报告摘要
数据口径。今日基金三季报披露完毕，据Wind统计的基金三季报，我们着重以公募基金中的“主动偏股+灵活配置型基金”作为考察对象。
赎回压力体现，大规模基金“光环”褪色。截至21年Q3，三类重点基金的持股市值4.5万亿元，较21Q2有所萎缩。三季度新发基金依然火热，但难以掩盖存量基金赎回压力。结构上，“大基金”光环褪色，50亿以下的基金份额增长最快，而150亿以上规模的基金被净赎回。
Q3“市值下沉”贝塔延续，Q4关注大盘价值的配置修复。“市值下沉”是21年A股最大的贝塔，基金三季报特征延续，中证500与沪深300配置呈现“跷跷板”态势，创业板减仓但对创业板小市值公司加仓，百亿基金经理新增重仓股以200-500亿的“专精特新”等制造业为主。
11大新兴产业链的配置梳理：高景气与产业趋势仍是核心考量。我们在《策话新兴系列》中搭建了11大新兴产业的行业比较框架。赛道配置来看，高景气下的新能源获基金三季度全面加码。其中，光伏产业链中的逆变器、电站、电池玻璃及组件，及新能源汽车产业链中的矿产资源、电解液尤受青睐，能源新基建相关的储能、风电亦获增配。部分细分领域相较自由流通市值超配2-3倍。
消费降温，迎接“低碳”新时代，基金沿着两条线索，增配“能耗”周期与“绿电”新能源。食品饮料、医药、电子作为绝对持股比例最高的三个行业，在Q3均遭遇减仓。新配置线索集中在“低碳”两条线，一方面化工、有色、煤炭等周期行业的配置创出16年供给侧改革以来高点，另一方面“绿电”板块（新能源车、光伏、风电、储能）全面增配。
关注景气预期触底+配置低点板块（大盘价值/可选消费），环比的景气预期改善将是增配信号。内需全面放缓与恒大事件对金融稳定性的考验，推升Q4“稳增长”预期，将带来今年信用周期错位的边际缓和，低估低配的大盘价值股有望在四季度得到配置上的修复。另一方面，部分内需放缓+成本压制的可选消费（家电家具汽车），配置已降至近五年低点，关注未来PPI顶部回落对毛利修复的改善预期，或是增配信号。
风险提示：
基金三季报仅披露十大重仓股，反映的信息不够全面；灵活配置型基金中股票的配置比例不稳定；基金配置仅反映过去信息，对未来的指引意义有限；部分投资产业类的基金（如医药基金等）规模日益增长，会对行业配置数据产生一定影响。
引言 主动偏股+灵活配置型基金口径
今日基金三季报披露完毕，据Wind统计的基金三季报，我们本文着重以公募基金中的“主动偏股+灵活配置型基金”作为主要考察对象。以主动投资（偏股配置）+灵活配置为口径筛选，21年Q3该类公募基金的资产总值占全部公募基金的21.9%，但是股票市值占全部公募基金的比例超过70%，具有很好的代表性。下文不做特殊说明，我们所示“基金”、“公募基金”配置统计均为上述口径。下文不做特殊说明，我们所统计基于基金三季报披露的前十大重仓股作为统计依据。所示的仓位、份额、市值等数据口径的“上升”“下降”均指21Q3较21Q2的变化情况。除特殊说明外，我们所示的行业均为“申万行业分类”。
正文
一 核心结论：消费降温，增配“低碳”
1. 赎回压力体现，大规模基金“光环”褪色
截止21年Q3，三类重点基金的持股市值约4.5万亿，虽然较Q2下降、但持股规模依然远超同期北上资金、保险资金持股，为机构投资者最大力量。市值萎缩有三季度市场低迷、与赎回压力的共同影响。三季度的新发基金依然火热，但难以掩盖存量基金的赎回压力，使累计份额有所回落。结构上，“大基金”的光环有所褪色，50亿以下的基金份额增长最快，而150亿以上规模的基金被净赎回。
2. Q3“市值下沉”贝塔延续我们自2月下旬《扩散升级》提出微观结构修正指向配置扩散，“市值下沉”是21年A股最大的贝塔，基金三季报特征延续。1. 板块配置来看，沪深300与中证500配置呈现“跷跷板”形态，衡量中小市值的宽基指数配置均有上升；2.创业板整体、及创业板指配置下降，但创业板指市值后30%、后50%的个股配置比例上升；科创板配置上升。3. 从大小、价值风格指数来看，大盘成长配置自历史高点回落，同时小盘成长、小盘价值配置均有回升。4.百亿基金经理本季度的新增重仓股中多以200-500亿的“专精特新”与“绿电”标的为主。
3. 11大新兴产业链的配置梳理：高景气与产业趋势仍是核心考量
新兴赛道来看，高景气及产业趋势仍是基金配置核心考量。我们在《策话新兴系列》中搭建了11大新兴产业的行业比较框架。各赛道比较的最核心趋势是高景气下的新能源各产业链获基金三季度全面加码。其中，光伏产业链中的逆变器、电站、电池玻璃及组件，及新能源汽车产业链中的矿产资源、电解液尤受青睐，能源新基建相关的储能、风电亦获增配。此外，对于半导体、CXO等业绩维持高增的赛道，公募基金亦青睐有加，Q3配置比例均创出历史新高。
4. 消费配置降温，增配“低碳”新时代
食品饮料、医药、电子作为绝对持股比例最高的三个行业，在Q3均遭遇减仓。整体而言，Q3基金全面增配“低碳”新时代，沿着“能耗双控”的周期板块与“绿电”的新能源板块铺开。Q3新的配置线索集中在“低碳”两条线，一方面化工、有色、煤炭等周期行业的配置创出16年供给侧改革以来高点，另一方面“绿电”板块（新能源车、光伏、风电、储能）全面增配，部分细分领域的配置相对自由流通市值已超配3倍。
5. 关注景气预期触底+配置低点板块，环比预期改善将是增配信号
一方面，四季度关注低区大盘价值股的配置修复。从三四季度之交来看，8-9月市场成交额持续破万亿但指数未有有效突破，指向存量资金的交易短期化与换仓尝试，9月的基金净值散点分布亦指向高区-低区的配置均衡。内需全面放缓与恒大事件对金融稳定性的考验，推升Q4“稳增长”预期，将带来今年信用周期错位的边际缓和，低估低配的大盘价值股有望在四季度得到配置上的修复。
另一方面，部分内需放缓+成本压制的可选消费（家电家具汽车），配置已降至近五年低点，关注未来PPI顶部回落对毛利修复的改善预期，或是增配的信号。部分可选消费品的景气预期和配置数据均已到达阶段性底部，随着成本压制因素的逐步缓和，不妨在年底至明年关注景气预期触底改善带来的增配机会。我们可对即将披露的A股三季报的景气验证做进一步跟踪。
二 资产配置：赎回压力显现，“大基金”光环褪色
21年Q3各主要类型的基金继续加仓。普通股票型仓位相较于21年Q2增加0.3pct至87.2%；偏股混合型基金仓位增加0.4pct至84.7%；灵活配置型基金仓位增加5.9pct至68.3%。
基金份额仍在增长，但持股市值4.5万亿较Q2有所回落。偏股混合型基金持股市值下跌9.2pct，普通股票型基金持股市值下跌0.9pct，而灵活配置型基金持股市值上升16.6.pct。基金份额整体上涨了2.5pct：其中偏股混合型基金份额增长5.9pct，普通股票型基金份额下滑0.8pct，灵活配置型基金份额下降3.8pct。
Q3基金“净赎回”压力依然明显，头部基金“净赎回”最显著。
首先，从整体来看，21Q3份额小幅上升，但存量基金“净赎回”压力依然明显。 21Q3主动偏股及灵活配置型基金的份额较21Q2增加872亿份（21Q2份额较21Q1下降210亿份），而按认购起始日来看21Q3单季新发行的同口径基金份额是2985亿份，说明存量基金的净赎回压力显著盖过了新发带来的增量份额。
其次，从结构来看，大规模基金的“光环”褪色。小于50亿、50-150亿的基金继续获得“净申购”，150亿以上的基金面临“净赎回”。Q3单季度遭遇“净赎回”的基金数量占比达到54.8%，存量的150亿以上的基金份额下降0.9pct。
三 板块配置：继续演绎市值下沉，Q4留意边际变化
“市值下沉”是今年A股最大的贝塔。Q3各类基金对大市值股票的配置比例连续三个季度下降。沪深300配置比例由21Q2的66.9%降至21Q3的60.9%，超配11.1%。
减大票、加中小票，对中证500的配置比例连续3个季度上升。对中证500的配置比例由21Q2的9.4%继续上升至11.5%（低配4.2%）。
对创业板配置下降，对科创板的配置上升。对创业板小市值公司的配置上升。创业板配置比例由21Q2的24.5%上升至23.6%（超配7.5%），科创板配置比例由21Q2的3.9%上升至4.1%（超配0.6%），创业板指市值后30%、市值后50%的公司配置比例上升。
三季度“市值下沉”延续，以大小盘、成长价值维度来看风格板块配置，小盘成长、小盘价值在Q3均得到增持，大盘成长配置比例自高点回落。我们自7.11《重新增持小盘价值》强调，在继续兼顾小盘成长的同时，建议关注胜率提升的小盘价值。Q3基金配置得到应验。
我们留意到，8-9月成交额连续扩大但指数未有突破，存量资金换仓与交易短期化，指向风格尝试变化。四季度随着“结构性信用错位”出现边际的修复，高区-低区品种的沟壑有望进一步收敛，关注大盘价值的配置机会。信用周期结构性错位，对政策预期、景气预期产生影响，是今年风格分化本源。而内需全面放缓与恒大事件对金融稳定性的考验，推升Q4“稳增长” 预期，将带来信用周期错位的边际修复。我们看到基金净值散点图印证基金配置8月开始偏离医药和白酒、9月进一步从“宁组合”向“价值股”漂移。四季度建议高区-低区均衡配置，逐步增持大盘价值风格。
基金对港股的配置广度继续提升，但因港股表现低迷，港股的持股市值占比仍在减少。21Q3重仓持股中港股个数为201只，占比11.4%，配置的广度连续提升；港股重仓持股市值为2306亿元，占比约为8.7%，而较Q2的权重有所下降。
从港股重仓持股行业来看，传媒、医药生物、休闲服务、电子和非银金融依旧配置较高，对港股的汽车和公用事业相较21Q2大幅增配，而传媒和休闲服务减配较多。
四 新兴产业链：“高景气”仍是核心考量
我们在《策话新兴系列》中搭建了11大新兴产业的行业比较框架，Q3配置跟踪显示高景气与产业趋势仍是核心考量。
公募基金三季度全面加码新能源赛道。高景气之下的光伏、新能源汽车，及能源新基建相关的储能、风电均获增配。“双碳”+“能耗双控”政策下，多轮驱动的新能源汽车、光伏产业趋势增强，景气维持高位。同时，今年来的局部“缺电”反映国内能源结构仍待优化，新能源配套设施与技术亟待升级，能源新基建空间广阔。高景气之下，三季度公募基金全面加码新能源赛道。新能源汽车、光伏、储能Q3配置比例均处于历史100%分位数，且趋势连续向上。风电Q3配置比例大幅抬升0.96pct，创18年Q2以来新高，升至历史96%分位数。
其中，高景气叠加多轮驱动之下，光伏、新能源汽车尤获青睐，基金在全产业链局部增配。光伏产业链Q3获公募基金全面增配，其中逆变器、电站、电池玻璃及组件环比Q2抬升幅度最高，分别上升0.48pct、0.41pct、0.31pct。除动力电池外，新能源汽车产业链Q3基金配置比例亦全面抬升，矿产资源、电解液较Q2上升幅度居前，分别达0.92pct、0.71pct。
此外，对于半导体、CXO等业绩维持高增的赛道，公募基金亦青睐有加。受益于供需缺口，半导体年内业绩高增，基金配置今年以来持续加码，配置比例环比Q2抬升0.19pct。下游需求叠加海外产业转移之下，CXO业绩亦维持高位，基金配置比例持续抬升，Q3继续创历史新高。
五 行业配置：增配“低碳”方向的周期与新能源
5.1 行业概述：减仓消费，增配制造与金融
医药生物、食品饮料、电子依然绝对占比最高但Q3均是减仓方向，电气设备、化工、有色金属成为加仓重点领域。21Q3配置比例最高行业的是医药生物、食品饮料、电子和电气设备等，21Q3加仓最多的行业是化工、有色金属和电气设备等，减仓最多的行业是食品饮料、医药生物、电子和银行等行业。
目前一级行业配置比例处于历史80%以上高水位的行业主要是：化工（100%）、电气设备（100%）、有色金属、电子、钢铁、休闲服务。处于历史低分位的是通信、非银金融、家用电器、商业贸易和房地产等。
目前二级行业仓位处于10年以来90%分位数以上的二级行业。21Q3仓位创2010年以来新高的板块有：化学制品、电源设备和橡胶。其余90%分位数以上是稀有金属、金属非金属新材料、钢铁、其他电子、航空装备、化学纤维、半导体、旅游综合、酒店、医疗服务。
二级行业仓位处于10年以来1/10分位数以下的行业。21Q3仓位创2010年以来新低的板块有：园林工程、专业零售、商业物业经营、医药商业、食品加工、文化传媒、保险。其余10%分位数以下的是电气自动化设备、房地产开发、一般零售、机场等。
三季报来看基金相对行业自由流通市值占比，超配了八个行业。21Q3基金超配幅度最大的行业：休闲服务、食品饮料、电气设备、医药生物、电子、化工等超配了1倍以上。成长性行业中，电子、电气设备仍处于超配。周期性行业中，化工、有色金属回到超配。
大多数行业相对于其自由流通市值，三季报基金处于低配状态。21Q3基金低配幅度最大的行业：商业贸易、公用事业、建筑装饰、非银金融、采掘、通信、纺织服装、银行等，主要集中在金融和可选消费。成长性行业中，通信、计算机和传媒仍处于低配。
剔除行业指数上涨影响后衡量真实的加减仓方向，有色金属、非银金融、化工、地产在Q3加仓最多，而食品饮料、电气设备、电子在Q3减仓较大。以Q2末持股不变作为粗略测算，剔除Q3行业指数上涨影响后的基金配置比例变化显示，Q3加仓最多的是有色金属、非银金融和化工，而减仓电子、电气设备和食品饮料。从二级行业角度看，化学制药、证券和医疗服务在Q3加仓最多，生物制品、电源设备、饮料制造在Q3的减仓幅度较大。
5.2 周期：“供需缺口”与“能耗双控”驱动，配置达到前轮高点
2021年“供需缺口”扩张、“能耗双控”升级，继续支撑周期板块在Q3获得增配，虽然经历了9月末的下跌及调仓，但依然可见化工、有色、采掘、钢铁等涨价品种配置上升明显。
以上一轮16-17年的配置高点来看，21Q3上游资源品配置大多已接近或到达上一轮高点。上游资源加仓石油开采、煤炭、有色（稀有金属、工业金属）——采掘行业配置连续4个季度上升至0.8%；有色金属行业配置从二季度的3.0%升至4.6%，子行业中主要加仓稀有金属和工业金属。稀有金属从21Q2的2.0%升至21Q3的3.0%，工业金属则从21Q2的0.3%升至21Q3的0.7%。
中游材料继续加仓钢铁、玻璃、化工（橡胶、化学制品）——钢铁配置大幅上涨至0.8%，配置比例接近16-17年供给侧改革高点的位置；建材配置有所下降，子行业上水泥配置有所回升；化工配置继续上升，亦超过16-17年供给侧改革高点，21Q3上升2pct至9%，从子行业上看，本季度加仓的化工行业主要是橡胶以及化学制品，而化学原料和化学纤维小幅减仓。
中游制造加仓专用设备和军工，军工的配置比例是17年以来高点。而通用机械配置下降。机械设备配置整体继续下降，子行业走势分化，其中专用机械小幅上升0.1pct至2.4%，通用机械则下降0.2pct至0.8%。国防军工配置保持上升，其中航天装备小幅上升0.2pct至0.5%，航空装备上升0.2pct至1.6%。
我们在4.9《历史上供给收缩下周期行情启示》中提示，参考2010年“拉闸限电”和2017年“环保限产”，周期股行情的持续性重点关注2个信号：政策退坡 or 需求证伪。随后在9.21《低估值+X抵御短期震荡》中提到，随着“能耗双控”对生产端产生负面影响，周期股已进入需求回落与供给收缩相对速度的观察期。近期“能耗双控”与“保供限价”的表述交错出现，政策短期会在保供和限产中寻找平衡。后续基金对于周期行业的配置仍有分化，观察变量主要是：政策扰动阶段性平息后行业自身的“供需矛盾”，以及“稳增长”政策落地的时点及具体形式。
5.3 消费：仍在继续降温，部分可选消费行业配置回到五年低点
Q3疫情反复、暴雨影响带来的内需放缓，在基金配置中仍有体现，消费板块配置继续降温。
食品饮料配置下降，是减仓最多的一级行业，白酒比例回到去年Q3水平。食品饮料Q3配置比例下降3.1pct至13.9%，食品加工配置下降0.02pct至1.6%，饮料制造的配置比例下降3.1pct至12.3%，其中白酒的配置比例下降2.9pct至11.5%（仍超配6.1%）。
医药配置的配置比例亦有下降，21Q3下降1.4pct至14.6%（超配4.8%），子行业仅化药配置上升。医疗服务配置比例接近高位，Q3小幅下降0.04pct至7.2%，医药器械的配置比例下降1.1pct至2.6%，化学制药的配置比例上升0.8pct至3.1%，生物制品配置比例明显下降1.0pct至1.3%。
内需放缓、叠加成本压制担忧，基金对于可选消费的配置继续下降，家电家具的配置比例是16年以来新低。家电（主要是白电）21Q3相比Q2配置比例下降0.4pct至1.4%，家用轻工配置回落至0.4%，两者基本回到16年以来的配置低点。
汽车配置相比21Q2上升0.1pct至2.5%，加仓整车。整车配置上升0.2pct至1.3%，汽车零部件下降0.2pct至1.0%。
国内疫情的反复也使得“出行链”的服务业配置继续下降。旅游配置下降0.2pct至1.7%，酒店配置下降0.004pct至0.3%，机场配置比例0.01%，仅航空运输配置上升0.2pct至0.5%。
整体而言，部分可选消费品的景气预期和配置数据均已到达底部，随着成本压制因素的逐步缓和，不妨在年底至明年关注景气预期触底改善带来的增配机会。可选消费景气处于底部区域而配置已有降温，从21年中报的数据来看，部分行业如汽车整车、汽车零部件、纺织服装的存货高点消化或处于底部，产能周期向上并保持周转率平稳，销售利润率已有震荡上升，对21年三季报的景气环比变化保持关注。
5.4 科技：新能源产业链成为加仓主力
电子是绝对配置比例第三的热门行业，但Q3配置下降1.1pct至13.4%（超配4.2%）。子行业中，半导体、电子制造配置皆下降，其中半导体的配置下降0.6pct至5.5%（超配2%），电子制造的配置下降1.1pct至4.3%。
电气设备的Q3配置比例继续上升，刷新历史新高，相对Q2加仓0.8pct至13.2%（超配4.8%）。子行业主要加仓电源设备，包含光伏及新能源车产业链的相关龙头公司，除此之外电机的配置上升0.1pct至0.1%。
计算机配置触底回升、传媒配置继续下降。计算机配置比例上升0.2pct至3.0%，但仍处于低配状态，接近17Q4低点，子行业中计算机设备底部小幅加仓。传媒配置继续下降至13年以来配置新低，Q3减仓0.3pct至1.5%，子行业互联网传媒的配置比例小幅抬升，但营销传播配置连续3个季度回落。
通信配置小幅抬升。子行业通信设备配置有小幅上升，通信运营配置有小幅下降。
5.5 金融服务：地产自历史新低触底回升
大金融方面，地产配置和非银金融触底回升，银行配置继续下降并接近历史低位——这个季度银行配置再度下降0.7pct至21Q3的3.3%（低配3.5%）；非银配置上升0.8pct至21Q3的2.1%，其中对保险的配置比例下降0.2pct至0.2%（低配1.5%），而券商配置上升0.9pct至1.8%。房地产行业配置上升0.6pct至21Q3的1.5%，较上个季度的历史最低点相比有所回升。
六 个股配置：持股集中度明显分散
21Q3基金重仓股中top10的持股比例为22.5%，相比21Q2下降5.3pct，持股集中度明显分散，微观结构问题继续改善。宁德时代成为基金持股比例最高的公司，新进入前十排名的公司为泸州老窖，而美团-W退出前十大。
主动偏股型公募基金21年Q3加仓最多的个股是天齐锂业、阳光电源、凯莱英、天赐材料及东方财富等；21年Q3减仓最多的个股是腾讯控股、五粮液、美团-W、迈瑞医疗及海康威视等。
我们亦统计了百亿基金经理本季度的新增持仓，聚焦在中小市值的“专精特新”与“绿电”领域。我们统计了百亿基金经理21Q3重仓持股、较21Q2全市场基金重仓股相比新增的标的池汇总如下，主要集中在200-500亿的中小市值标的。分行业来看，主要集中在“绿电”新能源、 “专精特新”制造业等板块。
七 风险提示
基金三季报仅披露十大重仓股，反映的信息不够全面；灵活配置型基金中股票的配置比例不稳定；基金配置仅反映过去信息，对未来的指引意义有限；部分投资产业类的基金（如医药基金等）规模日益增长，会对行业配置数据产生一定影响。
本文编选自微信公众号“戴康的策略世界”，智通财经编辑：楚芸玮。
