核心观点
Q1业绩市场预期小幅下修，全年增速市场预期仍超26%。截止2021/05/16，一致预测腾讯(00700)2021Q1收入1337.5亿元，同比+23.77%（2020Q4同比+26.38%），环比+0.06%；一致预测2021Q1调整后净利润347.3亿元，同比+28.26%（2020Q4同比+30.31%），环比+4.59%。4月以来，2021Q1收入、调整后净利润的市场预期值分别小幅下调0.73%、2.34%。截止05/16，一致预测腾讯2021年收入、调整后净利润分别同比+22.59%、+26.16%（2020年分别同比+27.77%、+30.09%）。
游戏业务跟踪：高基数拖累2021Q1同比增速，重磅新游上线渐行渐近
1)市场环境：高基数下国内手游市场增速有所放缓。根据伽马数据，2021Q1中国手游市场收入588亿元，同比增长6.2%（2020Q4同比+34.6%），环比+8.6%。
3)2020Q4新上2款明显产品提供结构性同比增量，环比《CODM》国服或略低于预期：七麦数据显示，《天涯明月刀手游》（2020年10月上线）iPhone游戏畅销榜2021Q1季均排名下滑至6.28（2020Q4季均排名为3.13）；《CODM》国服（2020年12月上线）2021Q1排名下滑较多，季均值下滑至18.68（区间为4-51）。
4)下半年游戏弹性或部分取决于新游上线时间：腾讯储备有2款重量级手游《DNF M》和《LOLM》国服，其中《LOL M》国服已于2月获得版号。我们认为两款游戏有潜力成为新的支柱产品，推动游戏业务开启下一轮增长。
广告业务跟踪：预计2021Q1延续复苏趋势，教育行业广告主预算存不确定性
1）2021Q1需求继续恢复，供给存同比增量。根据QM数据，2021Q1中国互联网广告市场规模同比增长54.6%（2020Q4同比+26.2%）。具体到腾讯，我们预计2021Q1广告业务有望延续2020Q4的复苏态势。供给端来看，朋友圈和小程序广告库存提供同比增量；需求端来看，游戏、护肤美容、金融行业广告主填充或相对较好。
2）教育行业广告主预算存在一定不确定性；但预计对腾讯全年广告收入影响或相对可控：根据App Growing，2021Q1教育行业线上广告数占比为6.42%，仍高于2020Q1及全年的占比。但边际层面，5月上半月TOP10品牌合计广告投放数较4月上半月下降73%。监管收紧下，教育行业广告投放存在一定不确定性。腾讯2020全年/2021Q1教育行业投放数占比分别为6.65%/9.21%，我们预计全年广告收入受影响或相对可控。
3）中长期下，若视频号深度商业化，将提供新的增长空间。视频号是腾讯巩固加强“流量生态”的核心一环，短期关注内容生态和商业化体系建设。中长期下，若深度商业化开启，我们中性测算广告收入空间210-473亿元，将提供可观的增长空间。
金融科技及企业服务跟踪：2021Q1同比增速或继续提升。1）支付业务：线下支付受益于就地过年政策和20Q1低基数，小程序和视频号电商闭环强化线上支付增长动能；2）云服务：我们认为随着产业云和政务云项目的拓展和部署恢复正常，腾讯云收入增速将继续保持逐季恢复态势。
组织架构调整，强化内部资源协同，To B业务明确下沉战略：1）2021年4月15日，腾讯PCG事业群组织架构调整。腾讯视频和微视整合成立“在线视频BU”，有利于强内容与强分发的共振；领导层跨事业部管理，加强游戏+内容+社交协同的战略方向明确。2）5月14日，腾讯CSIG事业群组织架构调整，人事方面包括引入SAP前全球高级副总裁、中国区总经理李强担任腾讯公司副总裁、腾讯智慧工业和服务业总裁；战略方面成立区域业务部，计划联合生态伙伴建立更多区域下沉渠道，以触达中小型企业。
投资建议：2月18日以来，市场情绪受美债长端利率上行以及国内互联网企业监管加强影响，腾讯股价有所调整，但仍明显跑赢恒生科技指数。截止05/16，一致预测腾讯2021-2023年PE分别为31/25/20倍，ForwardPE相较于5年均值-0.8个标准差，相对恒指PE较5年均值-1.7个标准差，估值优势已逐步显现。我们认为，腾讯核心业务可以保持稳健增长。建议关注腾讯控股。
本文选编自“蓉话蓉说”，作者：孔蓉、王梦恺；智通财经编辑：张金亮。
