我们测算国内高端直营茶饮存四倍展店空间、第二曲线增长可期，公司作为高端现饮头部玩家之一，将充分受益于品类红利。奈雪品牌力沉淀、规模效应显著，奈雪PRO店型升级支持快速网络扩张，供应链数字化则赋能效率提升，公司持续获取市场份额、保持快速增长趋势较为明确。同时作为当前首家上市的现制茶饮头部企业具有较强稀缺性、预计估值溢价显著。我们预计2021-23年营业收入49/68/88亿元，调整后净利1.8/3.8/6.3亿元，首次覆盖目标市值313亿元(对应2023 PE 50x)，当前汇率下对应377亿港元(发行市值上限340亿港元)。
▍高端现饮头部玩家，持续布局、全国扩张。
奈雪的茶2020年在中国高端现制茶饮市场份额达18.9%，位居第二;全直营模式下，公司2015年开出首店以来高速扩张，截至2021年6月11日，主品牌共562家门店，覆盖城市数量近70个，为高端茶饮品牌中最多。公司2020年营业收入30.6亿元，2018-2020年门店数及收入CAGR分别达78.0%和67.7%。公司毛利率稳定，随门店拓展规模效应逐渐显现，盈利持续改善，2020年经调整净利实现转正。
▍高端赛道引领增长，头部份额更趋提升。
中国大陆现制茶饮行业成长性强，2015-2020年CAGR达21.9%;行业空间大，预计将于2025年达到3400亿元;但仍处发展初期，年人均消费量(2019年6杯)远低于成熟市场(中国台湾2015年44杯)水平。三大价格带中，中低端格局处相对红海，高端长期升级空间广阔、确定性强、增长最快(2015-20 年CAGR 75.8%);高端赛道奈雪的茶、喜茶稳居第一梯队，品牌力逐渐沉淀，综合实力远超其他玩家。当前行业已进入品牌化阶段，头部集中度持续提升，可享规模、份额双升红利。
▍奈雪PRO店型优化，前端UE更佳;标准化+数字化赋能，后端效率提升。
公司主打“茶+烘焙”，定位“第三空间”，强化高端品牌形象和都市社交属性;2020年11月推出奈雪PRO店型，移除现场烘焙、改为央厨模式，预计将在前场空间体验不减、核心软包SKU仍在的前提下，实现人力、租金、单店投资和可选点位上的全面优化，我们测算PRO店稳态经营利润率将比标店高7 pcts。从供应商甄选到门店管理，奈雪严格规范标准流程;公司重视技术投入，构建专业IT团队，中台数字化赋能全链路效率提升，损耗率由中高个位数下降至1%左右;会员数3500万+，拉动消费粘性持续提升。
▍轻装上阵，国内具四倍开店空间;出海+零售，第二曲线增长可期。
奈雪PRO将品牌可选点位由购物中心延展至写字楼、住宅区，我们从消费需求维度测算国内高端直营开店空间保守估计至少2700家，对应目前仍有4倍空间。公司零售业务布局开启，出海计划亦提上日程;复盘星巴克成长路径，依托高品牌力和强品牌势能，我们认为国际化及品类拓展将为公司提供二次成长潜力。
▍风险因素：
食品安全和食品健康问题的风险;门店拓展不及预期的风险;新门店开业经营效率不达预期的风险;管理层经营风险;人力成本、食材成本大幅上涨的风险;社保、消防等规范收紧影响经营的风险;局部疫情反复影响经营的风险。
▍投资建议：
预计公司2021-2023年营业收入49.45/67.77/87.87亿元，调整后净利润1.81/3.84/6.26亿元。全球现磨咖啡连锁龙头星巴克目前股价对应2021年PE达38x，对应未来五年预测调整净利CAGR为15%，估值层面充分享受对于持续增长的溢价。我们看好公司作为头部高端茶饮品牌在市场规模和集中度双升背景下国内直营拓店和第二曲线带来的高成长空间，考虑到公司所处快速开店周期，叠加公司作为目前唯一一家上市的现制茶饮头部企业所具备的稀缺性，我们认为公司短期估值溢价明显，以未来主力PRO店型的经营有望开始进入相对稳态的2023年作为基础，给予50倍PE，对应目标市值313亿元，当前汇率下对应377亿港元。
本文选编自“中信证券研究”，作者： 中信证券研究;智通财经编辑：李均柃
