涨价自七月启动，天然气价格“淡季不淡
我们对今年以来的全国LNG价格走势进行回溯，上半年除了年初外整体价格平稳运行，平均价格为3989元/吨，同比抬升27%，较2019年上半年甚至有5.1%的下滑。下半年以来，LNG价格呈现出鲜明“淡季不淡”的特征，进入7月之后LNG价格快速抬升，7月当月涨幅达30%，8月涨幅18%，两个月累计涨幅52%。这一轮的涨价，相较前两次高点而言，第一个特殊点在于淡季涨价，即涨价的启动时点7月为传统的天然气淡季;第二个特殊点在于海内外普涨，TTF、NBP、HH等均创下新高。
原因分析：旺盛的需求，高企的成本
供需方面，上半年生产及管道气增长稳健，分别同比增长10%和17%，LNG进口作为供给中最具弹性的一环，受需求刺激产生高增，上半年天然气表观消费同比增长17%，对应LNG进口量实现27%的大幅增长。我们将今年国内需求的高增原因总结为三点：两碳催化、产业基本盘稳固、高温刺激。
成本方面，国际气价的大幅走高，抬升了我国LNG进口成本。根据海关数据，6月我国LNG平均进口价格为446美元/吨，换算后约为2899元/吨，同比增长37%。对于国际气价的大幅走高，我们同样可以从需求、供给以及库存三个角度去理解：需求端，全球经济复苏&全球碳中和提速;供给端，资本开支缩减，产量跟进仍需时日;库存端，主要消费地低位库存拉动补库需求。
展望：短期-冬季上浮，中长期-中枢上移
短期：首先从经验上看，临近供暖季LNG价格往往支撑较足。此外，从具体供需角度看，预计下半年供需比例为0.9802，相较上半年将进一步收窄。短期来看，预计下半年我国天然气供需仍将维持紧平衡。因此，无论经验数据还是供需条件，供暖季及前期补库阶段LNG价格支撑仍足。
中长期：本轮涨价相较于我国前几轮LNG涨价而言，海内外的普涨是一大特征，背后的重要共性原因在于全球碳中和的提速。在碳减排提速的趋势下，全球范围内的天然气需求增长中枢或有抬升。就国内中长期供需而言，在两碳大背景下，工业燃料、发电用气或为超预期的点，十四五期间复合增速预计分别可以达到10.2%和12.9%。我们判断在此轮天然涨价过后，十四五、十五五期间天然气市场化价格中枢存在抬升基础。
正文
1. 涨价自七月启动，天然气价格淡季不淡
1.1. LNG价格“淡季不淡”，涨价自7月启动
首先，我们对今年以来的全国LNG价格走势进行回溯，整体情况为：供暖季后平稳运行，涨价自7月启动。
上半年：供暖季结束后平稳运行。年初在冷冬刺激下，LNG市价延续了2020年冬季的高价，一度超过6000元/吨。2月随着供暖季临近结束，LNG价格企稳下行，3至6月稳定运营于3300~3700元/吨。因此，整体来看上半年除了年初外整体价格平稳运行，上半年平均价格(算术平均)为3989元/吨，同比抬升27%，相较2019年上半年甚至有5.1%的下滑。
下半年：鲜明“淡季不淡”特征。下半年以来，虽仍处天然气传统淡季，但LNG价格呈现出鲜明“淡季不淡”的特征，进入7月之后LNG价格快速抬升，7月当月涨幅达30%，8月涨幅18%，两个月累计涨幅52%。截至8月31日，我国LNG市场价达5763元/吨，同比增加122%，相较2019年增加74%。下半年以来，即7~8月平均价同比增加96%，相较2019年增加47%。
1.2. 重要特征：淡季涨价、全球普涨
海内外的共振，是此次涨价的重要特征。我们对LNG近五年历史价格进行回溯，前期的两个高点分别在2017年冬季和2020年冬季出现。这一轮的涨价，相较前两次高点而言，第一个特殊点在于淡季涨价，即涨价的启动时点7月为传统的天然气淡季;第二个特殊点在于海内外普涨。
前两轮涨价主要集中在亚太地区，国内LNG价格以及亚太现货指数JKM大幅走高，欧美市场并无太大波动。而此轮涨价为明显的全球共振，无论是代表美国产地价格的HH还是代表欧洲天然气的英国NBP，均创下相当长时间内的新高。
2. 原因分析：旺盛的需求，高企的成本
对于此轮国内气价上涨，我们从供需及进口成本两方面进行分析。
2.1. 供需：需求旺盛，带动LNG进口高增
自产及管道气进口稳健增长。自产方面，自2019年增储上产七年行动计划制定以来，以三桶油为代表的上游开采商加大资本开支规模，天然气产量维持在10%左右的可观增速。PNG进口方面，在俄气东线增量支撑下，2021年上半年累计进口量达2004万吨，对应281亿方，同比增长16.7%，较2019年上半年增长8.1%。
需求旺盛，带动LNG进口高增。在我国天然气三大供给中，LNG进口是最具弹性的一环，短期的需求增量往往可通过灵活的LNG进口满足。因此从数据上看，需求的高增往往对应LNG进口的高增，而在需求的衰减周期下往往LNG进口明显失速。上半年我国天然气表观消费量实现同比17%的高增，对应LNG进口量实现27%的大幅增长。
我们将今年国内需求的高增原因总结为三点：两碳的催化、产业基本盘的稳固、高温的刺激。
两碳目标下“工业煤改气”节奏加快。以广东省为例，今年5月，广东省发布《广东省加快推进城市天然气事业高质量发展实施方案》，提出到2025年，广东省城市居民管道天然气普及率要达到70%，用气量要达到200亿立方米以上，省生态环境厅表示下一步将继续推进工业“煤改气”工作。煤改气工作的落实，有望带动天然气需求提升，更好地发挥天然气碳减排的作用。
经济处复苏通道，高温进一步催化需求。一季度我国工业增加值同比增速明显高于历史同期，二季度单月增速也均保持在8%以上。上半年，我国用电量达3.93万亿千瓦时，同比增长17.3%，较2019年同期增长15.8%，两年同期平均增长7.6%。
2.2. 成本：国际气价高涨，带动进口成本走高
国际气价的走高持续抬升我国LNG进口成本。国际气价的高低影响到我国LNG进口成本，具体可拆分为现货价格和长协价格。以2020年为例，全年我国LNG现货进口量2717万吨，约计380亿方，占 LNG 进口量的 40.5%，剩余气量以长协形式进口。价格层面，现货价格可参考JKM，长协价格与油价挂钩，可参考JCC。2021年上半年中国LNG现货价及长协挂钩的JCC均呈持续增长的趋势，带动综合进口成本持续抬升。根据海关数据，6月我国LNG平均进口价格为446美元/吨，换算后约为2899元/吨，同比增长37%。
国际气价的大幅走高，我们同样可以从需求、供给以及库存三个角度去理解：
需求：全球经济复苏&全球碳中和提速。一方面，2021年以来，虽疫情有所反复，但整体看全球毫无疑问正处于快速的复苏通道中，这对以天然气为代表的基础能源提供了强劲的支撑。另一方面，全球范围的碳减排、碳中和步伐明显加快，目前已有超过130个国家和地区提出了“零碳”或“碳中和”的气候目标，终端需求从“油”和“煤炭”向“天然气”的切换相对较快，短期催生了需求的实际增长，同时给到了较大的需求增长预期。
数据上看，全球主要天然气消费地需求明显高增。从具体的消费数据来看，欧洲2021年上半年天然气消费增速明显上台阶，以欧盟27国消费量为例，4月份同比增速高达43%。美国作为天然气消费第一大国，2021年消费量增速同样处抬升通道，同比增速从1月的基本持平抬升至6月的4%左右增幅。
供给：资本开支缩减，产量跟进仍需时日。受疫情影响，2020年全球LNG量价两端表现疲软，大型天然气供应商资本开支意愿明显下降。根据国际能源网新闻，2020年美国38家石油和天然气公司将资本支出向下修订了36%，减少规模达410亿美元。支出削减的很大一部分是减少钻井和完井活动，这使得今年在旺盛需求下供给能力难以跟进。
以LNG出口大国澳大利亚及美国为例，2020年以来整体生产规模明显下滑。其中澳大利亚2021年上半年实现天然气产量118亿方，同比疫情年份下滑3%;美国实现产量4695亿方，同比下滑0.7%。
库存：主要消费地低位库存拉动补库需求。储气为天然气供需重要一环，以欧盟为例，2019年总天然气储备工作气量约占天然气消费总量的31.27%。在冷冬、碳中和等带动需求增长，供给难以跟进的背景下，全球主要消费地库存状况低位运行，带动了供暖季前补库需求的增长。美国方面，截至8月27日，地下储气工作气体库存为2.87万亿立方英尺，同比去年降低了5840亿立方英尺，降幅达17%。欧洲方面，截至9月7日，储气比例为69.5%，2019、2020年同期水平为93.4%、92.3%，库存已经降至2017年以来同期最低水平。
3. 展望：短期-冬季上浮，中长期-中枢上移
3.1. 短期：供需全年紧张，供暖季气价看涨
经验上看，临近供暖季价格支撑较足。上半年，我国天然气市场在旺盛需求及高企成本的推动下，呈现出鲜明“淡季不淡”特征。下半年临近供暖季，从历史经验上看，供暖以及前期的补库需求将会短期快速抬升天然气需求量，因此供暖季及前期补库阶段往往天然气价格支撑较足，会有一段平稳抬升期。若天气出现极端寒冷的情况，在更大的需求增量下价格或产生快速抬升，即2020年冬季的情况。
此外，我们基于上半年供需数据，建立全年天然气供需平衡表，以判断下半年供需端对价格的支撑性：
需求端：消费方面，我们参考近三年上下半年的用气需求比例，预计今年下半年天然气表观消费量实现1956亿平方米，同比增加17.9%，对应全年实现表观消费量3807亿方，同比增加17.1%。出口方面，参考上半年增速，预计全年实现出口量432万吨，对应约60亿方。
供给端：天然气供给主要包含国内产量、LNG进口量、PNG进口量三部分，假定它们2021年下半年增速与上半年相同，其下半年则分别为1043、629、279亿方。全年实现产量2088亿方，同比增加10.6%;LNG进口量1186亿方，同比增加26.2%;PNG进口量560亿方，同比增加15.8%。
供需：我们以供需两侧量的比例表征供需平衡情况，上半年供需比例约1.003，下半年为0.9802。因此短期来看，预计下半年我国天然气供需仍将维持紧平衡。
3.2. 中长期：两碳背景下，气价中枢或将上移
海内外共振，此次涨价特殊性极强。本轮涨价相较于我国前几轮LNG涨价而言，海内外的普涨是一大特征，背后的重要共性原因在于全球碳中和的提速。在碳减排的大背景下，全球范围内的天然气需求增长中枢或有抬升，这将给供暖季结束后的LNG价格中枢带来抬升。
具体来看，工业燃料、发电用气或为超预期的点。根据国际能源局等每年编制的《中国天然气发展报告》口径，天然气下游需求大致可分为以下四个板块：城市燃气、工业用气、发电用气和化工用气，2019年这四大需求占比分别约为37%、35%、17%、11%。
城市燃气主要包括居民及商业用气，在每年1个百分点左右的渗透率的提升以及城乡煤改气的持续推进下，将维持稳定增长。化工用气一方面占比较小、贡献增量有限，另一方面受相关化工行业周期性影响，成长性并不显著。
工业燃料方面，在两碳目标下，天然气对燃煤锅炉的替代，即“工业煤改气”或将提速，且天然气综合能源项目“减排+可再生能源协同”作用突出，预计将为天然气在工业燃料中的应用提供增量。发电用气方面，在光伏、风电不稳定性仍存，煤电装机缩减的背景下，气电的成长性在碳达峰过程中或将凸显，预计2025、2035年气电装机将达到1.5、1.9亿千瓦，十四五期间复合增速将达9%。因此，综合四大需求分析，城市燃气需求增长稳健，工业燃料、发电用气或将提供突出增量。
因此，我们判断在此轮天然涨价过后，十四五、十五五期间天然气市场化价格中枢存在抬升基础。
我们建立“两碳”背景下我国十四五天然气供需平衡表，关键假设包括：
需求：十四五期间消费量CAGR达8%，2025年天然气消费量可超4700亿方，其中：
城市燃气方面，随着天然气普及率的提升，城燃板块消费量预计将稳健增长。2020年同比增长9.4%至1246亿方，预计十四五期间复合增速为3.4%;工业燃料方面，在两碳大背景下，“工业煤改气”或将超预期，进而带动工业燃料板块消费量维持可观增速，预计十四五期间复合增速为10.2%;天然气发电方面，气电具备较强调峰能力，且相较煤电而言减排属性更强，预计十四五末天然气发电将实现装机规模1.4~1.5亿千瓦，带动十四五期间发电用气CAGR达12.9%;化工原料方面，需求相对较平稳，假设十四五期间CAGR为1%。
供给：十四五期间供给CAGR达7.3%，2025年天然气总供给能力达4765亿方，其中：
自产方面，在增储上产七年计划下，预计产量CAGR为6.4%;LNG进口方面，我国接收站仍处快速建设阶段，预计十四五末接收能力将达1.4亿吨，将为LNG进口的增长提供基础，预计十四五期间CAGR达9.3%;PNG进口方面，弹性相对较小，十四五期间主要增量或由俄气东线带来，预计CAGR达6.9%。
4. 投资建议：LNG涨价对产业链各环节影响各异
本轮LNG涨价较为特殊，淡季涨价、全球共振、涨幅较大，中短期我们认为供暖季及前期补库阶段价格仍存支撑，中长期LNG市场价中枢或将上移。由于商业模式存在巨大差异，LNG涨价对于产业链的不同环节而言，影响具有一定的差异性。
4.1. 上游：盈利弹性较大
对于上游气源标的而言，LNG大幅涨价或将带动售价端平均价格走高，但成本端相对固定。以煤层气开采商亚美能源为例，收入端来看，在LNG价格上涨的驱动下，上半年潘庄区块单位售价同比增加15.5%，下半年在价格持续走高的驱动下，公司平均售价有望继续抬升。而成本端，随着气量规模的持续扩大，单位经营成本不断优化，上半年潘庄、马必区块单位成本相较20年全年分别下降0.05和0.24元/方。因此，气源标的盈利能力有望在涨价大背景下持续走高，具体标的建议关注【新天然气】【蓝焰控股】。
4.2. 中游：价差边际改善
对于中游贸易商而言，销售端价格或受LNG价格走高带动而持续走高，但由于此次涨价海内外共振，成本端进气价格也受到了一定程度的影响。就上半年来看，LNG贸易商的盈利能力受到一定的压制。但下半年看，售价端价格锚定LNG市场价持续上涨，成本端长协占比提升，涨幅较为温和，因此边际上看毛差有望改善。具体标的方面，建议关注【九丰能源】【广汇能源】【新奥股份】。
4.3. 下游：一体化优势明显
对于下游城市燃气标的而言，LNG涨价或抬升进气成本，从而对售气毛差产生压制。以新奥能源及深圳燃气为例，新奥能源上半年毛差同比下滑了0.05元，深圳燃气售气业务毛利率同比下滑近10个百分点。因此，中短期LNG涨价对于下游城燃而言压力较大，中长期看，在LNG中枢上移趋势下，一体化、需求规模大的城燃标的具备长期毛差稳定的优势。具体标的方面，建议关注【新奥股份】【新奥能源】【深圳燃气】。
5. 风险提示
国内气价超预期波动：国内天然气市场化价格受国内供需及国际气价共同影响，具有较强的波动性。由于国内供需及国际气价均有极多的影响因素，具有相当程度的不可预测性，其大幅波动将影响燃气标的毛差或盈利水平。
国际气价大幅抬升：国际气价影响因素复杂，若超预期抬升，将持续抬高国内进口贸易商盈利水平，并且对城燃标的毛差产生压制。
下游需求受高价抑制：高气价或对下游部分需求产生抑制，因而虽相关标的价的层面受益，量的层面或将受损。
本文来源于天风证券研究所发布的研究报告，作者为天风环保公用分析师郭丽丽团队；智通财经编辑：文文。
