核心观点 ：我们认为美股的利空因素在逐步累积，出现10%以上的调整概率较大。首先，美国进入一个通胀指标超预期而增长数据表现平平的“类滞胀”阶段，这将抑制美股的风险偏好；其次，欧洲经济复苏加快和美联储缩表预期未来将进一步抬高美债收益率水平；第三，下半年预期企业税上调对远期盈利会有一次性冲击。
一季度美债黄金下跌美元反弹的组合在4月份的表现正好反过来，这背后反映了市场的宏观逻辑在发生变化。一季度全球经济增长好于预期，但超预期的来源主要是拜登政府的刺激政策——既超额完成了疫苗接种计划，又先后宣布了总计6万亿美元的新开支法案和计划，其中包括1.9万亿财政刺激法案、8年2.3万亿美国就业计划和10年1.8万亿美国家庭计划，这导致全球经济复苏的焦点在美国。4月份后，随着欧洲第三波疫情得到控制，经济增长的焦点正在从美国转向欧洲，反映在欧美利率出现劈叉，实际利差收缩，欧元明显反弹。经济复苏的同时，主要央行维持鸽派基调，这导致流动性充裕，美债名义利率和实际利率均有所回落。同时，商品价格涨幅居前，通胀预期持续回升。新兴市场以及日本由于受到疫情反复的影响，股市表现弱于其它发达国家。
*注：以2009-2020年月度收益做Z-score，反映各资产月度涨跌幅的标准差水平。其中，债券表示价格涨跌，汇率表示该货币相对美元涨跌。年度收益以当月同比收益做Z-score。
欧洲经济复苏加快是因为第三波疫情在4月得到初步控制。3月下旬，欧洲德、法、意、西4大国的新增病例数量总和一度超过10万/日，社会封锁措施延长，市场原本担心二季度复苏仍会受到影响。然而实际进入4月后，欧美新增病例数据均持续回落，欧洲从之前的10万/日回落至6万/日以下，和美国接近。同时，欧洲疫苗接种稳步推进，每百人疫苗接种数量从18针升至35针。这一状态相当于美国3月下旬的接种针数，也相当于以色列在1月下旬时的水平。美国在达到这一水平时，新增病例数量已经大幅回落，虽然在复活节前后有所反弹，但最终得到控制。而以色列在1月中旬达到这一水平时，恰好对应了新增病例数量的顶部，此后再也没有出现大幅反弹。因而，从欧洲目前的封锁控制和疫苗接种加速的情况看，未来再出现疫情反复的可能性似乎已明显降低。此外，4月中旬开始对欧洲进一步宽财政的预期也在升温，这有助于提升欧洲复苏预期。
相比于美国，接下来欧洲经济改善的空间很大。制造业由于受社交隔离措施影响小，欧美恢复的差距已经缩小；但服务业PMI仅刚刚突破50，是自去年9月二次疫情以来的首次，也相当于美国去年7月的水平，反映社会活动恢复只是刚刚开始。往未来看，市场预期欧元区的GDP环比将在2021年剩下的3个季度超过美国，这可能也是自2017年以来少有的欧洲经济增速能够在低基数效应下，持续几个季度超过美国。
而美国则处于增长偏弱、通胀偏强的状态。4月ISM制造业和非制造业PMI的订单分项已经开始回落，而价格分项却继续创过去十年新高。此外，欧洲经济复苏加快还会导致美德实际利差收缩和美元贬值，这对依赖进口、贸易赤字新高的美国而言，增加了未来进入滞胀的可能性。
相比于增长的不确定性，美国未来价格指标上行的确定性更高。一方面，美国供给偏紧的状态仍在继续，这并非完全由疫情所致，例如，美国过去几年制造业每年的出货额并没有显著增加，2018年之后即维持在固定水平，最近似乎也走出了疫情的低估，但仍然无法弥补财政刺激下居民消费的大幅回升。所以导致对外部进口的依赖度较高，反映在美国贸易逆差创新高以及中国出口维持强劲。
另一方面，通胀超调得到了政策决策者的默许。以非农就业衡量，完成就业最大化目标恢复到2020年2月的峰值，至少需要等到2022年四季度，但早在18个月之前，美国CPI就会持续超过2%，即便在下半年基数效应减弱后，基于不同油价情景的估算，年末CPI也能也会介于2.3-3.3%之间。核心通胀在年中的低基数效应下，可能短暂突破2.6%，之后年内有望稳定在2.3-2.5%的水平。从分项来看，占权重近60%的核心服务价格的回升将是主要推手。
伴随着美国增长不及预期但通胀超预期，下半年对美股的利空也将逐步累积。
第一，市场的无风险利率会总体上行。到年末，美债2年期收益率将接近0.5%，10年期可能到2%。同时，欧洲经济复苏将有助于抬升美债收益率，而非像过去一段时间形成向下拖累。
第二，美股风险溢价难以进一步回落。过去20年来标普的风险溢价和ISM PMI反相关性较好。如今，标普风险溢价的绝对水平已处于过去10年低位。如果PMI从新高转为震荡，那意味着股票投资者的风险偏好不会进一步抬升。
上述两点合起来都对应了股票的折现率将回升，美股的高估值面临调整风险。定量估算显示，即便PMI能够维持在60附近，一旦美债收益率升至2%，标普的远期市盈率也会从当前的22倍下降至19倍。
第三，从盈利的角度看，拜登政府的财政刺激已经“利好出尽”，接下来需要评估的是融资来源之一——企业税上调对盈利的负面冲击。过去正常年份中，标普的EPS增速一般会维持在10%左右，但如果某一年EPS经历了异常跳升，下一年同比增速也会存在一定基数效应，这使得2021和2022年盈利将维持较快增长，市场预期到2023年恢复到常态。然而，在2017年特朗普减税立法的过程中，市场并没有立即上调对2018年标普EPS的预测，而是等2018年初落地后才开始一次性上修，当时的幅度在8%左右。考虑到这一次调整幅度小于上次，并且民主党已经暗示可以接受低于28%的最初提议，预计最后的影响会小于8%。整体来看，随着当期社会活动恢复，2021年的标普EPS仍会继续回升，但2022年的预估可能需要在今年晚些时候下调，我们假设这个幅度在5%左右。
基于上述情景，对应标普指数到年末降至3700点以下，相比当前4200点以上有超过10%的调整幅度。这一判断的主要假设在于，美国进入一个通胀指标超预期而增长数据表现平平的“类滞胀”阶段，欧洲经济复苏加快和美联储紧缩预期逐步抬高美债收益率水平，以及叠加企业税上调对盈利预期的一次性冲击。最后美股的反应将视这些负面因素的影响大小而反应不同，但总体方向上利空在逐渐累积。
本文选编自微信公众号“敦和资管”，智通财经编辑：秦志洲
