【文章摘要】
心动公司(02400)拥有自研、发行、渠道为一体的全产业链游戏业务，游戏研运与TapTap相互协同。公司目前共运营35款网络游戏和11款付费游戏，旗下TapTap平台至2020年平均月活跃用户已达2570万，是中国最大的移动游戏垂直分发平台及玩家社区。公司游戏业务与TapTap相互协同，自研游戏为TapTap提供优质独占内容吸引用户，TapTap依托用户体量反哺游戏研发运营，二者构成商业闭环。
看好TapTap平台的长期价值，预估2025年TapTap可实现收入28亿元人民币。TapTap未来将凭借优质的自研或第三方独占游戏及丰富的社区内容实现用户快速增长，预计25年月活跃用户可达7582万；TapTap广告业务仍在成长阶段，ARPU尚有较大提升空间，随广告位的继续开设、社区机制的完善和分发算法的进化，ARPU有望到达37.7元/人/年，2025年实现收入28亿元人民币。
TapTap不分成的模式内兼顾玩家、游戏开发者、平台三者的利益诉求，平台+社区的组合具有巨大价值。TapTap不分成的模式让利开发者，吸引开发者为TapTap提供优质独占内容从而吸引玩家，更大的用户体量进而可以吸引更多开发者入驻，形成良性循环。TapTap的社区一方面可以满足玩家更深层次的需求，提高用户粘性与日平均时长；另一方面可以搭建开发者与玩家沟通的桥梁，便于开发者根据社区玩家的反馈打磨游戏机制，社区化的推进能为TapTap形成强大的竞争壁垒。
依托TapTap的用户和数据，心动自研游戏具有得天独厚的条件，研发成果将于未来逐步显现。得益于TapTap对游戏业务的反哺，心动自研游戏可以不受ROI的约束，更关注游戏的长期价值；TapTap能帮助心动游戏实现长线的研发与运营；TapTap庞大的数据积累也能助力心动游戏研发，帮助心动发现玩家的品类需求。截至2020年底公司共有13款在研产品，在21年至少将有6款自研产品亮相，未来心动自研游戏有望成为公司增长的重要驱动。
盈利预测、估值与评级：我们预测心动21-23年总营收为34.46、42.50、51.90亿元人民币，对应年份实现净利润1.14、4.23、7.29亿元人民币。我们选取分部估值法结果：分别给予心动游戏业务、信息服务业务，25倍PE、700倍市值/MAU，预计心动目标市值为326亿港元，对应目标股价68港元，首次覆盖，我们给予心动“买入”评级。
风险提示：TapTap用户增长不及预期风险、新游表现不及预期风险、TapTap社区化不及预期风险、联运渠道降低分成比例风险
投资聚焦
关键假设
1）游戏业务：鉴于TapTap的发展对游戏业务的反哺，以及公司自研游戏的巨大投入，心动游戏业务仍在高速增长阶段。公司游戏储备丰富，21年多款自研游戏有望上线，我们预测2021-2023年游戏业务营收分别同比增长14.6%、16.5%、15.1%，实现营收26.73、31.13、35.85亿元人民币。
2）信息服务业务：鉴于TapTap独占内容的不断丰富以及TapTap社区机制的日益完善，TapTap的MAU以及ARPU仍有较大上升空间，我们预测2021-2023年心动信息服务业务营收分别同比增长49.9%、47.0%、41.3%，实现营收7.73、11.36、16.05亿元人民币。
我们的创新之处
1）我们将广告收入拆分成MAU*ARPU，对TapTap信息服务业务未来的增长空间进行了测算。我们认为：TapTap广告收入在25年可达28.58亿元，信息服务业务在心动游戏业务中所占的比重将持续上升；2）我们从移动游戏玩家类型、用户年龄结构、Steam历史经验三方面预测了TapTap的MAU，保守估计2025年TapTap MAU可达7582万；3）我们认为TapTap ARPU 将来会在定价能力上升、用户时长增加、推送精确度提升、商业化推进四个因素的推动下持续上升，在2025年达到37.7元/年；4）我们认为得益于TapTap的反哺以及公司对自研游戏的重视，心动未来自研能力有望持续提高，我们看好心动自研游戏的未来，将来心动能为TapTap持续输送更多的优质第一方游戏。
股价上涨的催化因素
在信息服务业务上，伴随TapTap活跃用户增长，以及平台ARPU增长，将带动公司广告营收的快速增长，提高股价；在游戏业务上，TapTap平台的发展将反哺心动游戏长线研发与运营，心动游戏自研能力的提高以及自研游戏的良好表现也会驱动心动股价上涨。
估值与目标价
我们采用SOTP估值法对公司进行估值分析，其中，游戏业务使用PE估值法进行估值，信息服务业务采用市值/MAU倍数法进行估值。取25倍为心动游戏业务PE估值倍数，得到心动游戏业务市值45亿港元；取700倍为信息服务业务的市值/MAU估值倍数，得到心动信息服务业务市值281亿港元。心动SOTP估值市值总额为326亿港元，目标股价68港元。
首次覆盖，我们给予心动公司“买入”评级，目标价为 68 港元。
【正文部分】
1、 心动：游戏研运与分发全产业链协同的独特标的
心动拥有自研、发行、渠道为一体的全产业链游戏业务。秉承着“聚匠人心，动玩家情”的理念，公司自研了《仙境传说》等诸多优质产品，代理了《香肠派对》等多款热门游戏，目前共运营35款网络游戏和11款付费游戏；旗下TapTap平台是目前中国最大的手机游戏垂直分发平台，同时是一个高品质的玩家社区，至2020年，TapTap平均月活跃用户已达2570万。平台坚持不联运分成，通过广告实现收入，现已成为业内游戏开发者的主流信息获取平台之一。
1.1、 发展历程：页游起家转型手游，再到TapTap社区运营
心动公司成立于2011年7月，前身为创始人黄一孟、戴云杰自2003年创办的“VeryCD”。心动创立后历经多次转型，发展历程可分为页游开发与运营、手游开发商、TapTap社区运营三个阶段：
1）页游开发与运营时期：公司凭借VeryCD 时期的技术、产品和运营经验的积累，在2010年下半年上线自研页游《天地英雄》，月流水最高突破3000万元；2011年发布首款代理游戏《神仙道》，月流水超过1亿元人民币，心动迎来快速增长时期。
2）手游开发商时期：2012-2014年，公司页游新产品经历低谷，公司逐渐向手游研发转型；2015年心动获得《仙境传说RO》研发授权，并上线了第一款自研自发手游《横扫千军》；同年11月，公司在新三板成功挂牌上市。
3）TapTap时期：公司在发展中逐渐认识到游戏联运模式的弊端，于2016年上线自己的游戏平台——TapTap；同年，自研产品《天天打波利》在TapTap独占发行；2017年心动在中国正式发行手游《仙境传说M》，代理游戏《艾希》上架TapTap和Steam平台，并通过控股龙成发展海外业务；2018年4月，手游《香肠派对》正式推出；2019年12月公司在香港联交所主板正式挂牌上市，股票代号为2400.HK。
1.2、 股权结构：管理层持股过半，公司控制权稳定
公司创始人黄一孟为公司实际控制人，截至2021年5月，黄一孟共持有公司33.68%的股份，为公司控股股东。黄一孟同时担任公司董事会主席及首席执行官，为公司提供强有力的领导，促进公司业务一贯执行。公司创始人戴云杰为公司第二大股东，通过其家族信托持有公司14.06%的股份。除两位创始人外，公司执行董事兼首席技术官沈晟持股2.43%，哔哩哔哩持股4.72%。公司高管总计持有公司过半股份，不存在代理问题，公司的经营、管理、决策都可由公司管理层独立完成。
公司管理层在相关领域都具备丰富经验。创始人黄一孟、戴云杰在游戏、通信、技术及互联网行业都拥有超过14年的经验。其中黄一孟负责企业的整体经营管理，戴云杰则主要负责企业的日常运营，海外业务及人事。2003年，黄一孟和戴云杰共同创立P2P资源共享网站VeryCD，至今双方已有超过17年的合作经历。首席技术官沈晟于游戏、通信、技术及互联网领域拥有逾七年经验，主要负责本集团的整体技术政策。樊舒旸，为本公司之执行董事兼联席公司秘书之一。樊先生于游戏及咨询行业拥有逾十二年经验，主要负责公司的日常营运、企业管治以及法律及合规事宜。
1.3、 营收概况：游戏为主要收入来源，信息服务收入占比提升
游戏业务占据主导，信息服务收入占比提升。公司通过游戏业务和TapTap的信息服务业务实现收入，2020年公司实现销售收入28.5亿元，同比增长0.33%，实现归母净利润0.09亿元，同比下降97.36%，净利率由2019年的18.1%下降至2020年的2.0%，因代理游戏占比提升以及公司研发投入持续增加所致。游戏业务是公司主要的营收来源，20年游戏业务营收占比81.9%；2017年TapTap开放广告位后，广告成为了公司收入的重要来源，营收占比不断提高，截至20年末占营业收入比重已上升至18.12%。
分业务来看：游戏业务20年实现收入23.32亿元，同比下降1.98%。其中网络游戏收入同比下滑7.4%，因《仙境传说M》等产品进入成熟期后收入减少所致；付费游戏收入同比增长158.1%，主要由于《人类跌落梦境》、《恶果之地》等优质游戏的稳健表现驱动；信息服务收入主要来源于TapTap的广告收入。20年信息服务业务实现营业收入5.16亿元，同比增长12.17%，主要由TapTap MAU快速增长驱动。
2020年公司收入成本为13.16亿元，同比增长23.4%。其中公司游戏业务的收入成本12.41亿元，同比增长22.4%，主要是由游戏开发商的收益分成增加所致；信息服务业务的收入成本为0.75亿元，同比增涨42.0%，主要由于TapTap月活增长带来的带宽及服务器托管费增加所致。在收入成本中，游戏业务成本占比为94.3%，信息服务业务的收入成本占比5.6%，相比19年占比4.9%，信息服务业务收入成本占比进一步扩大。
从成本结构来看，游戏开发商收益分成成为第一大成本。游戏开发商的收益分成、分发平台及支付渠道收取的佣金以及宽带及服务器托管费依次为公司前三大成本。随着代理产品数量增加，以及自有渠道TapTap的发展，游戏开发商收益分成超过分发平台及支付渠道佣金，成为营业成本最主要来源，占比达36.3%。
研发费用持续提升，销售费用有所回落。公司20年销售开支6.33亿元，同比减少15.0%，原因为公司2019年推出新游戏的数量较少；研发开支为6.58亿元，同比增加107.0%，主要是由于公司研发人员数量快速扩张，从2019年末的806名增加到2020年末的1355名，以及员工平均薪酬水平的提高所致，以持续提高公司的研发能力、改善TapTap的用户体验。
2、 TapTap：独特商业模式蕴藏巨大价值
不做联运分成，通过广告实现收入的游戏渠道+垂直社区。2016年公司通过易玩创立TapTap。公司的创始人深谙传统平台联运分成模式对游戏行业的负面影响，成立之初便以“永不分成”为理念，旨在帮助玩家“发现好游戏”。2017年1月TapTap获得1.5亿人民币A轮融资，2017年7月，TapTap用户数突破2000万，广告系统正式开放，心动公司得以开展信息服务业务；2018年7月，TapTap获得2亿人民币b轮融资；2019年3月国际版“Tap”正式上线；2020年，开发者服务TDS上线，帮助开发者降低游戏开发的门槛。截止2020年末，TapTap平台MAU达2570万人，已成为中国最大的游戏社区及平台，20年实现收入5.4亿元人民币，占心动总收入比重上升至18.1%。
2.1、 商业模式：不联运分成、广告变现的垂直渠道+游戏社区
2.1.1、不分成、广告变现的模式较联运渠道更具竞争力
通过广告实现收入，渠道变革的引领者
广告业务为TapTap商业模式的核心。TapTap区别于其他渠道，不通过联运分成获取收入，其变现来源为广告收入及付费游戏收取5%的分发费，其中广告变现是其商业模式的核心。TapTap的广告按 CPA定价模式向广告商收取费用，游戏厂商以竞价的方式向TapTap提出广告请求并确定广告的目标用户，TapTap再通过算法分析玩家与游戏厂商需求的匹配程度，预估候选广告的收益，预期收益排名较高的将被展示。玩家点击广告并下载游戏或注册游戏后TapTap实现收入。
TapTap广告变现模式实现了开发者、玩家以及TapTap三方的共赢，与传统渠道相比有较大优势。对于开发者来说，TapTap不分成的模式可以尽最大限度让利开发者，吸引开发者入驻，开发者则可为平台提供优质游戏内容、向TapTap投放广告；对于玩家而言，TapTap推荐机制不会向玩家推荐高流水但体验不佳的游戏，而是根据玩家兴趣、游戏特点千人千面的帮助玩家发现好游戏，其广告也兼顾用户体验。可见相比联运模式，在TapTap的广告模式下，玩家、开发者、与平台基本不存在利益冲突，这种和谐的关系也为社区的运营和发展打下坚实基础，从而支撑其广告变现模式。随着买量渠道的兴起，TapTap+买量逐渐成为了开发者除联运渠道外的另一种选择。
低上线成本、高收入分成，TapTap备受游戏厂商青睐
注册开发者数量迅速增长，从供给端为TapTap提供增长的驱动力。对于TapTap来说，供给侧的重要性大于需求侧，注册开发者是TapTap商业模式中最重要的一环，TapTap的成功离不开供给侧的持续增长。一方面，游戏开发者提供的广告收入是TapTap的直接收入来源；另一方面，TapTap通过丰富的优质游戏吸引玩家，而优质的游戏内容又离不开游戏开发者的供给。TapTap 零分成的商业模式，以及提供的各种开发者服务源源不断的吸引开发者入驻，不但为中小游戏厂商、独立游戏开发者提供了生存的土壤，也吸引了包括腾讯、网易、米哈游、哔哩哔哩等知名开发商入驻，截至20年末注册开发者数量已超过15000名，较19年增长36.3%，未来增长势头依然强劲。
游戏研发商可以在TapTap以极低的上架成本获得高于联运渠道数倍比例的分成，吸引了大量知名开发商入驻。应用宝、bilibili、手机应用商店等联运渠道分成比例高达50%，经过游戏渠道商和发行商的分成后，游戏研发商只能获得不超过30%的毛利率，部分研发商毛利率甚至不到10%，而在TapTap，游戏研发商可以获得50%-70%的毛利率，相比联运渠道，游戏研发商可以在TapTap实现数倍的毛利率，这无疑对游戏开发者具有巨大的吸引力。而且TapTap游戏上架成本极低，游戏厂商只需在TapTap中成为注册开发者，不需要额外支付上架游戏的费用。相比之下，游戏在安卓应用商店或在App store上架，往往需要经过复杂流程。因此开发者在TapTap上架游戏几乎无需额外成本，又可获得高额的分成比例，无论是头部游戏厂商还是独立游戏开发者，理性的做法都应将自己的游戏接入到TapTap。
中小厂商及独立开发者在联运模式下生存状况惨淡，TapTap模式为其解决了研发经营痛点，吸引了大量独立精品游戏独占发行。联运渠道商收益来源于联运游戏的流水分成，为最大化自身利益，联运渠道商必然会根据游戏的日活、流水及ARPU等数据对游戏进行评级，据此决定推荐位和推荐时长。在这种情况下，推广资源集中于头部商业化游戏产品，中小游戏厂商和独立开发者在联运渠道处境艰难。TapTap 不通过分成实现收入，自然能对暂时无法实现盈利的优秀游戏更加耐心，系统推荐的游戏不看重流水、DAU等数据，只要品质过硬，都能得到曝光。此外TapTap向开发者提供的几乎免费的游戏分发、测试、监控服务，独立开发者可以以极低的成本在TapTap完成游戏测试、发行、运营全过程。独立游戏和非商业游戏在传统渠道下载量有限，打包和运营成本较高，且开发者只能分到少部分流水，因此大量中小厂商及独立开发者愿意为TapTap提供独占精品游戏。
高质量广告满足了玩家发现新游戏的诉求，玩家接受度高
TapTap的广告能满足玩家发现新游戏的诉求，不会损害用户体验，用户认可度高。TapTap的推荐页旨在帮助玩家发现好玩的新游戏，用户浏览推荐页时便抱有发现好游戏的诉求。TapTap的广告夹杂在推荐页的信息流中，除了带有广告标识外与其他的推荐位无明显区别，可以在满足用户诉求的过程中，完成广告的展示。只要广告所展示的游戏符合玩家的兴趣，非但不会引起玩家反感，反而能满足玩家的诉求，提升玩家的体验。
TapTap十分注重用户体验，投放广告多为质量优、评分高的游戏，能培养用户对广告的信任，提高广告转化率。TapTap对广告的素材及游戏本身有严格的筛选：1）评分大于等于 3 分的游戏才具有推广资格，保证了游戏质量，避免推送质量低下的游戏引起用户的反感；2）广告内容推荐系统根据玩家画像，做到广告的精准投放，以确保呈现的广告符合玩家喜好，广告系统本身的算法也会不断优化；3）用户对于不感兴趣的广告可以手动选择不再接收，系统之后便会避免向同类玩家展示类似广告。根据统计，TapTap投放的广告多为高评分游戏，70%的游戏在6分以上。TapTap高评分的广告培养了用户的信任，用户愿意接受广告的推荐发现新游戏，广告转化率高。
2.1.2、渠道
玩家对于优质游戏社区有强烈需求
玩家对于游戏社区有强烈的需求，渠道+垂直社区模式能给予玩家一站式的优质体验。玩家对于游戏平台的服务需求不会仅仅随着游戏下载的完成而结束，在体验游戏的过程中，玩家还有如浏览游戏评测、游戏攻略、游戏资讯的需求以及社交、归属感、成就感的需求，玩家需要高质量、氛围和谐的游戏社区。据艾瑞咨询统计，查看游戏攻略、获取游戏礼包、浏览游戏论坛也是用户常用的重要功能。传统游戏渠道大多缺乏社区功能，用户下载游戏后只能到其他平台继续消费内容，而TapTap可以给予玩家一站式的服务，用户下载完游戏后可以在社区浏览、评论、讨论；用户在社区的行为也能帮助TapTap掌握用户的精准画像，提高渠道的推送精确度。TapTap渠道+垂直平台的模式能给予用户超越传统渠道的优质体验，从而提高用户留存及粘性。
集聚Z世代硬核玩家，依托垂直社区广告投放优势，TapTap用户广告价值高
垂直社区天然具有广告转化率高的优势，用户在社区的大量行为帮助TapTap作为中国最大的游戏社区平台，聚集了一批热衷于发现好游戏，乐于思考游戏机制，愿意发表评论、分享体验的硬核游戏玩家，垂直细分的社区意味着更高的广告转化率。中小游戏开发商及独立游戏开发者的游戏品类目标用户较为垂直，而TapTap的硬核玩家是他们的主要目标消费者，开发者可以在TapTap实现满意的买量效果。此外，用户在论坛、评论、动态中产生的大量信息也允许TapTap平台通过观测、分析掌握用户精确的画像，从而实现相较于其他游戏渠道更优的广告投放精度和转化率，平均每用户广告收入较其他平台有显著优势。TapTap平台ARPU值在2020年达到了20.08元/年，虽距离抖音、快手、腾讯等广告业务成熟的公司仍有差距，但高于B站、知乎、微博等泛娱乐平台，TapTap的用户具有较高的广告价值。
Z世代是TapTap用户的主要构成，巨大的消费潜力吸引游戏开发者在TapTap投放广告。根据公司招股书的数据，截至2019年5月，TapTap用户中90后占84%，Z世代是TapTap用户的主要组成部分。Z世代作为与互联网共同成长的一代，手机娱乐时间花费远超线下娱乐，更偏好虚拟服务消费和内容消费，愿意为良好的游戏体验付费，且Z世代多为独生子女，消费能力较高。据艾瑞咨询统计，2020年Z世代的月均可支配收入达4193元，远高于全国平均水平的2682元；74.5%的Z世代每月在线上的消费超过200元，82.3%的Z世代有较强的线上消费意愿；游戏充值是Z世代线上消费中最重要的项目之一。可见Z世代不仅拥有较高的消费能力，也具有游戏付费的习惯，游戏消费潜力巨大。QuestMobile 2020年11月发布的《秋季大报告》指出，90后已达3.64亿人，成为移动互联网的主力人群，随着Z世代逐渐迈入职场，将会逐渐成为游戏消费能力的主要贡献者，在这个背景下，游戏开发者也愿意在TapTap投入更多的宣传物料。
为开发者搭建连接用户的桥梁，解决开发者难以获得玩家高质量反馈的研发痛点
篝火计划允许开发者在游戏开发早期阶段验证游戏设计，解决了中小游戏研发商的研发痛点。开发者在创新游戏玩法机制时面临着巨大的不确定性，直到游戏公测后才能知道自己的产品能否被市场接受，开发者希望在游戏开发的过程中就能及时得到玩家的反馈。针对这一痛点TapTap推出了篝火计划，篝火计划是一个不完全开放的游戏测试社区，根据用户标签定向给TapTap用户发送游戏测试邀请，在游戏测试过程中不显示评分，更专注评论本身。“篝火计划”打破了游戏大厂对标签化用户分析能力的垄断，能为处于研发早起阶段的测试游戏持续提供评价与改进建议，开发者可以在早期阶段验证游戏设计，降低开发风险，且无需担心公开评分的压力，这无疑进一步加强了TapTap平台对优质内容的吸引力。
TapTap搭建了开发者直接与玩家沟通的桥梁，是唯一能为开发者提供相对真实、有效的游戏反馈的分发平台。能持续根据玩家的反馈迭代游戏是游戏持续健康运营的关键。应用商店只提供玩家对游戏的单向评论，开发者难以获得有用的信息。TapTap不仅具有评分、评论功能，还为每款游戏提供了独立的论坛。在TapTap社区的论坛中，开发者可以实现与玩家双向的交流，TapTap硬核玩家也乐于向开发者提出高质量的建议。论坛中玩家对游戏的大量讨论也为开发者提供了宝贵的信息，如玩家对游戏的感受，玩家的诉求、游戏的漏洞等，开发者可依此不断打磨游戏。
2.2、 竞争格局：TapTap将在游戏分发中发挥日益重要的作用
2.2.1、垂直渠道增长势头强劲，TapTap崛起步伐难挡
以TapTap为代表的垂直渠道正在崛起，成为渠道中日益重要的力量。TapTap为玩家和开发者提供传统渠道难以比拟的优质服务，其商业模式具有极强的竞争力。但传统渠道倚靠硬件厂商或互联网大厂的庞大用户体量，短期内其地位无法被动摇，游戏厂商难以割舍传统渠道的巨大流量，在联运渠道与TapTap两边全部上线游戏是开发者的最佳选择。
1）从目标用户来看，传统渠道用户多来源于硬件或超级App的导流，为用户提供基础的下载评论功能，只能满足轻度游戏玩家，而TapTap吸引了愿意为寻找游戏付出精力的中重度玩家；
2）从游戏内容来看，传统渠道联运模式无法吸引优质内容独家发行，即使部分传统渠道降低独立开发者的分成比例扶持精品游戏，也无法与TapTap的0分成相提并论，且精品游戏创收能力较弱，加之分成比例的优惠，为平台的收入贡献有限，自然传统渠道不会在此方面花费过多精力；
3）在社区方面，社区增加的使用时长对联运模式的收入没有直接贡献，自然不会为丰富社区内容加大投入，虽然一些联运渠道上线了社区功能，但其活跃程度大多较差，社区氛围也无法与TapTap相比。
根据易观千帆的数据，自2019年12月至2020年12月，用户使用垂直渠道下载手游的比例提高，而使用传统渠道的占比减小，这也反应了垂直渠道的强劲势头。我们认为传统渠道虽然有巨大的用户优势，但无法挡住TapTap崛起的步伐，TapTap将会在与传统渠道长期竞争的过程中逐渐通过优质内容和社区体验扩大其影响力。
2.2.2、TapTap在垂直渠道中先发优势显著
TapTap在垂直渠道具有先发优势，没有竞争力强的同类产品与之直接竞争。4399游戏盒、好游快爆、bilibili游戏是垂直渠道的代表，我们将其与TapTap对比得出，TapTap在同类产品中没有有力的竞争对手，现已积累的优势将逐渐扩大：
1）商业模式上，TapTap较其他产品有较大竞争力。bilibili游戏、4399游戏盒仍是传统联运渠道，无法通过零分成政策吸引开发者提供独占优质内容持续吸引用户；好游快爆的商业模式与TapTap最相似，但TapTap作为最早提出不联运分成的渠道，具有明显的先发优势，在各项数据上都优于好游快爆；
2）从游戏分发来看，TapTap游戏分发能力优于bilibili和好游快爆，将逐渐反超4399游戏盒。据隐马数研的统计，TapTap的累计游戏下载量远高于bilibili；我们统计了15款知名游戏在TapTap、4399游戏盒、好游快爆中的下载量，发现好游快爆的游戏分发能力较TapTap有巨大的差距，4399游戏盒因其早期的优势，在数款已上线多年的爆款游戏上累计了较高的下载量，但近两年的新游下载量不及TapTap，随着TapTap活跃用户数的反超，TapTap的游戏分发能力将逐渐反超4399游戏盒；
3）从社区氛围来说，TapTap社区的活跃的优于其他产品。bilibili的社区是泛娱乐社区，相比TapTap不够垂直，且bilibili的社区中缺少开发者和玩家的直接交流；我们统计了15款知名游戏在TapTap、4399游戏盒、好游快爆的论坛贴数，发现TapTap的论坛活跃度明显优于其他三款产品。
2.3、 未来方向：丰富独占游戏，完善社区机制
2.3.1、独占游戏是TapTap吸引玩家的核心驱动力
Steam、Epic Games等游戏平台的成功经验可以证明独占游戏对于平台用户增长的重要意义：全球最大的游戏平台Steam在2003年9月12日问世之初迟迟无法实现玩家的增长。2004年《半条命2》的独占发售使Steam迎来了转机，Valve旗下这款FPS（第一人称射击）大作迅速成为爆款，由于没有别的下载渠道，大量玩家选择留在Steam，这次成功的引流奠定了后续Steam腾飞的基础；Epic Games的崛起同样无法离开如《堡垒之夜》等独家游戏的拉动作用。
以Steam、EpicGames为师，TapTap也将独家游戏作为自己的核心竞争力，依靠独占爆款游戏实现用户高速增长。心动独占内容分为三块：自研内容、独代内容、第三方内容，这三部分内容是平台用户增长的核心驱动力。自20年7月，TapTap逐渐独家上线《江南百景图》、《原神》、《人类跌落梦境》等独占爆款游戏，可以看出自此TapTap的IOS榜单排名相应迎来了快速提升，爆款引流效果显著。虽然独占期过后部分游戏仍上线传统渠道，但引流的效果已经达成。
公司通过多种渠道着力丰富平台独占内容：1）加大自主研发投入，为TapTap持续输送第一方独占游戏。通过对自研游戏的投入，心动不但将持续创造优质的独家内容，还能在研发实力和自有IP等方面不断积累；2）积极寻求与第三方公司进行合作，把最优质的游戏产品带到TapTap；3）与游戏大厂签署战略合作协议，争取大厂手游在TapTap发布，获取限时独占的第三方头部作品。21年2月，TapTap与IGG达成战略合作，未来IGG旗下游戏产品将优先在TapTap平台发布。
目前TapTap独立游戏储备丰富，现有230款独占游戏，其中79款在测试，101款在预约。在预约的独占产品中有25款是心动独代产品，其中《泰拉瑞亚》预约量已超过77万，4款心动自研产品也将于21年上线，此外还有《鬼泣-巅峰之战》、《不思议的皇冠》、《玛娜希斯回响》、《波西亚时光》、《小动物之星》等有望在21年独家发行，进一步扩充TapTap的独占内容。
2.3.2、社区生态提高用户留存和日均时长，是TapTap21年发力的重点
用户规模和用户日均使用时长直接决定了广告收入水平，社区生态的完善是TapTap提高留存和用户时长的关键。社区型平台的用户日均时长远高于工具型平台，用户只有在产生特定诉求时才会使用工具型平台，如只有需要下载软件时才会打开应用商店；但用户会花大量的时间使用社区产品，如任何空闲时间都可以刷知乎、逛微博，因为社区中有大量的内容可供用户消费。目前TapTap的社区生态相比同类软件已具有较大的竞争力，日均使用时长与其他渠道有明显优势。
自2020年TapTap共进行15次重大改版，着力完善社区机制：1）20年6月，TapTap上线 “动态”界面，以信息流的方式集中呈现了游戏评价、好友动态、论坛帖子、官方信息、游戏讨论等信息；2）在《人类跌落梦境》中，TapTap通过提供游戏内嵌论坛，以便允许玩家可以在不退出游戏的情况下使用社区功能；3）TapTap还上线了联机玩法和组队功能，并打通游戏与TapTap的账号，玩家在游戏中形成的社交关系将会同步到TapTap平台上；4）TapTap不断完善转发机制，以提高论坛活跃水平。2020年7月TapTap新增转发功能，2020年8月TapTap开始支持游戏评价转发，2020年11月动态和论坛支持浏览“官方转发”内容；5）TapTap还于2021年4月上线了“宝藏区”，玩家可以在游戏页和论坛的“宝藏区”直接快捷地找到该游戏的所有优质内容集合。6）TapTap在2020年还增加了云玩、篝火计划，对广告位进行了开放。
社区属性不断增强，21年TapTap将着力完善社区的基础功能。在社区机制的不断迭代下，TapTap的社区属性逐渐增强，论坛帖数快速增长，TapTap2020年论坛新增帖数高达580万，同比增长64.0%。目前TapTap的社区的机制和基础功能仍处于不断完善的过程中，TapTap在2021年的首要任务为补全功能，因此21年TapTap社区的形态、布局、功能仍会有较大变动。预计在社区的机制与功能大体完备后，TapTap将会把工作重点转移到提升社区活跃度、培养KOL、丰富社区内容等方面。
2.4、 商业化空间：五年后TapTap营收可达28亿
TapTap广告收入测算公式：广告收入=活跃用户数（MAU） * 单个用户平均广告收入（ARPU）=活跃用户数(MAU) *广告价格（CPA）*人均广告展示次数（AIPU）*广告点击率（CTR）*广告转化率（CVR）。未来第一方和第三方的独代游戏将驱动TapTap MAU持续增长，我们预测到2025年可达到7582万。广告价格、人均使用时长、adload和广告点击率、转化率的提高将带动ARPU提高，我们预测2025年ARPU将达到37.7元/年，信息服务业务营收达到28.58亿元。
2.4.1、目标用户超7500万，TapTap增长空间巨大
根据游戏工委数据，2020年中国移动游戏用户达到6.54亿人，16-18年平均增长率为10%，19、20年平均增长率为4%。国内手游用户规模已接近天花板，未来将进入稳定增长阶段。保守估计未来五年国内手游用户规模保持3%的增长率，则2025年国内手游用户规模将达到7.58亿人。
1）从玩家类型方面考虑，预测2025年TapTap MAU可达1.02亿。TapTap目标用户为手游中度和重度玩家，轻度玩家使用手机自带应用商店即可满足需求。据艾媒咨询统计，2020年中国移动游戏用户中，重度玩家占比18.9%，中度玩家占比25.6%，轻度玩家占比34.9%。我们假设到达2025年，TapTap可吸引35%的重度玩家、20%的中度玩家以及5%的轻度玩家。则至2025年，TapTap用户可达1.02亿。
2）从用户年龄结构方面考虑，预测2025年TapTap MAU可达1.2亿。TapTap用户主要为90后、00后玩家，据心动招股书披露，截至2019年5月31日，TapTap超过84%的用户为90后玩家。根据艾媒咨询的数据，2020 H1中国手游用户中24岁及以下用户占29.3%，25-30岁用户占23.5%。则90后、00后玩家共占约52.8%。假设90后00后玩家占比不变，若在2025年，TapTap能吸引30%的90后、00后玩家，则用户规模可达到1.2亿。
3）参考Steam发展的历史经验，预测2025年TapTap MAU可达7582万人。Steam是全球最大的游戏发行平台，TapTap与Steam的商业模式有很大的相似性，被称为中国的Steam：在C端，TapTap在发展过程中学习Steam的成功经验，通过独家游戏吸引用户；在B端，TapTap为开发者提供的TDS服务也与Steam的B端服务相类似。Steam 2020年的MAU为1.2亿，据DFC数据，2020年PC玩家约有15亿人，Steam用户主要来源于亚洲、北美、欧洲，这部分PC玩家占全球玩家的75%，则Steam渗透率为10.67%。目前TapTap在国内手游玩家中的渗透率为3.93%，我们认为TapTap已进入快速增长阶段，2025年有望达到10%左右的渗透率，则2025年TapTap MAU可达到7582万人。
取方法3的预测结果作为TapTap MAU 的保守预测，并进行敏感性分析，则中性情景下TapTap MAU可以达到7582万，是2020年末的3倍；在乐观情景下TapTap MAU可达 1亿；悲观条件下也可翻倍至5499万。
2.4.2、TapTap的ARPU提升空间广阔，有望提高至37.7元/年
TapTap的ARPU持续提升，未来仍有较大提升空间。TapTap信息服务业务的ARPU从2017的7.9元上升到了2019年的25.7元。2020年的ARPU有所下降，原因为TapTap 2020年MAU快速增长，而收入的增长具有滞后性，需要一段时间才可掌握用户画像做到较为精准的用户推送。相比快手、抖音腾讯等较为成熟的广告媒介，TapTap的ARPU仍有较大的增长空间。
2025年TapTapARPU可达37.7元/年。我们认为未来TapTap ARPU的增长主要由定价能力提高、人均时长增长、商业化推进以及转化率的提高四个方面驱动，至2025年可达37.7元/年。
1）目前TapTap用户平均使用时长约8~9分钟，未来TapTap社区机制不断完善，平台社区属性增强，假设日均时长以10%的增长率增长，带动人均feed条数增长。TapTap的社区仍在初级阶段，相较哔哩哔哩、微博、知乎等真正的社区平台还有较大的发展空间，需要通过扶植KOL、丰富社区内容、完善社区玩法来吸引用户。自2020年TapTap共进行15次重大改版，着力完善社区机制，在2021年，社区建设仍是TapTap战略的重点，日均时长有望持续增长。
2）目前TapTap的adload为6%左右，广告位仍有开放潜力，adload仍有增长空间。2021年初，TapTap增加了推荐页的广告位，原因为唯一的广告位无法满足开发者的投放需求，造成广告位价格偏高，增加了买量的成本，且唯一的广告位常被大厂占据。新增广告位的开设能更好的满足厂商的广告投放需求，也会带动人均广告请求数的增加从而带来广告收入的增加。目前，TapTap仍有多处潜在广告位尚未开放，如开屏广告位、动态页广告位，以及云游戏中的广告位。未来，TapTap会随活跃用户的增长及每用户日均时长的增加逐渐开设新的广告位，有望成为未来广告收入增长的重要动力。
3）TapTap广告推送准确度将随社区的建设及算法的改进提高，广告点击率和广告转化率将稳步增长。随着社区逐渐完善，用户在社区更加丰富的行为能为TapTap提供更加精确的用户画像；TapTap算法的迭代以及算法学习时间的累积也能提高广告投放的效率。
4）平台用户规模增加将带动平台广告定价能力的提升。中国手游安卓CPA买量价格平均价格在5元左右，我们假设TapTap CPA平均价格为5元，且随着平台MAU的提高保持3%的增速上涨。
2.4.3、至2025年TapTap收入可达28亿元人民币
截至2020年末，TapTap广告收入5.4亿元，MAU 2570万人，ARPU 20.1元。以此为基准，在中性预测下，至2025年末TapTap MAU将达到7582万，ARPU提升至37.7元。根据收入测算公式，TapTap广告收入=MAU*ARPU=28.58亿元，相比2020年的5.4亿元有巨大增长空间。
2.4.4、布局云游戏蓝海，为TapTap商业化提供更多可能
云游戏行业已到快速发展的前夜，TapTap顺应趋势上线“云玩”。云游戏具有无需下载更新、对硬件要求不高、游戏可跨设备游玩、无外挂等优点，随着5G的普及，中国云游戏行业已处于快速发展的前夜，或对当前游戏分发生态造成颠覆性的冲击。TapTap的“云玩”自上线至今已上架了100余款云游戏，玩家可免下载畅玩其中的游戏。目前TapTap云游戏根据时长收费，平台每月赠送10小时免费时长（推广期为60小时），每天签到也可获得1小时免费时长。
TapTap在云游戏方面具有独特优势，将为TapTap商业化提供更多可能。相比其他云游戏厂商，TapTap与游戏开发者联系更密切，可以依托庞大数量的注册开发者为“云玩”提供丰富的游戏。云游戏为TapTap商业化提供了更多的可能：
1）云游戏可以引导用户养成通过TapTap启动游戏的习惯，提高用户粘性；
2）可以通过购买月卡/周卡或在云游戏中开设广告位来为TapTap提供更多变现途径；
3）云游戏可以与广告相配合，提高广告转化率。用户点击广告后，可以直接在云游戏试玩，降低了用户的尝试成本，能提高广告的转化率。
3、 游戏业务：自研成果即将展现，依托TapTap平台实现长线研发运营
3.1、 国内游戏市场稳定增长，海外市场空间广阔
中国移动游戏市场进入稳定增长阶段，精品化成为将来游戏的发展趋势。2017年以来我国移动游戏行业市场规模及用户规模增速放缓，智能手机普及带来的高速增长态势不再，行业进入精品化竞争阶段。竞争格局方面，头部企业集中趋势明显，据易观数据显示，2019年腾讯游戏市占率达到51.86%，网易游戏以15.81%的市占率位列第二。
全球移动游戏市场还有广阔空间，出海成为国内厂商增长的重要突破口。据Newzoo于2020年11月发布的《2020全球游戏市场报告》，2020年全球手游市场同比增长25.6%，达到863亿美元。受益于游戏移动化以及智能设备的升级迭代，全球手游市场增长空间广阔，尤其在发展中国家，预计2023年全球手游市场有望达到1330亿美元。海外巨大的市场吸引着越来越多的国内厂商将出海作为新的营收增长点。
3.2、 游戏品类多样，同时布局海内外市场
网络游戏为公司游戏业务主要收入来源，平均月活跃用户及平均月付费用户快速增加。公司游戏业务主要包括网络游戏、付费游戏和游戏内营销及推广。公司的游戏涵盖MOBA、MMORPG、SLG、战术竞技、塔防等广泛品类。截至2020年12月，心动共有33款网络游戏和13款付费游戏，其中包括10款心动自研游戏。2020公司实现游戏运营收入23.3亿元，其中网络游戏收入占比92.1%，为游戏业务的主要收入来源。2020年公司网络游戏平均月活跃用户2518万人，同比增长28.6%，平均月付费用户超91万，同比增长27.4%。付费游戏得益于《人类跌落梦境》、《恶果之地》、《喵斯快跑》的稳健表现，收入同比增长158.1%。自2020年1月，公司开始为广告商提供游戏内广告推广服务。
《仙境传说M》、《不休的乌拉拉》、《香肠派对》、《蓝颜清梦》、《明日方舟》是公司2020年游戏收入的前五大来源，占游戏营收的70%-80%。《仙境传说M》已上线四年，受游戏生命周期的影响，20年的收入较19年有所下滑。目前该游戏有超过150人维护及支持，并于2021年Q1推出重大版本更新“RO2.0”，力求将该作打造成长线游戏；《不休的乌拉拉》于2019年5月份在中国以及海外超过50个国家及地区上线，在上线之初便迅速进入了多个国家的游戏畅销榜前十。心动持续为该游戏提供高质量的更新及第三方IP联动活动，收入目前趋于稳定；《香肠派对》目前仍有着旺盛的生命力和巨大的增长潜力，总下载量已超过了一亿次，对TapTap的引流贡献巨大。该游戏的货币化也取得了成功，并通过加入了游戏内广告，丰富了游戏的变现方式；《蓝颜清梦》于2020年1月在港澳台地区上线，2020年3月在韩国上线；《明日方舟》于2020年6月在港澳台地区上线。
心动付费游戏的运营一直以高品位和高口碑著称。在20年，公司的付费游戏取得了丰厚的回报《人类跌落梦境》上线一周之内就售出超200万份；《喵斯快跑》通过社交媒体成功出圈，总销量超400万；《部落与弯刀》等游戏深受玩家喜爱；《恶果之地》、《艾希》等游戏在任天堂e商店中国区中被重点推荐。心动代理的付费游戏丰富了TapTap的游戏内容，并帮助TapTap树立了独占精品的品牌形象。
心动同时布局海内外游戏市场，20年海外收入占游戏总收入的55.4%。公司2017年增持龙成网络，整合海外游戏运营，自此海外市场成为心动增长的重要驱动因素，自18年后海外市场的收入已超过国内市场的收入。东南亚、港澳台地区、韩国为心动海外营收的主要来源。同时布局海内外市场，可以平滑公司不同地区业务的收入波动对整体营收带来的影响。
3.3、 依托TapTap平台优势，赋能心动游戏研发
目前游戏仍以独代为主，未来自研游戏营收贡献有望提升。目前心动运营的46款游戏中仅有10款为心动自研游戏，收入贡献前五高的游戏营收之和达到了游戏业务总营收的70%以上，而其中只有一款为心动自研游戏，独代游戏仍是心动游戏业务的主要营收来源。心动将游戏研发能力作为核心竞争力之一，把自研游戏作为发展的核心驱动力之一，凭借心动游戏独特的研发思路、TapTap对游戏研发的反哺作用以及公司在自研方面的投入，未来心动的自研能力有望实现突破，自研游戏的营收贡献占比有望持续提升。
优势一：在研发思路上，心动游戏研发关注与TapTap平台之间的长期价值，关注全球化、全年龄和长生命周期品类。心动打破了大多数游戏开发商根据ROI进行游戏研发的商业模式，围绕TapTap平台构建了长期研发战略，不过分追求游戏上线后的短期商业回报，而注重游戏能否为TapTap带来长期的价值。没有ROI的限制，心动游戏研发可以更专注于游戏的玩法是否能满足玩家喜好，做出更能吸引玩家的游戏，而无需因商业化问题在玩家游戏体验方面妥协；此外，绝大多数游戏厂商受制于ROI的限制无法研发回报周期过长的游戏，而玩家在此品类有大量需求未被满足，心动可在这些品类通过差异化竞争找到增长的突破点。
优势二：依托自有分发平台的流量优势、数据优势，TapTap助力游戏实现长线研发与运营。在TapTap上，心动无需担心自研游戏因表现不佳而无法持续得到推广资源，因此心动可以将游戏尽早上线TapTap面对玩家，依据社区玩家反馈高效迭代游戏，通过长线研发和运营能力与玩家共同成长；此外，凭借TapTap海量的游戏下载数据及玩家反馈，心动在了解用户喜好、识别游戏发展趋势等方面具有得天独厚的优势。以《香肠派对》为例，其上线初期的表现并不亮眼，游戏次留一度下降到10%以下，但在与玩家的交流中心动认识到了玩家对“吃鸡”类游戏的强烈需求，并不断根据玩家反馈打磨游戏玩法，最终在长线运营中成为了TapTap首个下载量过亿的产品，截至2020年末，《香肠派对》已是公司游戏的第三大营收来源。
优势三：研发团队迅速扩充，研发投入大幅增长，高额投入推动心动研发能力提升。截至2020年底，心动研发人员由19年底的806名增加至1355名，研发投入达到6.58亿元，较去年增长107%。在薪资制度方面，国内手游企业多采用“低基本工资+高奖金”的薪酬制度，但心动认为用奖金和项目分红管理团队无法让团队关注更长远的价值，而是倾向于博短期爆款游戏，因此公司采用了高底薪、取消与利润绑定的奖金和分红的方案，引导员工注重长期价值，打造长研发周期的精品游戏。此外，公司用高于行业水平的薪资吸引具有3A游戏开发经验的从业者加入公司。高额的薪资、巨大的研发投入以及研发团队的扩充将促进TapTap研发能力稳步提高。
3.4、 自研+代理，储备游戏上线在即
心动目前自研储备主要为大DAU游戏以及商业化游戏。公司储备游戏的研发思路分为两类：一方面是高DAU的休闲竞技类，此类游戏虽然单个用户付费低，但能为TapTap积累大量用户；另一类是高品质的商业游戏，如MMO、SLG等类别，公司以往在这些品类有一定的研发沉淀，可以通过商业游戏带动游戏营收增长。
截至2020年底公司共有13款在研产品，在21年至少将有6款自研产品亮相。其中两款休闲竞技类游戏已经进入“篝火”封闭测试，有望21年末全球发行。此外，心动还有4款游戏将陆续开启测试：《火炬之光：无限》将于21年上半年在“篝火”封闭测试，有望在21年底开放测试；《心动小镇》和《项目A》(暂定名)将于21年下半年在“篝火”封闭测试，预计最快将于22年推出；《代号：SSRPG》(暂定名)预计21年7月开启“篝火”测试。
《火炬之光：无限》是由完美世界和RunicGames IP授权，心动自主研发的暗黑题材ARPG手游，使用虚幻4引擎打造，画质精美，美术上使用欧美卡通的风格；《心动小镇》则是一款画风偏美式的大DAU生活模拟社交游戏，大DAU游戏可为TapTap持续导入用户、带动TapTap平台粘性的提升，丰富的社交属性能促进游戏内的好友关系及社交关系进一步沉淀到TapTap，有助于TapTap的长期发展。公司近年来在自研产品投入巨大，21年有望逐渐呈现研发成果，带动游戏收入增长。
公司还有多款优质代理付费游戏将要在21年发行。其中沙盒类游戏《泰拉瑞亚移动版》备受玩家瞩目，在TapTap平台的预约量已超77万。《泰拉瑞亚》自2011年诞生起便吸引了无数游戏爱好者关注，2020年《泰拉瑞亚》1.4版本“旅途的终点”在Steam 3000万下载量的成绩证明了其在玩家心目中的地位。庞大的玩家基础为《泰拉瑞亚移动版》上线后的预期表现提供了坚实的保障。心动还强化了这部作品的多人联机系统，希望借《泰拉瑞亚移动版》推进TapTap社交化的进程，提高用户粘性。此外《逆向坍塌：面包房行动》已有36万人预约，《风来之国》有11万人预约。精品付费游戏能丰富平台游戏内容，强化TapTap在独立游戏方面的品牌形象。
4、 盈利预测
收入方面：我们从游戏、信息服务进行拆分预测。
游戏业务：鉴于TapTap的发展对游戏业务的反哺，以及公司自研游戏的巨大投入，心动公司游戏业务仍在高速增长阶段。公司游戏储备丰富，21年多款自研游戏有望上线，我们预测2021-2023年游戏业务营收分别同比增长14.6%、16.5%、15.1%，实现营收26.73、31.13、35.85亿元人民币。
信息服务业务：鉴于TapTap独占内容的丰富以及TapTap社区机制的完善，TapTap的MAU以及ARPU仍有较大上升空间，我们预测2021-2023年心动信息服务业务营收分别同比增长49.9%、47.0%、41.3%，实现营收7.73、11.36、16.05亿元人民币。
基于以上，我们预测心动公司21-23年总营收为34.46、42.50、51.90亿元人民币，对应同比增长21.0%、23.3%、22.1%。
成本方面：心动公司营业成本包括分发平台及支付渠道收取的佣金、游戏开发商的收益分成、带宽及服务器托管费、无形资产摊销以及其他成本。我们预测21-23年总成本率为44.1%、43.1%、42.1%，支出营业成本15.20、18.32、21.85亿元人民币，同比增长15.5%、20.5%、19.3%。
5、 估值水平与投资评级
5.1、 相对估值
因公司信息服务业务仍处于商业化的早期阶段，净利润仍不稳定，所以采用SOTP估值法分别对游戏业务和信息服务业务进行估值分析：
1）游戏业务：心动游戏业务净利已较为稳定，使用PE估值法进行估值。游戏业务可比公司21年PE在9.0倍-28.7倍区间，平均17.6倍，因心动独特的游戏研发思路、TapTap平台对游戏的赋能优势以及心动对自研游戏的重视与投入，我们看好心动游戏的未来，取25倍为心动游戏业务PE估值倍数，预计心动游戏业务2021年实现净利润1.5亿元人民币，得到心动游戏业务市值37.5亿元人民币，折合45亿港元。
2）信息服务业务：因活跃用户数是信息服务业务营收的主要驱动因素，故信息服务业务采用市值/MAU倍数法进行估值。信息服务业务可比公司市值/MAU倍数在137倍-1460倍区间，平均值737倍，取700倍为信息服务业务的市值/MAU估值倍数，预计2021年TapTapMAU可达到3370万，得到心动信息服务业务市值236亿元人民币，折合281亿港元。
综上，根据PE、市值/MAU估值法的分部估值结果，我们预计心动SOTP市值总额为326亿港元，目标股价68港元。
5.2、 绝对估值
5.2.1、关于基本假设的几点说明：
1、长期增长率：由于TapTap仍在商业化的早起阶段，未来尚有巨大增长空间，故假设长期增长率为4.00%；
2、β值选取：采用Wind二级行业分类-网络游戏行业β作为公司无杠杆β的近似；
3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为15.00%。
基于对长期增长率和WACC的敏感性测试，我们得到公司合理的绝对估值范围为56.38-143.40港元。
5.3、 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级
我们预测心动公司21-23年总营收为34.46、42.50、51.90亿元人民币，对应同比增长21.0%、23.3%、22.1%，对应年份实现净利润1.14、4.23、7.29亿元人民币。因公司信息服务业务仍处于商业化早期阶段，现金流尚不稳定，使用相对估值能更合理的体现其价值，故我们选取分部估值法结果：我们分别给予心动游戏业务、信息服务业务25倍PE、700倍市值/MAU倍数，预计心动公司目标市值为326亿港元，对应目标股价68港元，首次覆盖，我们给予心动“买入”评级。
5.4、 股价驱动因素
在信息服务业务上，一方面伴随独占内容的丰富带动TapTap活跃用户增长，另一方面随社区化进程加速带动人均时长提高，从而带动营收增长，提高股价；在游戏业务上，TapTap平台的发展将反哺心动游戏长线研发与运营；心动游戏自研能力的提高以及自研游戏的表现情况也会驱动心动股价上涨。
6、 风险分析
TapTap用户增长不及预期：TapTap目前还处于用户快速增长阶段，庞大的活跃用户体量是保证信息服务业务收入的基础。若不能独占足够的爆款游戏，或心动独代、自研游戏表现不佳，可能导致TapTap不能保持用户较快速的增长。
TapTap社区化不及预期：社区化是TapTap改版的重要方向，若不能吸引足够的KOL、不能为用户提供丰富的内容，便无法将TapTap从工具型应用转向社区型应用，也就无法保证用户的留存和粘性。
新游表现不及预期：心动自研游戏或代理游戏可能表现不佳，无法保证公司游戏业务营收持续增长，亦无法为TapTap持续吸引用户。
联运渠道降低分成比例：若联运渠道将分成比例降低，TapTap对开发者独占游戏的吸引力将会下降，可能无法通过足够的独家游戏吸引用户。
本文选编自“EBoversea”，作者：付天姿，智通财经编辑：张金亮。
