智通财经APP获悉，海通证券发布研究报告称，予金山办公(688111.SH)“优大于市”评级，预计21/22年EPS分别为2.48/3.34元。公司作为国内出色的产品化软件，在行业中具有优势竞争优势地位和稀缺性，予21年130-160倍PE，对应6个月合理价值区间为322.4-396.8元。
海通证券主要观点如下：
上半年收入增长71%，扣非后归母净利润同比增长73%。
2021年上半年度，公司实现业务收入15.65亿元，较上年同期增长70.9%;实现归属于母公司所有者的净利润5.49亿元，较上年同期增长53.54%;扣非后归母净利润为4.59亿元，同比增长72.65%。从Q2单季度看，公司Q2实现营业收入7.92亿元，同比增长45.67%;Q2单季度归母净利润为2.41亿元，扣非后归母净利润为2.01亿元。
授权业务受益于信创需求实现爆发式增长，订阅业务保持稳健增速。
分业务看，订阅业务办公软件授权业务6.4亿元，较上年同期增长199.79%;办公服务订阅业务7.35亿元，较上年同期增长37.92%;互联网广告推广及其他业务1.9亿元，较上年同期增长12.15%。
现金流同比增长68%，研发人员同比增加41%。经营效率方面，公司单Q2销售和管理费用率有所增加，分别同比提升了10.27pct和2.18pct;主要原因为宣传推广相关费用、薪酬增长以及员工限制性股票激励计划的费用分摊。上半年，公司在研发上继续保持了高投入，研发人员总数已达到2188人，占比公司总人数比例63.16%，较去年同期增长41.44%。公司上半年经营性现金流为7.61亿，同比增长68.46%，和净利润高度匹配，持续保持了高收益质量。
月活突破5亿大关，付费用户数持续提升。
截至2021年6月30日，公司主要产品月度活跃用户(MAU)为5.01亿，较上年同期增长10.35%。其中WPSOfficePC版月度活跃用户数1.99亿，较上年同期增长15.03%;移动版月度活跃用户数2.96亿，较上年同期增长7.64%。2021年6月30日，公司累计年度付费个人会员数达到2188万人，同比增长30%。用户云办公体验持续提升，用户黏性持续增加，截止2021年6月30日，个人及“WPS+”用户通过公有云服务上传云端文件数量已达1085亿份。
渠道布局和生态共振，信创+重点行业云化需求拉动增长。
政企业务方面，随着信创业务进入成熟期，客户采购需求旺盛，用户行业逐渐呈现多样性趋势，公司在信创行业覆盖度及渗透度不断提升。子公司数科网维与公司生态协同性显现，流版一体化模式在行业应用中认可度不断提升，推动公司信创业务继续呈爆发式增长。此外，在生态和渠道建设上，完成与科大讯飞、北信源、蓝信、壹人壹本等生态伙伴的产品集成适配工作及战略合作协议签署。
通过对外开放API接口、文档赋能平台的生态策略，与腾讯、阿里、字节跳动、中国电子、360、新华三、可信华泰、泛微、蓝凌、致远互联等合作伙伴共同开拓泛办公行业服务市场。同时积极布局生态渠道，接入阿里云、华为云、沃云、移动云、京东云、用友云等企业级云市场，为企业级公有云用户提供更为便捷的办公云服务。
针对中小微企业的WPS+产品，注册企业已超过100万家，覆盖19个一级行业，重点应用于批发零售行业(电商形态)、制造行业、软硬件科研行业、技术服务行业、租赁和商业服务及金融业。该行认为，公司政企客户的渗透率和云化进程在不断加速，带动授权业务收入保持高速增长。
该行认为，公司订阅业务的收入高速增长是公司产品强市场竞争力，以及云化后高客户粘性的直接优势体现;公司授权业务直接受益于国产化进程，市场空间广阔。
风险提示：行业需求不及预期，国产化进程不及预期，市场竞争加剧的风险。
