东吴证券:首予中车时代电气(03898)“买入”评级 功率半导体业务有望持续成长

354 9月13日
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杨万林

智通财经APP获悉,东吴证券发布研究报告称,首予中车时代电气(03898)“买入”评级,预计2021-23年归母净利润分别为23.4/26.5/28.6亿元,同比分别-5.4%/+13.1%/+7.9%,对应现价(9月12日)PE分别为20/18/17倍,对应目标价56.7港元。

东吴证券主要观点如下:

国内轨交装备龙头,功率半导体业务接力成长。

公司主营业务包含轨道交通装备和新兴装备,形成了“器件+系统+整机”的产业结构布局。2020年公司营收160.3亿元,归母净利润24.8亿元,轨交装备业务营收占比约86.6%。功率半导体业务2020年全年营收8亿元,同比增长54%,IGBT为主要贡献因素。公司重视新型装备业务,尤其是功率半导体业务的发展,功率半导体业务关联交易收入占比低,下游应用领域广泛,未来有望持续成长。

新能车驱动IGBT持续景气,国产化空间广阔。

IGBT器件作为能源转换和传输核心,广泛应用于新能源车、工业控制、新能源发电、智能电网、轨道交通、消费电子等领域。根据多方数据进行测算,全球IGBT市场规模2019年约为63亿美元,2020年受疫情影响略有下降,行业整体有望实现2021-2024年10%以上CAGR的规模增长。竞争格局方面,英飞凌2019年在中国新能源车IGBT领域装机量市占率达58.2%。考虑到行业技术进步放缓,国内外差异缩小,叠加行业缺货催化,国产厂商渗透空间广阔,有望迎来替代加速期。

高压切入中低压,有望受益车规级IGBT放量。

中车时代电气从大功率半导体起家,通过收购丹尼克斯股权完成技术原始积累,2014年即建成中国首条8英寸IGBT产线,产品在轨交领域占据优势,2015年即成功装载至昆明地铁。后考虑到新能源车等下游的广阔需求,公司进行技术延伸,切入中低压市场,二期的IGBT车规线已经开始量产。达产后每年将新增24万片中低压IGBT产能,约可满足240万台新能源汽车需求。考虑到公司深厚的技术积累、优质的服务和有竞争力的价格,未来市占率有望快速提升。

盈利预测:该行采用分部估值,考虑到国内IGBT厂商的竞争力以及在车载领域的布局,选取斯达半导、士兰微、新洁能作为可比公司,可比公司2021-2023年分别约19倍、14倍、11倍平均PS估值。考虑到公司在高压IGBT领域具备较强竞争优势且逐步切入新能源汽车等IGBT下游,该行给予公司新兴装备业务2022年14倍PS估值,对应378亿人民币市值。

传统轨交装备业务和其他业务方面,采用PE估值,选取有轨交牵引系统等类似产品的机械类上市公司作为可比公司,参照可比公司给予2022年12倍PE估值,对应目标市值288亿人民币(预计2022年公司传统轨交装备及其他业务净利润合计24亿元),合计目标市值666亿人民币。

风险提示:IGBT业务拓展不及预期风险,关联交易占比较高风险等。

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