去年8月份的时候，金价历史性突破2000美元/盎司。到现在金价已经跌了差不多15%，一些投资者觉得抄底黄金的良机出现了。浦银国际策略首席分析师蔡瑞近日通过万得3C会议，为投资者分享了“黄金分析框架：抄底?”报告。他判断，现在不是一个抄底黄金的良机，但是可以密切关注，等待建仓机会的到来。
核心观点
实际利率是整个黄金分析的核心，金价是存在明显的下行空间的。
从价格和技术面来看，回撤已经非常明显。
从资金流和仓位来看，仓位是偏高的，抛压远远没有被释放。
从相对估值来讲，金价处于相对中偏高的水平，并没有凸显出极强的吸引力。
从周期下的资产配置框架来看，最差的阶段已经过去了，回报最佳的阶段还没有到。
我们并不认为现在金价触底了，也并不认为现在是一个抄底的良机，但是金价现在已经可以密切关注了，等待未来建仓机会的到来。
去年8月份的时候，金价历史性突破2000美元/盎司，当时市场上全面看多，不管是买方、卖方还是新闻媒体，基本上全都是在号召大家去买黄金。基本上看不到看空黄金的。我们当时是极少数建议投资人减持黄金的，报告发出来的时间对应了金价的顶部。到现在，金价已经跌了差不多15%了。有些人觉得可能是抄底黄金的良机出现了，已经开始买入做布局了。
01多维度看现在是不是抄底黄金的良机?
第一个维度是看价格和技术面。从价格、技术面来看的话，首先看52周最大回撤。确实现在整个回撤幅度在历史上不多见，达到15%的水平。这种情况是非常少的， 08、09年还有13年，有两次达到15%左右的回撤水平。从技术面来看，整个RSI已经从高点有明显的回落，虽然现在整个RSI还没有跌到2013年的水平，但是现在毫无疑问是处于一个偏低的水平了。从价格、技术面来讲，回撤已经比较明显了。这是可以明确的。
第二个维度从资金流的仓位来看，我们觉得整体仓位还是偏高，可能抛压还远远没有被释放出来。
第一个是看整个 CFTC公布的黄金投机性净多头，这个跟金价是明显的正相关关系，但是现在CFTC黄金净多头的仓位还是在一个历史百分位非常高的水平，接近80%，多头仓位还是比较重。
另外看全球的黄金ETF持仓。这个是我们自己加总出来的，底层它大概有几百只全球的ETF，包括亚洲的、欧洲、北美的。我们汇总了黄金的持仓体量，首先去年整个持仓是一个创纪录的高点，它总共持有了差不多5000吨黄金，非常高的水平，明显高于2013年的顶点，2013年大概是3000多吨黄金。但是去年逼近5000吨，现在是从高位回落了，但是回落的幅度并没有很多，现在还是明显高于13年对应的顶点水平。
从 ETF持仓和 CFTC的投机性多头这两个数据来看，整体现在大家的多头仓位还是比较高，这也意味着抛压其实远没有被完全释放出来，还是有很多多头在里面。这是第二个维度。
第三个维度就是大家用的比较多的相对比值的视角，相对比值视角有很多个维度，像金铜比、金银比、金油比，这些都是用的比较多的。我还额外加了一个是金商品比，这个商品是一篮子的商品指数，我这里用的是CRB商品指数，它里面囊括的更多元一些。
这四个比值看下来，基本上现在黄金比价在历史来看还是处于中偏高的水平。比方说金油比现在的历史百分位是94.6%，如果是金和CRB商品指数比的话，也是在92.6%的水平。
唯一偏低一点的是金铜比和金银比。这两块虽然是在四个里面偏低，但整体也是在50%以上的，一个是62.8%，一个是55.7%，整体来看基本上是在中偏高的水平。金铜比比较典型，它是62.8%的水平，但主要的核心原因确实是铜价涨得非常猛，所以把对应的金铜比给拉下去了。
但即使是铜价非常迅猛，已经创新高了，金铜比看下来也并不低。所以从这个角度来看，看不出黄金价格相比其他商品有明显的低估，虽然它是从高点回撤了15%，但相比其他商品看不出明显的低估，这是相对比值的视角。
接下来看周期下的资产配置视角。这个视角是我们研发的资产配置框架，首先对经济周期进行划分，分成不同的几个阶段，再对应的去看不同阶段下的资产回报。
这里主要是看未来12个月回报的中位数，它大概可以给你一个锚，就是在不同的经济阶段对应的应该去持有什么样的资产，未来12个月回报大概怎么样。
黄金什么时候去介入比较好?是在经济的回落期、衰退期，这个时候回报是比较不错的，特别是回落期的时候。经济经过了顶点，由见顶之后回落，在盛极而衰的阶段进去。
现在整个全球经济都还在复苏通道当中，特别是疫苗大规模普及之后，经济重启，很多服务业开始重新恢复，还是在修复的状态当中。这种时候肯定不是介入黄金的最佳时段，真正好的时候就是在经济最顶部的时候，可能对应的是金价最低的时候，那个时候进去开始做多，未来12个月的回报可能是比较可观的。
所以从周期下的资产配置视角去看，现在也并不是做多黄金的最好时间。
02金价的根本驱动力在于实际利率
我们构建了金价的一个分析框架，多次强调金价的根本驱动力在于实际利率。黄金价格跟整个美国TIPS隐含的实际利率的相关度，03年以来是负的86%，绝对值非常高，将近90%，这是非常高的相关性。
原因就是在于黄金的本质是一个超长久期的负利率债券，这是黄金的本质。所以它的核心驱动力在于实际利率，它跟债券的性质非常相似，比如说债券会给你一个名义利息，再给付，但黄金它是没有的。
黄金是收不到名义利息的，不仅收不到钱，你的现金流还是负的。为什么?如果你黄金体量比较大的话，你还要支付黄金的保管费用，可能是付给银行的，比方说保险库，有可能你在家里面购置一些设施去保存你的金条。黄金这么贵重的东西，肯定要有一些设施要占地方，要有仓储或者一些相关的成本。所以持有实物黄金资产，你的现金流是负的。
有的人说我不持有实物黄金，我持有的是纸黄金。比如说像 State street有个拳头产品GLD，是全球最大的黄金ETF，它们 ETF背后全部都有实际的物理黄金作为支撑，这么多的黄金放哪?放在伦敦的金库里面，这是他主打的一个卖点。
问题就是物理黄金的投资产品也是要付成本的。因为那么大体量的黄金要付很高昂的仓储管理费，这些转嫁后以ETF管理费的形式存在，实际上就是负的现金流，所以本质上黄金就是一个现金流为负的负利率债券，它久期非常长。
所以实际利率才是它价格的核心驱动因素。这也是为什么黄金价格跟长端TIPS价格的走势基本上是高度一致的，非常相似。
03实际利率或上行，黄金承压
从实际利率的角度来看，黄金明显有一个下行压力，为什么?因为实际利率是有上行压力的，实际利率从2020年大概是-1.1%的水平，已经反弹到现在，在-0.7%左右的水平，虽然已经反弹了，但是现在仍然属于绝对的低位。
这就意味着如果实际利率进一步上行，黄金就明显有进一步下行压力。
我们为什么认为实际利率大概率会上行?显而易见，首先最大的一个驱动力在于疫苗的大规模普及，伴随着欧美经济的重启，再考虑现在美国居民天量的超额储蓄和极端宽松的货币政策。
欧美经济特别是美国经济，我认为存在超预期的风险，在这种情况下，实际利率大概率是上行的，因为实际利率跟经济周期联系非常紧密。
实际利率在过去跟整个经济转周期是高度相关的，所以经济周期上行，实际利率对应的也是在上行的，而且大多数时候我们可以看到，它都是在一个高于0的水平，除了15年年末因为美联储进行首次加息抬升了实际利率中枢，多数经济短周期的底部实际利率都是小于0，然后从小于0的时候往上，开始升到大于0的水平。
现阶段我们可以看到，实际利率跟周期位置已经出现了一定的脱钩，因为央行极度宽松的货币政策带来了压制，如果经济向上，特别是考虑到天量的居民超额储蓄，它之后释放出来的话，在经济超预期的情况下，实际利率的上行空间其实是不低的，因此不能低估这个因素。我们认为实际利率整体是上行，对应的金价就是下行。
04三种情景下的金价走势
第一个情况是我们认为概率是60%的基准情况，这个情况对应的是实际利率可能在-0.5%到0.5%这个水平。这个水平是怎么来的?我们考虑到整个美国政府现在有天量的财政赤字，包括美国企业杠杆率极高，美联储有非常强的动力把实际利率水平维持在低位，客观来讲，实际利率中枢应该是会低于前几轮周期的，尤其是考虑到实际利率高于0%的时候，这也就意味着实际的债务负担开始显现了。
在负利率的情况下，从-0.7到-0.5到-0.3，都还可以，因为都还是负的。但是一旦大于0了，实际的债务负担就开始显现了。
所以美联储其实有非常强的动力，把中枢维持在可能0左右。我们觉得正负0.5%，中枢大概在0%左右，是实际利率比较合理的一个估测，这种情景我觉得概率是60%。这个是基准情况。
悲观情况我们觉得概率是30%。原因在于什么?因为美国经济存在超预期风险，对应的实际利率也可能会超预期的强。
但是再怎么强，实际利率上升也是有顶的。参考11年以来的实际利率水平，1%是最高了，所以就算美国经济超预期，我们觉得实际利率也不太可能会超过这个水平。
所以在悲观场景下，实际利率估计就是0.5%到1%区间。这有30%的概率。
金价的乐观情景我们认为概率只有10%，对应的实际利率是什么水平?就是-0.5%到-1%的水平。这个情况我们认为概率是很低的，因为疫苗现在是快速普及，特别像美国，到一季度末的时候每百人新冠疫苗接种已经高达44.93剂次，是全球平均水平的9倍。
按照增速来看，美国三季度左右就可能达到每百人100剂次，这是非常快速的。在这种大的宏观环境下，实际利率维持在极低水平的概率应该是非常低的。
这就是对实际利率的一个估测。金价测算也自然而然可以出来了。
我们进行了一个线性回归，发现了实际利率和黄金价格之间的关系。大概实际利率每变化一个百分点，对应的金价大概可以变化405美元左右。在这个情况下，根据不同的实际利率，不同的概率，相对应的金价区间也就出来了。
在乐观场景下，金价的整个区间大概相比现价是-4.3%到7.2%。这个是乐观场景下，正负收益大概是这么一个水平。
基准场景来看，金价在-4.3%到-27.4%的区间，简单来说就是跌多跌少的问题。方向都是要进一步下跌的。
悲观场景，跌幅就更大了。整体看下来，黄金价格上下行空间非常清晰了，就是上行空间有限，比较乐观的场景下估测可能就是上行7.2%左右，但是下行空间比较大，甚至可能跌39%，这是最最悲观的情景。进行概率加权后，大概还是有十几、二十个点的下行空间。
黄金基本上就是上行空间有限，下行空间比较明显，这种情况我们觉得是不适宜去做所谓的抄底的。即使金价已经跌了大概15%左右，建议大家谨慎一点。
05金价还没触底，但可等待建仓时机
总结一下，实际利率的角度是整个分析的核心，金价是存在明显的下行空间的，从价格和技术面来看，回撤已经非常明显。资金流和仓位来看，仓位是偏高的，抛压远远没有被释放。相对估值来讲，金价处于一个相对中偏高的水平，并没有凸显出一个极强的吸引力。周期下的资产配置框架来看，最差的阶段已经过去了，回报最佳的阶段还没有到。
综合来讲，我们并不认为现在黄金金价触底了，也并不认为现在是一个抄底的良机，但是金价现在已经可以密切关注了。不像去年的时候，我们觉得可能距离建仓还远，但现在已经开始可以密切关注了，等待未来建仓机会的到来。
本文选编自“万得金融圈”，作者：万得3C会议；智通财经编辑：徐文强。
