1.无风险利率上行预期边际缓和
可能大家都疑问，流动性收紧+滞胀的预期环境下，科技估值承压，现在怎么会是科技成长的起点?答案不在客观世界，在内心世界。对于流动性收紧，我们在去年10月专题报告《20年来的6次流动性收紧》中提出，历年的流动性收紧环境下杀估值压力极大，我们承认其压力，但也要意识到，4月份的社融已是边际下滑最大的时点，市场上已无人不知流动性收紧，预期已充分price in。其次对于滞胀预期，本质上影响的是海内外货币收紧节奏。远端的滞与当前的胀，关键缺口在于劳动力。往后伴随劳动力市场的修复，滞胀的矛盾会被逐步熨平，尤其是在供给端因素作用下，时间往后推移，天平将更加倾向增长而非通胀。看短预期的充分price in，看长增长仍为核心矛盾，科技的分母端当前已处在“黎明前的黑暗”。
4月底财报季后，暂入业绩披露空窗期，对于分子端盈利预期的观察将依赖于更高频的宏观与中观数据，博弈难度加大，叠加近期分母端重要变化，我们认为，配置的天平逐向分母倾斜。科技成长行情对流动性要求严苛，而经历前期持续调整后，当前流动性收缩预期的边际缓和，对科技板块而言，亦将是雪中送炭。叠加风险偏好情绪的上修，当前科技成长配置的火焰有望愈演愈烈、越吹越大。
▶ 货币端：2021Q1货币政策执行报告再提“珍惜正常的货币政策空间”，部分投资者将其解读为短期操作层面为保“政策空间”，利率易上难下，但我们认为利率中枢抬升过程的拉长更具重要性。还有部分投资者担忧若央行维持2021M3以来开展的100亿元地量逆回购，则无法对冲2021M6起MLF到期量的快速上行。事实上一方面央行的续做是相机决策;另一方面，2021M2央行已强调“不应过度关注操作数量”，叠加货币政策执行报告中的“专栏”亦详细阐述了以DR007与MLF利率为主要构成的政策利率是“现代货币政策框架”的三大要素之一，未来市场对其的关注度势必上升。
▶ 信用侧：市场原先预期2021Q2是紧信用拐点斜率最大之时，伴随预期逐步被兑现(2021M4社融与信贷增速双双回落)，下一个阶段斜率的修正成为可能。
传统意义上无风险利率的代表——十年期国债收益率：趋势拐头向下解除估值禁锢，波动收敛压降权益敏感。观察传统意义上无风险利率的代表——十年期国债收益率， 3月末以来美债收益率的拐头向下逐步解除国内权益市场的估值禁锢(2021年来二者相关系数-0.81)，高估值风格展现出更强的反弹动能，且自4月末起我们可以观测到上述效应的钝化[1]。近期中美十年期国债收益率均波动下行，减缓投资者对无风险利率的担忧。对比权益市场预期收益率与国内十年期国债收益率，其差值有所回升，表明权益市场对利率波动的敏感度下降。
“价”方面：Back to theBeginning，一切之源的通胀或近拐点。回归一切逻辑的初始，2021年通胀将主导大部分时段的分母端演绎。若将新冠疫情与金融危机作比，2008年金融危机后，以油和铜为代表的全球大宗商品价格呈现一波三折(骤升250日-缓降150日-缓升120日)的走势，如此看来油铜价格已近第一阶段拐点。尽管考虑后续新增产能边际放缓的因素，大宗商品价格的中枢仍会上行，但当前美联储拥有较2009年更大的货币紧缩空间或引致“高通胀-强美元”跷跷板，叠加国内“应对大宗商品价格过快上涨及其连带影响”的明确信号，短期继续上攻的概率不大。值得注意的是，当前5年期TIPS通胀预期已达超出一倍标准差水平的2.68%，超调程度已创十余年新高，这些都为后续的回落增添了权重。更何况是供给端的冲击占主导。同时，政治局会议强调“政策的底线在于做好重要民生商品保供稳价”，表明CPI较PPI的政策影响更甚。根据国君宏观团队的预测，即便乐观情形下2021年全年的CPI中枢也不及2%，与国内3%的经验敏感位仍有差距，缓和流动性预期。
交易面来看，结合历史，在当前PPI预期高位回落后的扩散行情下，科技成长是更具性价比的合理配置方向。自2005年股改以来，PPI分别于2008M8、2010M5、2017M2见顶[2]。观察彼时的行情演绎，缺乏主线是最为明显的特征，另一方面出现行业轮动的概率极高：
▶ 2008M5-2008M11：一改此前石油石化、农林牧渔的结构性火爆，转向公用事业、医药生物(尤其是传统的电力及医药商业细分)等防御性板块。建筑装饰是该期间为数不多的进攻机会，基建投资增速触底反弹趋势确立，并于2009年年中创下历史高点;
▶ 2010M2-2010M8：除受益于iPhone 4问世的电子之外，其余的优胜赛道亦带防守属性。当时苹果股价创历史新高点燃情绪，智能手机的IP之大超乎想象，拉动了包括LED、触摸屏，甚至物联网的一系列逻辑，很多逻辑即便是十多年后的今天来看也难言过时，因此该种级别的进攻机会可遇而不可求;
▶ 2016M11-2017M5：2016年憋死人的横盘震荡中孕育2017年“消费周期五波走”的龙马行情，但在行情开启初期，防守一定占据更大的考量权重。涨幅位居前列的家用电器、食品饮料、银行均具备业绩稳定及高股息特征，且主要家电品种的销售并未放量、白酒价格亦未收复2013年“三公消费”的失地。
从交易拥挤度的角度，前三轮PPI高点附近涨幅已较大的行业，其基金超配比例的分位数均值却呈现下降态势，表明投资者此时更倾向于进行集中配置的“扩散”与“调仓”行为，而这对刚经历过“史上第一次蓝筹股泡沫”的A股市场而言，当前正具备借鉴意义。我们认为，当前需要关注拥挤度相对较低而配置性价比相对更高的方向。
流动性预期由松转紧阶段，成长股通常具备相对收益。以标准化后的金融条件指数表征流动性预期，海外状况与国内成长股的收益水平更为相关(0.80>0.39)，多数时刻海外流动性仍是新兴市场风险资产的定价之锚。当前市场流动性预期趋势上由松转紧，观察类似特征的成长股行情，我们发现除2014-2015年的牛熊周期外[3]，其余时段成长股不一定能取得绝对收益，但均具备相对收益。
2.风险偏好之风越来越大
风险偏好处于低位但有拐头向上的迹象，后续中美缓和预期或引其适度抬升。从时间、空间、方向三维度把握，当前经济修复的方向确定，时间(持续性)与空间(弹性)正自模糊转向清晰，风险评价下行，现在来看年内可能的反转方向并非近期讨论颇多的中澳停摆、G7指责、互联网平台反垄断[4]，而是可能存在的地方金融风险。风险偏好方面，当前无论是总量上还是结构上的换手率数据均显示，市场风险偏好处于低位但有拐头向上的迹象。后续中美缓和与金融供给侧改革预期或引起风险偏好的适度抬升，逐步与科技成长之中中度风险特征的赛道相匹配。
海外：中美缓和并非空穴来风。短期来看，美国4月超预期的4.2% CPI同比令拜登政府审查关税对大宗商品涨价与通胀的影响。事实上美国较中国更需担心输入型通胀的影响，以史为鉴，美国进口价格指数(IPI)与其CPI的相关系数达0.8477，其中与中国密切相关的工业用品及材料分项的相关系数也有0.8329，关税取消预期抬升风险偏好;中期来看，据美国全国商会中国中心的报告，中美脱钩代价巨大，仅以“直接投资”这一项为例，评估结果显示存量减少的一次性损失达5000亿美元，便大致相当于一个新冠疫情对美国2020年GDP的冲击，因此中美缓和预期在中期延续的概率较大，风险偏好抬升具备可持续性。
国内：通胀、流动性、增长等多维度数据的预期从分歧走向收敛，从波动走向一致，不确定性下降。同时，公募REITs项目落地稳定金融供给侧改革节奏预期。2020年4月经济金融数据披露之后，市场对于通胀、流动性、增长等多维度数据的预期从分歧走向收敛，从波动走向一致，对于未来一段时间的研判不确定性下降，这将抬升风险偏好。因为本质上风险偏好是对于不确定性的补偿。此外，2020年8月创业板注册制的顺利推行令市场产生“全面注册制”预期，但IPO节奏的放缓与易会满主席的表态对预期形成扰动。当前同为金融供给侧改革的首批9只公募REITs项目落地稳定金融供给侧改革节奏预期，抬升风险偏好。
直接观测成长/价值的风格间比价，科技成长已蓄势待发。中证800成长PE分位/价值PE分位已连续十个月处于低位。2017年来该指标处于低位震荡的时长不会超过一年。短期固然由于高通胀环境拉开盈利增速斜率导致周期股越涨越便宜，但基于价格拐点预期的逐步出现，从终局思维来看，当前配置科技成长拥有较高的赔率。
3.科技成长兼具分子端盈利亮点与高性价比
相较前两轮，本轮企业盈利的二阶导仍持续上行。尽管业绩空窗期已至，但一季报风过留影，盈利展现出前所未有的强劲。2007年来，非金融扣非净利润TTM已经历三轮快速上行，前两轮与2008年金融危机后的强刺激与2016年供给侧改革后的产能出清密切相关。根据前两轮盈利上行的持续时长测算平均为10个季度，当前已持续4个季度，后续继续向上的概率较大。同时较前两轮而言，本轮盈利上行的二阶导仍在抬升，环比增速创十余年新高，显示2020年新冠疫情对实体经济的冲击或较金融危机及供给侧改革更大。据此，根据DDM模型，随增速的前高后低已被市场充分预期，当前从总量层面而言，对分子端在预期层面的考量赋权可有下降，但我们认为难以忽视其中结构上的变化。
尽管2021-2022年由于新制式、新硬件、新产品的大概率缺失令科技成长的盈利预测难以再次见到高点，但行业间对比依旧具备景气分位优势。在《策略视角下的一季报前瞻》一文当中，我们对盈利预测指标的变化与行情的关联程度进行了分析，发现盈利预测的上调幅度可以作为未来一段时间获取超额收益的重要指标。本文进一步对申万行业的盈利预测变化进行拆解，得到两点重要结论：其一，从预告盈利增速上调幅度来看，近期景气行业集中于迅速涨价的上中游周期品及成长板块中的电子、新能源。其二，从盈利预测调高的公司家数占比来看，电子表现更为占优，超半数以上企业的盈利预测均有上调。
根据申万一级行业盈利预测，电子和电新的平均预测净利润增长幅度较高，电子行业盈利预测调高公司数占比达58.82%，表现较为亮眼。根据二级行业盈利预测，当前光学光电子较2021年初的上升幅度达41.07%，半导体(17.60%)、元件(12.82%)等电子细分行业表现同样可圈可点。
业绩的改善不仅体现在增速层面，在盈利能力层面也有较为充分的体现。通胀预期驱动补库进程，2007年来工业企业产成品存货累计同比与全A ROE的相关系数为0.74，补库存阶段ROE易上难下。值得注意的是，库存周期的弱化带动ROE中枢的下移，本轮总量上的ROE抬升或近尾声，后续需研判结构上的分化。成长行业的ROE水平正处于持续抬升的通道之中，相较于全A的差距迅速收窄。历史数据来看，除2014-2015年的急速扩张时期，成长行业的盈利能力指标ROE水平相较于全A来说偏低，但2019年末以来，成长行业盈利能力领先于全A修复，ROE_TTM由2019年中的3.17%上升至8.74%，与全A的ROE水平逐步接近，边际改善的趋势和幅度均较为可观。
拆解细分行业盈利来看，2021Q1科技成长ROE的抬升斜率依然陡峭，且由净利率的驱动效应突显。2021Q1科技成长ROE为7.25%，抬升斜率依然陡峭，基本恢复至2018年水平，并且科技成长ROE主要由销售净利率驱动，盈利质量有保障。分行业来看，科技成长行业ROE环比6升1降，按照盈利能力改善幅度排序：医药>电子>传媒>计算机>通信>电力设备及新能源>国防军工(申万一级行业分类下新能源受传统电力设备拖累严重)。
纠结的市场：PB-ROE与PEG框架的激烈交战。当前90%的行业面临PB-ROE与PEG框架的激烈交战，即PB-ROE下盈利主导的行业映射至PEG就变成了拔估值，反之亦然。分子端盈利不再是单一考量，关于其属性(弹性、确定性、成长性)市场亦斟酌再三，结构是重中之重。
科技成长攻守兼备。上游原材料当前估值对盈利预期反映已较充分，(尤其是PEG框架下)，而下游消费制造大多为盈利主导，成长性稍逊，科技成长(尤其是电子仍未进入拔估值阶段)攻守兼备。
基于PB-ROE框架：把握模糊的正确，科技成长将以更大的时间观在震荡中决胜。当前传统制造的上中下游的低估程度排序为：中游>下游>上游，从盈利-估值匹配度来看，中游传统制造板块仍待充分定价，仅略高于相对缺乏成长性的金融地产。相比之下，科技成长中的大多数赛道均分布在PB-ROE趋势线周围，表明市场对盈利成长性的定价尚显不足。
基于PEG框架：电子在科技成长中更具性价比。本轮涨价下，原材料与消费板块的增长预期分歧在PEG框架中得到明确体现(横轴跨度极大)。具体分行业来看，有色金属与化工等全球原材料周期的年内增长定价相对充分，医药生物是消费之中高景气反映有限的方向。新能源看似是科技成长的高估品种，但2021E也未必是其盈利成长的集中体现，考虑缺芯的确定性因素，电子在其中较具性价比。此外，当前PEG低于1的高增长赛道集中于科技成长中的被动器件、新能源车动力电池等领域。
4.把脉科技成长，精选景气赛道
基于上述分析，当前我们推荐配置的科技成长中景气赛道包括新能源车、医药中的医疗服务/高端器械/疫苗板块、电子中的半导体等。
4.1. 新能源：材料涨价持续，正极与电池随产能抬盈利
短期新能源汽车数据向好。2021M4国内新能源汽车销量同比增长180.3%，渗透率达11.9%，超过2020年12月单月8.8%的峰值。从2021M5的排产情况看整体保持良好态势。在国内几乎无补贴扰动情况下，优质供给即为需求。未来随着小鹏P5/宏光MINI/野马Mustang Mach-E/极氪001等越来越多的优质供给出现，市场需求将进一步被激发，全年来看预计国内销量将突破220万辆，欧洲方面2021M4同样表现亮眼。同时在碳排放的压力下预计欧洲市场全年销量将达200万辆，2021年新能源汽车的全球销量或将突破460万辆。
材料涨价持续，正极与电池随产能抬盈利。六氟磷酸锂和添加剂环节供不应求支撑行业景气。2021Q1正极材料整体盈利表现亮眼，单吨盈利水平改善，后续随着产能的打满与自供比例的抬升，盈利依旧向好。电池方面，预计2021H2销售将陆续放量，磷酸铁锂、三元软包与方形均展现出较强的客户集中态势。
推荐：亿纬锂能、宁德时代、通威股份、赣锋锂业、先导智能。
4.2. 医药：CRO/CDMO、医疗服务景气高企，研发支出愈获认可利好Biotech
医药龙头公司在疫情期间及疫情后展现更强的经营韧性。2020年报、2021Q1 TOP20扣非净利润占比分别高达47.4%、46.4%。预计2021年CRO/CDMO、医美、等医药细分品种景气度高企，而医疗服务、医疗产品景气度大幅度恢复、疫苗板块景气度出现新气象。
CRO/CDMO：海外业务保持稳健较快增长，国内创新需求快速崛起共同推高行业景气度。龙头公司持续享受行业红利，主营业务和投资收益双提升。2020Q2后，国内疫情得到控制，而海外部分国家地区仍然处于疫情高峰期，行业整体受到疫情促进，部分CRO/CDMO订单转移到中国，加速产能向中国转移的趋势，本土企业在全球产业链地位进一步提升。先行指标高景气预示行业业绩仍处爆发期。随着需求快速迸发，行业处于产能扩张周期，2020年、2021Q1在建工程增速分别为73%、95%，存货增速为51%、50%。随着龙头公司增发以及港股IPO的推进，财务费用进一步下降，行业在手现金充裕，预计将进一步并购及扩建产能。同时行业公司更多的以投资参股方式深入的参与到国内产业创新升级浪潮中。中长期维度，凭借技术、人才、产能优势，海外业务保持稳健较快增长;依靠国内产业升级、创新崛起带来的服务需求，国内业务延续高速增长态势，未来数年行业高景气度有望持续。
医疗服务：摆脱疫情影响，龙头公司恢复高增长。2020Q2国内疫情控制后，眼科、口腔等刚性医疗服务需求持续释放，龙头公司逐季恢复高增长，2020Q2/Q3/Q4爱尔眼科收入+0.72%/+47.55%/+48.21%，通策医疗收入+20.39%/+24.49%/+34.24%，2021Q1爱尔眼科/通策医疗收入同比2019年分别+56.43%/+57.23%，同时消费升级、规模和品牌效应下盈利能力提升，经营性净现金流远高于净利润。ICL新冠检测持续贡献增量，后疫情时代大有可为。2020年金域/迪安新冠核酸检测超过3200/2500万人，显著增厚业绩，2020年金域/迪安扣非+357%/+131%。2021Q1部分地区筛查+春节返乡检测带动核酸检测需求，金域/迪安核酸检测约3000/2000万人份(含混检)，疫情常态化防控需求下有望继续贡献增量。常规业务(扣除新冠)收入恢复迅速，金域2020年Q3/Q4收入+22%/+21%，2021Q1收入同比19年+31%。后疫情时期，国家进一步加大公卫体系建设力度，政策红利推动行业快速发展。ICL龙头积极开拓互联网C端业务，并全面启动数字化、智能化转型，未来大有可为。
疫苗：疫情下彰显刚需属性，智飞生物代理HPV供不应求、五价轮状快速放量，自产流脑类量价齐升快速增长;康泰生物四联苗销售阶段性受招标准入节奏影响保持平稳，23价肺炎贡献增量，乙肝恢复转产;沃森生物13价肺炎疫苗上市第一年快速放量，业绩进入兑现期。康华生物人二倍体狂苗产能释放叠加供不应求，业绩高速增长。刚需持续高景气，国产重磅品种步入收获期。2020Q2随着国内疫情逐步控制，疫苗刚需加速恢复，13价、HPV等重磅疫苗品种批签发顺利，受益于疫情影响下全民预防接种意识提升，4价流感、23价肺炎等品种批签发也大幅增长。2020年，首个国产13价肺炎疫苗和首个国产HPV疫苗上市销售，分别实现收入16.6亿元和6.9亿元，快速放量步入收获期。2021-2022年，微卡结核疫苗(智飞)、13价肺炎疫苗(康泰)、四价脑膜炎结合疫苗(康希诺)、人二倍体狂苗(康泰)等国产重磅产品有望持续验证。新冠疫苗接种加速推进，有望贡献较大业绩弹性。2020年12月30日至今国药中生、科兴、康希诺(2月25日)、智飞生物(3月10日)相继在国内附条件上市或获批紧急使用，并出口海外多个国家，截至5月2日，全球累计接种疫苗超过11.6亿剂(国内2.75亿剂)，离群体免疫尚有较大差距。康希诺2021Q1实现收入4.67亿，预计主要由新冠疫苗出口贡献，全年制剂产量有望达到2-3亿剂，全年有望贡献较大增量。智飞生物新冠疫苗原液年产能达10亿剂，2021年制剂产量有望超过3亿剂，商业化值得期待。康泰生物自研新冠灭活疫苗推进临床3期，引进的腺病毒载体疫苗有望启动国内桥接试验，有望2021年内获批上市。
研发支出的占比对于股价的支撑效果愈发增强利好Biotech。2020年年报显示研发支出占比较高的医药企业可享受较高的估值。在Biotech行业研发投入整体维持高增、研发效率迎大考的背景下利好Biotech龙头。研发和商业化能力获初步验证、无传统业务包袱的龙头Biotech各项业务进入正循环。
推荐：药明康德、迈瑞医疗、智飞生物。
4.3. 电子：半导体景气上行，国产化需求加速释放
半导体：景气上行，国产化需求加速释放。半导体行业增速重回增长态势，看好2021年全年高景气。8寸线紧张趋势加剧，功率产品率先涨价。半导体设备产线拉动，纯国产线2021年拉动效应显著。通过统计国内外IC设备初创企业数据，判断IC设备的盈利拐点位于7-10亿元的营收区间，目前国内IC设备龙头将陆续突破这一阈值。同时智能化及电动化也带动汽车半导体高增长。
消费电子：移动物联网时代开启，供应链有望强者恒强。手机端功能创新不断，无线充电叠加后摄、屏幕升级大势所趋。智能IoT设备功能性提升，带动销量的进一步增长。VR/AR技术日趋成熟，消费电子新品相继发力。供应链整合加速，叠加高端制造产业链向国内转移，未来格局强者恒强。
面板：LCD格局改善，OLED加速渗透。LCD重回供小于求，部分品种较2020年年内低点反弹超80%，价格上涨空间再度打开，OLED加速渗透带来新机遇。
安防：5G+AI加速视频产品向更多应用领域渗透，应用场景不断打开。视频监控产业随不断升级的硬件、软件、技术、生态而持续生长，5G+AI为安防行业进一步打开了多层次需求，在这轮升级趋势中龙头企业有望率先受益。
LED：看好LED在高端显示细分领域的成长性。小间距LED国内占比逐渐上升，未来步入商显及高端民用显示，渗透率有望进一步提升。Mini&MicroLED产品性能优异，在电视、平板等多领域需求驱动和龙头公司引领下，2021年加速落地。
推荐：立讯精密、紫光国微、芯源微。
5.国君策略“科技成长”金股组合
[1]这种钝化一方面是后述二阶导收敛的侧面体现，另一方面也可以理解为是高估值较为集中的科技成长超跌带来的扰动。
[2]由于中美经济-金融周期的错位，后两轮PPI均呈现双顶格局，本轮也不例外，我们选取相对而言更能影响预期的第一个顶作为观测。
[3] 2014年前具备刚兑属性的信托资产收益率是权益市场无风险利率区间的上沿，非标清理及信托违约破刚兑令无风险利率下行，该效应对投资产生的影响短期内超越了经历三轮QE后预期已相对充分的流动性收缩，也使得当时的行情与基本面大幅背离。2013年创业板牛市后，价值股开启短暂而猛烈地补涨。
[4]互联网平台反垄断确是2021年权益市场的风险点，也与科技成长直接相关，但一方面波及的赛道众多标的却有限，另一方面当前科技成长的景气方向更多基于需求证实或放量、渗透率抬升，形成垄断而进行份额扩张的逻辑较为鲜见。
本文选编自“国泰君安证券”，作者：陈显顺；智通财经编辑：熊虓。
