报告要点
总结：前期因钢厂利润扩大，使得铁矿价格跟随成材上涨。后市若钢材利润回落，或者全国继续扩大限产范围，钢厂提产动力就会承压，对铁矿高价的接受度也将立即下滑，使得铁矿价格承压。此外，下半年中品澳矿预计有3500万吨增量将有助于缓解铁矿的结构矛盾。
摘要
一季度淡水河谷(VALE.US)运营逐步恢复，且今年受降雨影响较小，发运稳中有增;澳洲三大矿山产销则互有增减，四大矿山发运整体表现稳定。
二季度发运维持稳定，主流澳矿供应难有增量。二季度淡水河谷发运预计继续稳中有增，预计供应铁矿近7600万吨，同比增加835万吨。澳洲三大矿山二季度发运预计将有所下行，其中必和必拓(BHP.US)和FMG前期发运较多，预计财年最后一个季度发运较少。
综上，四大矿山二季度发运同比预计增加约678万吨，但得益于海外经济的恢复抢占了部分铁矿资源，预计二季度四大矿山发往中国比例下滑，发运量同比下滑约400万吨。
钢材利润引导铁矿行情，高价格下风险逐步累积。当前影响铁矿行情最关键的是钢厂提产的动力以及对铁矿涨价的接受度。前期因钢材利润扩大，刺激了钢厂的提产动力，并提振了中高品矿需求以及钢厂的补库需求，使得铁矿价格上涨。
后市若钢材利润回落，或者全国扩大限产范围，钢厂提产动力受限，对铁矿高价的接受度也将立即下滑，使得铁矿价格承压。此外，下半年中品澳矿预计有3500万吨增量，届时将有助于缓解铁矿的结构矛盾。
风险因素：中品澳矿持续累库(下行风险)，成材需求超预期(上行风险)。
报告正文
一、四大矿山财报产销解析
1、巴西淡水河谷：矿区运营逐渐恢复，粉矿产销同比增加
2021年一季度淡水河谷生产6800万吨，同比增加14.2%，主要是由于：
(1) Vargem Grande Complex、Fabrica及Timbopeba矿区运营逐步恢复;
(2) 北部较少的降雨量;
(3) 大量的第三方采购;
(4) Serra Leste矿区的重启。
但由于S11D项目的检修以及Itabira矿区稳定性的问题，淡水河谷一季度产量的增幅受到限制。此外，一季度淡水河谷销量为6557万吨，同比增加11.2%，且增量主要体现在粉矿。
北部系统包含Serra Norte，Serra Leste和S11D mines三个矿区。由于一季度降雨量较少，且Serra Leste已于12月份复产，使得北部矿区生产表现稳定，尽管1月份港口遭受了火灾影响，但并不影响其年度生产计划。
东南部系统包含Itabira，Minas Centrais和Mariana等矿区，由于Timbopeba和Fazendão的积极生产，使得东南部矿区产量明显增加，但Itabira的生产不稳定性拖累了整个东南部矿区的产量增幅。南部系统主要包含Paraopeba和Vargem Grande。Fabrica和Vargem Grande矿区的积极生产同样也提振了南部矿区的产量。
根据官方资料，我们统计了淡水河谷各矿区的后续动态，预计2021年增产约2500万吨，且由于2季度矿区复产较为集中，所以其产能释放也多集中在下半年。
2、澳大利亚：澳洲发运整体平稳，新矿区替代渐行渐近
由于设备和潮湿天气原因，力拓(RIO.US)2021年一季度共生产铁矿7640万吨，同比下滑2%，维修也有所推迟。但由于充足的库存和稳定的物流，使得其发运量同比增加近7%。
一季度力拓SP10粉块运量大增，折合全年预计分别约有600万吨的增量，PB粉占发运总比例保持平稳，减量较多的为PB块，罗布河粉块运量亦有下滑。由此可见，力拓新增产量主要体现在SP10粉块上，且SP10块替代了部分PB块供应。
尽管Jimblebar矿区生产运营强劲，但由于一季度的天气干扰以及部分矿区的维修，使得必和必拓产销量分别同比下滑2%与3.5%(不考虑Samarco)。
此外，新矿区South Flank项目进度已完成95%，预计也将在今年年中投产。
FMG一季度矿山生产同样也受到了降雨的影响，但由于新矿区的投产以及强劲的运营，其产量同比增加5.2%，发运量同比持平。
从分品种产量来看，FMG正逐渐减少混合粉和超特粉的生产，转而增加摩卡粉与西皮尔巴拉粉的供应量。
澳洲三大矿山目前均有新项目在持续推进，且均为替代项目，并不会形成新增产能。但四大矿山现有产能中仍有提升产量的空间，无论是必和必拓还是FMG均有采取行动提升其港口吞吐量为将来做准备。
二、四大矿山发往中国比例
淡水河谷一季度中国销量占其海外销量比例约69.7%，较四季度环比下滑，但同比仍保持正增量。当前海外铁水产量已明显恢复至疫情前水平，且后续仍有望维持。预计在2021年淡水河谷发中国比例将有所下滑，下滑幅度预估为5%。
澳洲方面，根据钢联发运测算，力拓和必和必拓一季度发往中国比例分别为76.5%和86.6%。同理，预计随着海外铁水产量保持高位，澳洲发中国比例难再增加。
三、二季度四大矿山发运预估
根据财报，我们对四大矿山2021年二季度铁矿供应做出了预估。淡水河谷今年生产运营已得到修复，在去年低基数影响下，预计二季度供应铁矿近7600万吨，同比增加835万吨。同时由于发往中国比例预计同比下滑，其发至中国预计同比增加200万吨。
澳洲三大矿山二季度发运预计互有增减，其中必和必拓和FMG前期发运较多，预计财年最后季度发运较少，分别同比减少221和30万吨，发往中国同比分别减少300和100万吨;力拓已逐渐摆脱飓风影响，当前发运仍较为稳定，预计二季度发运增加94万吨，但发往中国同比下滑200万吨。
综上，四大矿山二季度发运同比预计增加约680万吨，发往中国同比下降约400万吨。
四、铁矿供需推演
尽管2021年四大矿山供应增量有限，但铁矿价格的暴涨刺激了非主流矿的投产，预计今年全球铁矿供给增加约1.1亿吨，而全球总需求增加约1.04亿吨，国内供需差为600万吨，基本持平。如果没有政策干扰，铁矿本身就已处于总量略微过剩的状态。
若限产政策严格执行，我们根据铁水限产情况对铁矿全年供需情况做了预估，则2021年铁矿至少过剩3950万吨，将面临严重的过剩格局。
但对于中高品矿尤其是中品澳矿而言，我们通过数据测算发现澳洲三大矿山二季度发运同比将有所下行，发往中国同比更是下降约600万吨。换言之，中高品矿当前供应并不会跟随价格上涨而放量，供给弹性接近于0。但由于钢厂利润的提高，提振了中高品矿的需求，使得高低品价差大幅走扩。
今年下半年，必和必拓South Flank预计投产，根据第三方资讯机构了解，必和必拓届时将用5000万吨麦克粉(铁品位62%)+3000万吨块替代现有的8000万吨杨迪粉(铁品位57.3%)产能。
FMG的Eliwana矿区已于2020年12月开始投产，据了解，该矿区一开始主要生产低品矿(铁品位58.5%之下)，预计2022财年即今年下半年开始扩大WPF(铁品位60.3%)的生产，产能将由2000万吨提升至4000万吨。综上，下半年必和必拓与FMG预计将贡献约3500万吨的中品澳矿产量增量，届时或将缓解铁矿结构性矛盾。
五、总结：钢材利润引导铁矿行情，高价格下风险逐步累积
一季度淡水河谷运营逐步恢复，且今年受降雨影响较小，发运稳中有增;澳洲三大矿山产销则互有增减，四大矿山发运整体表现稳定。
二季度淡水河谷发运预计继续稳中有增，预计供应铁矿近7600万吨，同比增加835万吨。澳洲三大矿山二季度发运预计将有所下行，其中必和必拓和FMG前期发运较多，预计财年最后一个季度发运较少。综上，四大矿山二季度发运同比预计增加约678万吨，但由于海外经济的恢复抢占了部分铁矿资源，预计二季度四大矿山发往中国比例同比下滑，发运量同比下滑约400万吨。
当前影响铁矿行情最关键的是钢厂提产的动力以及对铁矿涨价的接受度。前期因钢厂利润扩大，刺激了钢厂的提产动力，并提振了中高品矿需求以及钢厂的补库需求，使得铁矿价格跟随成材上涨。后市若钢材利润回落，或者全国继续扩大限产范围，钢厂提产动力就会受限，对铁矿高价的接受度也将立即下滑，使得铁矿价格承压。此外，下半年BHP和FMG预计将贡献约3500万吨的中品澳矿增量，届时也将有助于缓解铁矿的结构矛盾。
本文来自“曾宁大宗商品研究”，原文标题“钢材利润引导铁矿行情，高价格下风险逐步累积——四大矿山二季报解析”，作者： 黑色建材组，智通财经进行编辑。
