本文来自“雪球”，作者“岁寒知松柏”
一、会计政策变更及车型换代而去库存致利润下降
首先要道歉，昨天我还笑话长安粉被打脸，没想到今天就轮到咱长城粉被打脸。长城汽车（02333）的1季报利润明显低于预期，在收入增长一成多点的情况下净利润同比下滑近2成或4.4亿元。
我是急着先看了季报，并给同事朋友们做了分析和解释，判断是年终奖计提的会计政策变更，以及车型结构变化、研发广告费用超预期影响导致。接着19点又听长城公司的电话会议，也提了问得到验证。然后才去吃晚饭，一个人喝了点酒解闷。喝完后电话微信询问不断，所以现在才有时间写帖子。
相信很多人已经听过电话会议或看过会议纪录了，业绩低于预期的原因主要是2个：
1是改变年终奖计提方式同比增加3.5亿成本费用，公司以前都是4季度才一次性计提全年的年终奖金，从今年开始按月预提，这导致今年1季报同比增加了3.5亿的成本费用，其中2.5亿进入了营业成本影响1个多百分点的毛利率，另外的1亿主要计入了管理费用。至于较大幅度调整工资同比增加2亿元，以及采购成本因部分上游材料涨价而并未下降，这个本身在我的预期之中，可视为正常经营现象。
年终奖的计提属于公司调整会计政策，所以同口径对比的话，税前利润只下降了7%或2亿元左右。未来的二、三季度都会有同样的负面影响，到4季度时则转为正面影响。
2是车型结构变化导致毛利率下降，1季度H1减少了1.5万辆，C30减少了1万辆;H7增加了1.55万辆，H2增加了3.4万辆。减少的2个车型不是主销，毛利较低，增加的是主销但是毛利率低于平均水平。H6销量略有下滑，因为车型换代搞促销，系列毛利率也阶段性下滑。
从2季度起，因新车上市，包括Coupe红标和蓝标改款、H6全新版(1.3T将在5月份上市)、VV7，以及5月份的H9新款(毛利率最高的车型，预计销量会大增)和H8新款，结构将逐步转好，终端零售量目前已经反转(但5月初公告4月份的批发量，应该会同比环比下降，因为还在去老款的库存，6月初公告5月的数据时，批发零售都会转正)。
到第3季度时，新1.5T发动机将上市，这将会是长城的大杀器(功率从110KW上升到120KW，扭矩从210NM上升到280NM，最大扭矩转速由2200转下降到1400转，综合油耗从以前的8.3L大幅下降到6.8L)，预计会推出3款左右全新H6相当的新车型，并且还有vv5及VV7混动。第4季度应该还有WEY03及一款全新H6相当的产品。所以，无论车型结构还是销量，即在收入和毛利上，未来3季度应该都会逐季加速改善。
二、重磅新车订单良好爆款无疑
据我的调研了解，VV7目前已经有月销近万的意向订单量水平，考虑到大部分4S店还没有实车，以及能询价的店只有100家左右(年底有望达到150-200家4S店，以及100家左右的万达展示馆)，VV7还有进一步冲量的空间。
H6全新版我估算目前也是月销1万的订单量水平，由于1.3T版本得5月中才能铺货上市，目前公司没有组织媒体试驾，其他人更没有试驾体验，所以暂时应该是没有订单而只有关注的。根据以往的经验，低功率的这个版本理应占比更大(这个1.3T功率102KW以前的1.5T功率110KW略低，但扭矩比原1.5的210NM大1成多到235NM，最大扭矩转速从2200转降到了1400转，所以实际体验效果更好，同时综合油耗从8.3L大幅下降到6.9L)，我估计6月份，H6全新版就能有万销2万的订单水平。当然，和VV7一样，实际的公告销量会有一个爬坡过程，因为前期有生产质量控制影响。
VV7成功后，不单后续的WEY品牌将持续推出新车，整个公司的形象和股票估值都将上升。而H6全新版成功后，其它套娃和新品将陆续上市，把9-15万的区间全部占满，强力挤压对手的同时自己以量换价取得良好的效益和利润回报。另外，7DCT明年将全面换成自产，单台节省成本3000元以上，提高近3个点的毛利率。
三、春节前生产手动档车过多及营销水平低下导致库存压力
长城的1季报之所以毛利下降，3月份后不得不红包和大幅降价促销，并且持续推迟各款新车的上市，主要是春节前犯了一个错误，当时自动变速箱供应商缺货，长城为了在火爆的行情中多卖车，以及对今年预期较乐观，自己生产了很多手动档车型(自己的7DCT还没有SOP)。结果今年市场低于预期，而8成以上的车主都不愿意开手动档。
为了清掉这些手动档车型，公司搞了红包和大幅降价的措施，4S店的销售人员甚至有意诱导车主放弃自动档而选择手动档，以增加自己的奖金提成。我有每月交强险明细数据为证：
今年1月对比3月，手动档占销量的比例急剧下降，其中吉利60%->40%;哈弗50%->40%;传祺30%->24%;荣威从24%->20%。今年传祺和荣威算卖得不错的，吉利的单品博越也还可以，它们的手动档占比都在3成以下。同行对比的话，确实是自动档占比大的好卖一些。所以我们看到，H6全新版上市后，干脆取消了手动档这个配置。
营销水平低下是目前去库存压力的另一个原因，营销一直是长城的短板，不单不做广告不请水军，讲品牌故事和做公关策划都不行，这方面明显不如吉利和传祺。最近一个月，吉利的终端零售环比已经下滑近2成，由于之前博越等车型要等车，所以批发数据环比下滑会有所滞后。而传祺一直卖得很好，同比持续高增长，环比甚至都在上升。如果说GS8是新车上量有竞争力(其实主要是外观霸气而已，动力和内饰安全都远不如H7)，GS4则完全是广告和促销导致的持续热销。不过，我估计GS4已经没有利润了，因为已经全系降价1.5万啊。
长城由于对经销商管控极严，各4S店每天的开票数量、订单数量都录入了系统，甚至展厅的各个角落都有监视器并连接到长城主机厂，所以长城非常清楚终端的实际情况。由于新车保密做得好，4s店却不太清楚未来的新车计划，在这种情况下，4S提前下的订单有一定的盲目性。
比如coupe红标和蓝标改款都是2.0T+7DCT，这对老款COUPE1.5T的压力非常大，长城理应提前指导4S店减少订货量，但却没有这么做。等H6全新版上市后，也是2.0T+7DCT，与COUPE新款完全一样的动力，不单对COUPE新款有挤压，更让老款没法清库。我估计1.3T的版本之所以押后上市，也是这个原因影响。H6升级版也是，3月初既然要上经典版替代，那么提前2个月就应该提示经销商停止订货，而不是反过来压一些手动档下去。
VV7与H7更是明显冲突，去年11月广州车展宣布并展出VV7后，由于尺寸和动力及底盘相似，潜在车主肯定会先观望，这直接导致了今年H7销量的断崖式下跌(车市不太好及H7不做营销也是原因)。长城没有提醒4S店少订H7，更没有提示4S店多订H7L，后者是7座版本，与VV7的冲突就少很多。结果导致现在H7L没库存，H7清不掉，结构性失衡。
当然，我也看到WEY开始投广告了，1季度的广告费用同比增长了几倍，包括互联网(微信朋友圈有)、电视、车评试驾等，长城已经意识到自己的问题并在改变，老魏在业绩会上也检讨了这个问题。
车型相互挤压和投入节奏把握，我在业绩会时有提问，老魏也承认并说正在调整，比如各车型设专人销售，不过我觉得渠道和促销方面，长城确实还有很大的改善空间，希望能和技术一样，每天进步一点点，后续不再犯同样的错误。
四、多空分歧巨大空头必爆仓
由于长城自己不广告，不做市值管理，信息披露不充分，以及之前H8的惨败，和媒体关系差等原因，导致很多人不看好甚至强烈看空哈弗和WEY。加上春节前犯的手动档错误(我本人在春节前就知道情况)，更加大了沽空方的信心和决心。
根据香港证监会的数据披露，截止4月13号，累计沽空未平仓量已经超过6.14亿股。由于最近2周尤其是近几天日沽空比率达到了惊人的60%以上，所以截止今天累计沽空未平仓量应该已经超过了7亿股(过60亿港币市值)，占到全部31亿流通股的23%，高居全部港股第一名。
与此同时，沪港通净买入并持有6.74亿，占比22%，很明显是多空对决、中外对决。4月27日的1季报低于预期，这并不是大行和沽空方提前估算正确了，而是阴差阳错撞上了。所以我估计后续分歧还会加大，沽空量还会上升。
我本人有购买的每月各细分车型终端零售数据，也有每周的批发数据，还有写程序从网上爬到的各款车每天的询价数据，而大行连coupe和H2s单月销量占比多少都搞不清楚(几次电话会议都有人提问董秘)，所以我会比公司公告的月生产和批发销售数据更早地知道终端的真实情况，在信息掌握程度上碾压他们。
从前面的分析可以看出，虽然长城的销量和业绩低于预期，新车上市节奏受到影响，但其实并没有改变大逻辑和大方向，我所掌握的实时数据也能证明这一点。在H6全新版和VV7上市前，老车型观望气氛浓厚导致促销效果差库存压力大，国内卖方和普通的买方惯常的套路是去4S店调研，以及买乘联会的数据，这当然会显示数据不好。但现在再去4S店调研，因为新车已经上市，结果会大不相同。
欧美大行和他们后面的沽空方，不单数据不如国内的买方，调研也不勤快，据我了解基本都没试驾甚至没看过新车，他们是后知后觉的，得等到产销公告和财报出来后才会调整模型改变目标价格。
所以，尽管短期股价压力山大，包括5月初出4月的产销数据也会不理想，但只要成交不持续放巨量大跌，事实上也不可能持续放巨量，那么沽空方将无法买入平仓退出。最终，这些呼风唤雨的外资沽空盘必将爆仓收场。
声明：以上分析不构成推荐或投资建议，本人是长城多头，请读者注意风险!（编辑：肖顺兰）
