环比-6.3%。Q3营收环比略微下滑该行判断主要系缺芯导致整车产能不足、销量减少。
利润总额方面，前三季度公司实现归母净利润49.45亿元，同比增加91.1%，若扣除非经营损益，公司扣非归母净利润36.53亿元，同比增长94.6%，归母及扣非归母净利润双双同比大幅提升主要得益于整车销量劲增及产品结构优化带动毛利增加。其中，2021Q3归母净利润14.16亿元，环比-25.03%，主要系缺芯影响导致的销量下滑(2021Q3销量环比-4.86%)弱化了规模效应，原材料成本上涨(该行预计影响毛利约1.5%)，以及股权激励成本的增加。但若剔除股权激励及相关税费影响，该行预计2021Q3归母净利润为17.31亿元，环比-10.3%，同比增长17.3%。
利润率方面：毛利率方面，前三季度公司主营业务毛利率为16.58%，同比下降0.07pct;其中，2021Q3毛利率为17.3%，环比-0.09pct，同比-1.67pct，毛利率环比基本持平主要系芯片合理动态调剂给高毛利车型叠加经销商折扣进一步收紧对毛利率的正向影响，有效对冲了原材料价格上涨及销量环比减少导致的固定成本分摊增加对毛利率的不利影响。净利率方面，前三季度公司主营业务净利率为5.45%，同比提升1.29pct;其中2021Q3净利率为4.91%，环比下降1.22pct，净利率环比下降主要系芯片供应紧张、ESP等零部件供应量导致Q3销量减少，弱化了规模效应，以及第三季度3.7亿元股权激励费用的计提对净利的不利影响。
费用方面，2021Q3公司整体期间及财务费用率环比+3.1pct。其中销售、管理、研发、财务费率分别为5.07%/3.72%/3.46%/-0.32%同比分别+0.46/+1.53/+0.88/-2.13pct环比分别+0.84/+1.52/+0.38/+0.35pct。Q3销售/管理/研发费用率同环比均上升，以管理费用率涨幅最大，主要系股权激励计划对费用的增厚。该行判断销售费用环比增加，除股权激励费原因外，还包括公司Q3进一步回收折扣空间有限(公司订单持续饱满，并已于开启Q2终端折扣收紧)，以及公司大量新车发布加大营销投入所致。
五大品牌稳步增长 高毛利车型占比提升
经营层面，前三季度公司总体销量88.40万辆，同比+29.9%，旗下五大品牌聚焦用户需求，打造全新产品矩阵，使得终端消费需求旺盛，刺激销量增长。分品牌看，哈弗品牌受益于哈弗H6、哈弗大狗等畅销车型，前三季度累计销量54.39万辆，同比增长22.2%;欧拉品牌前三季度累计销量8.47万辆，同比劲增254.3%;WEY品牌前三季度累计销量3.62万辆，同比增长0.4%;长城皮卡前三季度全球累计销量16.7万辆，其中海外累计销量3.26万辆，同比增长187%。
单季度看，2021Q3哈弗品牌/长城皮卡销量占比环比分别-3.1pct/-2.7pct，欧拉品牌/WEY品牌/坦克品牌销量占比环比分别+4.3pct/+0.9pct/+0.6pct。2021Q3哈弗品牌/长城皮卡销量分别环比-9.8%/-17.1%，欧拉品牌/WEY品牌/坦克品牌销量分别环比+47.2%/+16.5%/+4%。欧拉品牌销量环比涨幅大，主要系白猫、好猫、欧拉R1等新能源车型销量大涨，同时坦克300热度不减，销量快速爬坡，带动公司ASP、毛利率向上。
投资建议：公司第三季度面对行业性成本上涨压力，展现出了灵活的车型结构调整能力，实现毛利率基本持平，环比表现优于市场预期。公司在手订单饱满，电动智能化新车周期即将于11月广州车展全面开启，随着上游原材料供应改善，有望迎来量利齐升。
风险提示：缺芯影响超预期;车市下行风险;WEY、沙龙、哈弗等品牌所在市场竞争加剧，销量不及预期;出海进度不及预期等。
