开源证券:全球“大放水”之后,会否迎来全球大通胀时代?

465 5月10日
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开源证券

本文来自“赵伟宏观探索”。

报告要点

全球“大放水”之后,会否迎来全球大通胀时代,是明显讨论不足的风险点之一。本文梳理了三条低估的逻辑链,可供参考。

逻辑一:劳动力成本飙升,从源头上推升核心通胀

发达经济体在疫情爆发后的大规模“发钱”,使企业不得不大幅提高工资水平。疫情爆发后,为支持居民部门,以美国为首的发达经济体实施了大规模“发钱”。财政“发钱”提振了居民收入,但同时带来了明显副作用,降低了部分居民的就业意愿。为吸引更多居民就业、缓解用工荒问题,企业不得不大幅提高工资水平。

居民更高的工资水平,意味着经济回归常态过程中,将面临更大的通胀压力。以美国为例,历史数据显示,企业劳动力成本增速领先核心CPI同比变化。随着大幅提高工资水平,美国企业劳动力成本增速目前已升至历史高位的4.1%,远超疫情前的1.5%。趋势走高的核心CPI,将显著推升经济修复过程中的通胀风险。

逻辑二:疫情导致商品供需关系失衡,放大经济修复过程中的涨价压力

发达经济体受益于更充足的疫苗供应等,商品消费需求快速扩张;而新兴经济体疫情频频反弹,商品生产持续受限。疫苗在全球的分配严重不均,发达经济体供应充足、而新兴经济体严重短缺。伴随疫苗大规模推广,发达经济体的商品消费需求快速扩张。相反,新兴经济体因疫苗不足等,疫情反复,商品生产持续受限。

疫情导致的商品供需关系失衡,将放大经济修复过程中的涨价压力。随着需求大幅扩张及供应增长缓慢,铜价已刷新历史新高,玉米、大豆等农产品价格也较前期低点大幅反弹。商品价格的大涨,已经反映在PPI中,如美国3月PPI同比刷新了近10年新高。伴随经济回归常态,上游涨价压力或将向全社会大面积扩散。

逻辑三:拜登力图重塑美国、从追求效率转向追求公平,容易推升长期通胀

党内高度支持及国会大开绿灯下,拜登的基建新政有望落地,后者将直接推升美国通胀水平。4月初,拜登提出了涵盖2.3万亿美元基建投资计划的《美国就业计划》法案。尽管共和党极力反对,但由于可借助BR程序及民主党内高度支持,拜登基建新政有望进入快速落地通道。基建的落地,将直接推升美国通胀水平。

拜登的野心不仅仅在于基建,他力图改变美国过去40年的社会范式,从追求效率转向追求公平。美国过去40年,一直以效率为导向。虽然经济体量大幅扩张,但社会分配越发不公、贫富差距越拉越大。与前任总统们不同的是,拜登全力追求公平,除基建外,还提出要对企业及富人大幅加税,同时全面提高对穷人的支持。

以史为鉴,更公平的收入分配机制、更小的贫富差距,容易推升长期通胀。中低收入群体的边际消费意愿最高,他们的收入增长越快,往往意味着更高的消费景气及更大的通胀压力。过去40年,美国通胀中枢不断回落背后,与中低收入群体的收入增长缓慢密切相关。展望未来,若拜登成功优化美国收入分配机制、推动中低收入群体收入加快增长,美国通胀中枢或将趋势上移,结束过往回落态势。

风险提示:病毒变异导致疫苗失效等。

正文

逻辑一:劳动力成本飙升,从源头上推升核心通胀

2020年疫情爆发后,为支持居民部门,以美国为首的发达经济体实施了大规模财政“发钱”。疫情爆发后,随着经济活动快速降温,海外主要经济体爆发了大规模失业潮。为缓解居民部门资产负债表衰退压力,美国、英国等发达经济体一方面快速放松货币政策、大幅降息,同时实施了有史以来力度最强的财政“发钱”援助。以美国为例,2020年3月至今,先后进行了3轮大规模“发钱”,包括为居民发放现金支票以及增加联邦失业金补贴等。财政大规模“发钱”,使美国居民的收入水平较疫情爆发前大幅提升,增幅最多接近30%。

财政“发钱”提升居民收入的同时,带来了明显的副作用,降低了部分居民的就业意愿。财政“发钱”,将居民部门受到的疫情负面冲击降至最低。但随之而来的是,“给的钱太多”、“失业比工作赚的更多”,导致了部分居民的就业意愿大幅下降。以美国为例,连续多轮的大规模“发钱”后,劳动参与率、尤其是男性劳动参与率持续下滑。部分劳动力工作意愿的下降,使美国在岗劳动力的工作压力陡增,后者每周工作小时数频频刷新历史新高。

为吸引更多居民就业、缓解用工荒问题,企业不得不大幅提高工资水平。持续低企的劳动参与率与经济活动重启的“碰撞”下,企业的用工荒问题越来越严峻。例如,截至3月,美国企业的职位空缺数已经高达736.7万,不仅超过了疫情爆发前,更是逼近了2018年11月的历史峰值水平757.4万。然而,美国的非农就业人数依然只达到疫情爆发前水平的96%左右。为吸引更多居民就业、缓解用工荒问题,美国企业不得不大幅提高工资水平。数据来看,2020年4月至今,美国的时薪一直加速提升,水平远超疫情爆发前。

居民更高的工资水平,意味着经济回归常态过程中,将面临更大的通胀压力。因为必须提高雇员的工资水平,企业为维持正常运营所需要承担的劳动力成本,较疫情前大幅提升。而这,将直接推升核心通胀。回溯美国历史数据,企业的劳动力成本增速领先核心CPI同比变化,前者目前已经高达4.1%,处于历史高位,并且远远高出了疫情爆发前的1.5%。经济回归常态过程中,趋势走高的核心CPI,将显著推升通胀风险。

逻辑二:疫情导致商品供需关系失衡,放大经济修复过程中的涨价压力

疫苗在全球的分配严重不均,发达经济体供应充足、而新兴经济体严重短缺。新冠疫情严重冲击了全球经济。为了摆脱疫情的影响,除了需要合理、精准地实施防控外,离不开疫苗的帮助。然而,疫苗在全球范围内的分配严重不均。以美国、欧盟为首的高收入经济体,凭借雄厚的财力,拿到了全球超80%的疫苗供应。相反,人口规模是高收入经济体5.2倍的中低收入经济体,只获得了不到20%的疫苗供应。

伴随疫苗大规模推广、疫情形势改善,发达经济体经济修复持续加快,并带动各类商品需求大幅扩张。受益于疫苗大规模推广,美国、英国的疫情形势持续大幅改善,德国、法国、加拿大等其他发达经济体的疫情蔓延速度也脱离高位、开始放缓。疫情形势改善及财政刺激政策的支持下,主要发达经济体的经济修复持续加快,各类商品消费需求大幅扩张。以美国为例,1季度私人商品消费同比增速升至12.5%,刷新了近20年新高。

由于疫苗短缺等,新兴经济体疫情频频反弹,并导致农产品、铜等商品的产能严重受限。新兴经济体受疫苗短缺及疫情防控松散等影响,疫情频频反弹。3月以来,印度的疫情更是“失控”,新增确诊病例呈几何式增长,成为全球疫情最严重的经济体。疫情的频频反弹,直接拖累了新兴经济体的复工复产进程,而后者又是全球铜、铁矿石、农产品等各类大宗商品的主要提供者。从数据来看,疫情反复,使巴西、智利采矿业的生产水平大幅下滑,并远低于疫情爆发前。疫情对巴西、印度、阿根廷等农业生产的冲击,也导致了全球大豆、棉花、玉米等农产品产量增速持续下滑。

商品消费国需求扩张与商品供应国产能受限,使商品供需关系持续失衡,显著放大经济修复过程中的涨价压力。发达经济体商品消费需求的大幅扩张,以及新兴经济体商品供应能力的受限,使商品供需关系持续失衡。受此影响,主要大宗商品中,铜价已刷新历史新高,玉米、大豆的价格也分别较前期低点上涨了143%、81%。大宗商品的价格上涨,已经反映在PPI中。以美国为例,3月PPI同比升至4.3%,远高出疫情前的1.1%,创近10年新高。PPI的大幅上涨,意味着美国等经济在回归常态过程中,全社会面临的涨价压力将大幅抬升。

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逻辑三:拜登力图重塑美国,从追求效率转向追求公平

党内高度支持及国会大开绿灯背景下,拜登的基建主张等有望逐步落地。上任首个100天,美国总统拜登连续推出了3份大规模财政法案,分别是针对疫情援助的《美国救援计划》、涵盖基建与对企业加税的《美国就业计划》,以及对富人加税与增加穷人补贴的《美国家庭计划》。3月下旬,《美国救援计划》率先签署落地。目前,美国国会正就《美国就业计划》展开讨论。受助于BR程序,以及民主党内高度支持,拜登的基建与对企业加税主张,在获得党内一致同意后便可落地。

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拜登基建新政的落地,将直接推升美国通胀水平。拜登《美国就业计划》中的基建计划,将分8年、总共投入2.3万亿美元。其中,拜登计划在基础建设与房屋领域投资1.3万亿美元,包括对道路、桥梁等交运设施投资6210亿美元,对水网、电网等社区设施投资3110亿美元,以及对房屋翻新、托儿所、学校建设等投资3780亿美元。一旦基建计划落地,美国将迎来新一轮的固定资产投资潮,通胀水平随之进一步抬升。

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拜登的野心不仅仅在于基建,他力图改变美国过去40年的社会范式,从追求效率转向追求公平。上世纪80年代以来,美国政府一直以效率为导向,实施了大规模减税、大范围放松监管等措施。结果来看,美国经济体量实现了大幅扩张,但同时,美国社会内部的“蛋糕分配”越发不公。比如,美国企业收入占GDP比重不断上升,而缴税额占GDP比重大幅缩水;中低收入阶层的收入占比持续下滑,贫富差距越拉越大。拜登在《美国就业计划》和《美国家庭计划》中分别提出对企业、富人大幅加税,反映出他的执政思路转向了追求公平,与前任总统们完全不同。

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通过对企业及富人群体加税,以及增加对中低收入群体的支持,拜登全力推动美国收入分配机制优化、大幅缩小贫富差距。拜登对企业及富人群体的加税措施,基本不会影响到中低收入群体。与此同时,在《美国家庭计划》中,拜登计划对中低收入群体提供大规模财政支持,包括减免学前教育、社区大学学费,增加儿童保育、少数族裔学生等补贴,以及永久保留医疗保费、儿童保育、无子女工人等的税收抵免。不难发现,拜登一系列的收入结构调整举措,将优化美国的收入分配机制,并大幅缩小贫富差距。

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以史为鉴,更公平的收入分配机制、更小的贫富差距,容易推升长期通胀压力。中低收入群体的边际消费意愿最高,他们的收入增长越快,往往意味着更高的消费景气及更大的通胀压力。回溯美国历史数据,1980年前,伴随中低收入群体收入快速增长、企业劳动力成本增速持续抬升,美国CPI同比中枢持续上移;相反,1980年后,随着中低收入群体收入增长不断放缓,美国劳动力成本增长中枢持续下移,CPI同比中枢随之明显回落。展望未来,若拜登成功优化美国收入分配机制、推动中低收入群体收入加快增长,美国通胀中枢或将趋势上移,结束过去40年的回落态势。

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经过研究,我们发现:

(1)疫情爆发后,为支持居民部门,以美国为首的发达经济体实施了大规模“发钱”。财政“发钱”提振了居民收入,但同时带来了明显副作用,降低了部分居民的就业意愿。为吸引更多居民就业、缓解用工荒问题,企业不得不大幅提高工资水平。

(2)历史数据显示,企业劳动力成本增速一般领先核心CPI同比变化。随着大幅提高工资水平,美国企业劳动力成本增速目前已升至历史高位的4.1%,远超疫情前的1.5%。趋势走高的核心CPI,将显著推升经济修复过程中的通胀风险。

(3)疫苗在全球的分配严重不均,发达经济体供应充足、而新兴经济体严重短缺。伴随疫苗大规模推广,发达经济体的商品消费需求快速扩张。相反,新兴经济体因疫苗不足等,疫情反复,商品生产持续受限。

(4)随着需求大幅扩张及供应增长缓慢,铜价已刷新历史新高,玉米、大豆等农产品价格也较前期低点大幅反弹。商品价格的大涨,已经反映在PPI中,如美国3月PPI同比刷新了近10年新高。伴随经济回归常态,上游涨价压力或将向全社会大面积扩散。

(5)4月初,拜登提出了涵盖2.3万亿美元基建投资计划的《美国就业计划》法案。尽管共和党极力反对,但由于可借助BR程序及民主党内高度支持,拜登基建新政有望进入快速落地通道。基建的落地,将直接推升美国通胀水平。

(6)美国过去40年,一直以效率为导向。虽然经济体量大幅扩张,但社会分配越发不公、贫富差距越拉越大。与前任总统们不同的是,拜登的野心不仅仅在于基建,他力图改变美国过去40年的社会范式,从追求效率转向追求公平。为此,拜登提出要对企业及富人大幅加税,同时全面提高对穷人的支持。

(7)中低收入群体的边际消费意愿最高,他们的收入增长越快,往往意味着更高的消费景气及更大的通胀压力。过去40年,美国通胀中枢不断回落背后,与中低收入群体的收入增长缓慢密切相关。展望未来,若拜登成功优化美国收入分配机制、推动中低收入群体收入加快增长,美国通胀中枢或将趋势上移,结束过往回落态势。

(智通财经编辑:庄礼佳)

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