今年以来，国内互联网监管的趋严，使得百度(09888,BIDU.US)在内的中概互联网公司股价大幅回撤。不考虑其他业务贡献，现有的市值对应百度核心搜索&信息流业务的PE(2021E)仅为15倍。短期而言，虽然数据监管、部分地区疫情与自然灾害使得国内在线广告承压，但百度移动生态在搜索+信息流、托管页以及小程序的驱动下，整体业务具备较好的韧性。中长期维度下，智能云、智能驾驶作为公司未来的两大增长曲线，货币化路线逐步明晰，长期价值正逐步显现。当前公司股价仅体现了公司移动生态业务的价值，智能云与智能驾驶业务的积极进展预计将成为公司股价上行的催化剂。
报告缘起：明确三条增长曲线，当前估值具备较好的安全边际。
今年以来，在互联网监管趋严以及交易层面的外部扰动下，百度股价自高点回撤近50%。2021年百度世界大会明确了公司移动生态、智能云、智能驾驶的三级增长路径，中长期业绩的确定性正在逐步提升。我们认为，百度当前价格已经充分price in了市场的悲观预期，公司中长期内在成长逻辑并未发生明显变化。短期而言，不考虑其他业务贡献，现有的市值对应百度核心搜索&信息流业务的PE(2021E)仅为15倍。而随着公司智能云、智能驾驶业务的快速进展，公司估值仍有上行的空间，当前时点公司安全边际显著，配置价值凸显。
移动生态：强化自身的流量闭环能力和商业变现效率。
在原有的搜索与信息流基础上，百度持续升级移动生态，并提出X+Y战略。在“X”的横向层面，丰富搜索、信息流、长视频、短视频、直播等多场景流量获取入口，依靠近400万的百家号创作人持续丰富内容体系。在“Y”的纵向层面，深入拓展医疗、知识等多个垂直领域，培育优质内容与应用场景。
此外百度通过小程序、托管页等闭环能力，持续提升广告营销之外的全域服务能力，积极拓展互联网医疗、交易服务等其他变现方式。通过转型，百度APP月活用户超过6亿，人均单日在线时长超过40分钟。中短期而言，虽然局部地区的疫情以及自然灾害等对国内广告需求产生一定压制，数据隐私监管一定程度影响广告算法，但我们认为，在国内经济复苏以及在线化趋势下，2021年国内网络广告仍将有望保持20%的增速，百度以搜索为主的广告形式以及丰富的移动生态，整体韧性较强。百度短期虽然有一定压力，但全年仍有望维持10%以上的增速。
百度智能云：公司中期成长的第二曲线。
我们认为，国内云计算产业正在步入新阶段，政企将逐步取代泛互联网公司成为上云主力，百度智能云在千行百业数字化的浪潮中有望持续受益。百度智能云的产品结构、下游客户与传统云计算厂商存在显著差异。
产品层面，百度聚焦AI解决方案的输出，PaaS与SaaS业务占比相对较高，一体化交付能力突出。客户层面，百度智能云依靠智能驾驶的先发优势，持续获取国内智能交通业务订单。依靠相对突出渠道、AI与综合解决方案能力，亦吸引金融、政务、公共事业、物流等中大型企业。而智能交通作为百度云目前最大的细分赛道之一，未来5年国内交通智能化的比例将超过30%，百度将覆盖100个城市，市场空间依旧广阔。
我们预计百度智能云2021年收入将超过140亿元，是公司中期增长最快的业务，未来随着下游用户的持续复购，规模效应与upsell的策略将带动利润的持续改善。作为公司第二增长曲线，百度智能云将在中期带动公司整体估值的提升。
智能驾驶：三大业务货币化思路逐步明晰，集度汽车加速推进。
随着公司智能驾驶业务的逐步落地，百度智能驾驶的行业地位、商业化前景日益明晰。
技术角度，我们认为百度中长期的优势仍将继续保持，主要逻辑在于，百度是国内唯一具备全栈式自动驾驶研发能力的公司，从数据获取、底层算力、软硬件开发等层面形成闭环，规模效应、协同效应突出。此外百度拥有测试里程750万英里的L4级别路测数据，通过传感器解耦、数据与地图复用等方式，实现L2的降维输出。
商业化层面，百度三大业务的时间表与规划亦不断明晰：1)Robotaxi发布服务平台“萝卜快跑”，公司预计在2025年覆盖60余个城市，数万台运营车辆，单车单日订单量接近20单。2)ASD层面，百度预计2025年实现100万的智驾前装量与千万量级的智舱前装量。3)车路云层面，截至二季度百度ACE订单累计超千万的城市达到20个，公司预计未来5年将达到100个。
整体而言，百度智能驾驶的商业化路线更加明晰。此外，集度汽车亦加速人才建设与产品研发进度，与宁德时代、大陆集团等建立合作，并完成首次风洞实验。我们预计集度将在2022年发布新品，进一步丰富百度智能驾驶的产品线。我们认为，智能驾驶业务的积极进展，将为公司打开更大的估值弹性。
其他业务：独立融资引入市场化机制，新业务价值逐步显现。
在移动生态、智能云、智能驾驶三大增长曲线之外，百度亦在智能硬件、AI芯片等领域积极探索，进入在线营销之外更大的市场。百度通过独立融资的方式引入市场激励，在带动团队积极性的基础上，使得市场逐步对其业务价值有更为直观的认知。智能硬件层面，小度科技独立于SLG事业群，在硬件基础上向内容、营销等方向发力，2021Q2服务与营销收入占比接近10%，并在2020年9月、2021年8月进行两次独立融资，估值接近50亿美元。此外百度旗下昆仑芯公司进入AI芯片领域，昆仑1、昆仑2两款FPGA芯片在为百度提供内部支持的同时，积极对外输出加速卡等产品。2021年3月完成独立融资，估值约130亿人民币。我们认为上述市场化机制将进一步带动市场对百度相关业务价值。
风险因素：
国内互联网监管政策持续趋严的风险;疫情演进导致广告主业承压的风险;YY并购未能完成导致股价波动的风险;组织及人事改革导致业绩波动;爱奇艺亏损扩大;AI、云计算及自动驾驶商业化推广速度不达预期等。
投资建议：
对百度而言，随着智能云、智能驾驶等第二、三条增长曲线的高速增长，我们认为公司中长期的投资价值依旧突出。不考虑其他业务贡献，现有的市值对应百度核心搜索&信息流业务的PE(2021E)仅为15倍。短期而言，即便近期偏弱的市场情绪，以及国内互联网行业政策监管导致互联网公司整体估值的下行，但公司各项业务仍具备上行潜力。综合公司业绩指引等因素，我们维持此前盈利预测，但短期内仍需关注近期疫情扰动等潜在风险。
本文选编自“中信证券研究”，作者：许英博、陈俊云、王冠然，智通财经编辑：张金亮。
