本文转自“中金研究”
香港新股市场概况：全球稳居前三，中国新经济公司不断增多
香港2020年新股数量及融资规模为146家及515亿美元，排名全球前三（纳斯达克及纽交所新股融资为1025亿及892亿美元）。同时新经济类公司占比逐年增加，2021年初至今占比90%。2018年上市制度改革助力新经济类公司融资活跃。此外，新股也随市场牛熊、经济周期、流动性好坏存在“大小年”现象。当前流动性相对宽松、上市改革红利仍在，我们预计2021年港股新股发行有望维持活跃，甚至超过2020年。
港股上市制度及新股发行流程、机制与定价方式
港股发行采用注册制，限制少，周期短，效率高。对比A股与美股，港股在发行制度、上市门槛、以及定价方式等方面存在不同。2018年上市规则改革进一步增强了市场的包容性，效果显著。
上市基本流程：正常情况下，港股主板IPO从项目启动至挂牌上市一般需7-8个月时间，可以大致分为八个阶段。其中较为关键、耗时较长的是上市前期准备阶段。如果聆讯已经通过，则说明发行流程大体确定。
发行机制：港股新股设有一些独特发行机制，例如：回拨机制意在平衡机构投资者与散户的需求。发行商利用绿鞋机制以稳定上市后股价表现。主板上市新股首个交易日前还会有场外“暗盘”交易，对上市股价走势有一定参考意义，也可以使中签投资者提前卖出新股锁定收益。
定价方式：港股IPO定价采用累计投标竞价制，根据机构需求决定最终发行价。不过，发行人与承销商对新股定价和股份分配有较大影响。
大陆投资者如何参与港股打新？方式与策略
渠道与方式：目前境内投资者只能通过QDII参与港股打新，互联互通南向尚不能参与。不过，符合条件的大型新股在上市10个交易日后能被纳入恒生综合指数，进而进入港股通可投资范围。机构投资者参与打新，可以大体分为基石和锚定投资者两类，主要差异为：基石投资者有确定配股份额但通常有6个月限售期；锚定投资者更为灵活，但不保证获配。
打新策略：市场化发行，对新股甄别要求高。
1）整体来看，港股IPO平均破发率高（上市首日最低价低于发行价比例达51%）、打新有正收益（首日平均绝对和超额收益为2.1%和2.5%）但随上市时间递减、且受市场环境影响较大；不过不同IPO项目分化显著，存在明显的“肥尾效应”，部分优质IPO虽然上市后因打新热情降温短期内可能承压，但中长期表现亮眼（超过15%新股一年后跑赢大盘超50%），因此参与打新需要甄别。
2）综合不同IPO表现，我们发现新经济（如泛消费、医疗保健、信息科技）、大市值（>100亿港元）、高估值（PE>50倍）、高热度（超额认购>100倍）的IPO表现更好。我们基于上述条件筛选出49只 IPO，发现不论是首日（平均涨幅11.9%）、还是上市后6~12个月（20.2%和17.9%），都明显好于整体IPO样本，因此可以作为投资者打新时的一个选择依据。
3）操作策略上，基石投资者不宜在刚解禁后卖出，其他获配投资者平均看则在上市后三日卖出回报最高（平均潜在最高收益17.0%），而二级市场参与者首日买入收益不佳，待减持期过后股价平稳时介入更好。
正文
香港IPO市场：全球稳居前三；新经济不断增多
作为全球最大的IPO融资市场之一，港交所每年的IPO发行都非常活跃，特别是近些年新经济公司上市持续增多，更是增加了对于投资者的吸引力。从整体市场角度，IPO特别是新经济公司上市的不断增多，是提升香港市场整体竞争力和对投资者吸引力的一个重要因素。对于可以直接参与IPO投资（所谓“打新”）的投资者而言，了解IPO定价机制、特别是上市后的股价表现特征，对决定何时参与、何时退出都有重要参考价值。对那些即便目前还无法直接参与IPO投资的投资者（如南向投资者），了解新股上市表现特征，对于决定在二级市场上何时参与也是大有帮助的。因此，基于这一考虑，我们在本文中，将对港股IPO市场的整体情况，基本制度、发行定价流程、如何参与打新、以及打新收益做出分析，供投资者参考。
整体情况：过去几年持续上升，全球稳居前三；新经济不断增多
整体来看，港股IPO公司数量及募资规模呈现上升趋势。从数量上看，IPO上市公司年总数自2012年来逐年提升，2018年上市制度改革后IPO数量一度超过200家（主板+创业板），而主板上市公司仍在增多。具体来看，2020年，146家公司在港交所主板和创业板首次上市（不含GEM转主板），较2018年163家和2019年208家有所下降。2021年至今（2021年4月30日）港股IPO公司总数达到35家，其中主板IPO公司34家，创业板1家。融资规模上，受益于大公司以及美国中概股回归港股二次上市，募资总额持续增多，2020年达到4001亿港币，较2019年的3142亿港元增长约27%。
横向比较，对比全球主要交易所，香港市场融资规模近几年稳居全球前三。2015年至今，港股IPO融资总额稳居世界前三位，是全球最富有活力以及最具影响的市场之一。特别是在2018年港交所对上市制度改革后，香港市场更加受到发行人的青睐。具体来看，2019年香港IPO融资金额位列世界第一，规模达到404亿美元。截至2021年4月30日，港股主板和创业板融资规模达到203亿美元，已是2020年全年募资金额的40%，稳居世界第三位。
结构上，“新经济”公司逐年增加，2021年已达到97%。在香港市场大量IPO中，一个独特的特征是新经济占比不断提升。具体来看，2021年初至2021年4月30日，在35家IPO的公司中，26家为新经济公司，其融资规模占比已接近90%，较2020年80%进一步提升，而该数值在2015年前仅20%左右。这一比例的更迭也更加真实的反映了中国经济由投资驱动向更加高效的消费和创新驱动的经济转型。
图表：香港市场IPO募资金额自2015年以来稳居全球前三位
资料来源：Factset，中金公司研究部；数据截止至2021年4月30日
图表: 香港市场过去多年一直是全球排名靠前的IPO融资市场
资料来源：HKEX，万得资讯，FactSet，中金公司研究部；数据截止至2021年4月30日
图表: IPO上市公司年总数自2012年来逐年提升，2018年上市制度改革后达到峰值
资料来源：FactSet，中金公司研究部；数据截止至2021年4月30日
图表：2018年以来，港股IPO融资规模显著提升
资料来源：万得资讯，中金公司研究部；数据截止至2021年4月30日
图表：2018年修改上市规则后，新经济公司上市逐年增多，2021年年初至4月底，已占到整体融资规模的90%
资料来源：万得资讯，中金公司研究部；数据截止至2021年4月30日
图表：2021年第一季度香港IPO总额达到1327亿港币，远高于2020年同期水平
资料来源：万得资讯，中金公司研究部；数据截止至2021年4月30日
图表：2021年年初至今，首发募集金额在10亿港元以上公司一览；前三大IPO项目均为信息技术板块巨头
资料来源：万得资讯，中金公司研究部；数据截止至2021年4月30日
影响因素：结构性上市制度优化+周期性流动性宽松
结构性因素：上市制度改革是港股IPO上市热潮主要驱动力
2018年港交所上市规则改革，更有利于“新经济”公司上市，持续增加港股市场吸引力。随着产业升级、消费升级以及双循环成为中国发展主要着力点，“新经济”正在成为中国经济增长的主导动力，产业地位与日俱增，盈利增长和市场表现都有明显领先优势。但在2018年之前，港股对“新经济”产业对于融资也有其特殊的要求，例如部分创业公司有着不同的公司治理和股权结构（同股不同权架构），一些未能实现盈利的新兴产业公司具有庞大的融资需求以支撑其研发投入（如生物医药公司）。
在此背景下，2018年4月24日香港交易所对《上市规则》进行修订，包括允许不同投票权架构的新兴及创新产业发行人上市；同时将允许尚未盈利或者未有收入的生物科技发行人上市、以及为海外发行人开通二次上市渠道、强化创业板上市要求等。总体来看，2018年上市制度改革降低了“新经济”产业的融资门槛，并改善了其融资的渠道，使得香港市场更受青睐，成为2018至2020年港股IPO热潮背后最重要的动力。
图表：2018年至今，上市制度改革下的特殊类型上市公司一览
资料来源：万得资讯，中金公司研究部；数据截止至2021年4月30日
周期性因素：市场以及流动性环境决定发行规模的“大小年”
在结构性因素的基础上，我们注意IPO市场也存在所谓“大小年”现象，而其背后的主要影响因素可能有二级市场表现、以及宏观流动性环境等。需要注意的是，在衡量上市公司的发行意愿和需求时，从开始到最终上市之间往往有6个月或更长的时滞，真正发行时的宏观环境可能已经发生变化。因此，为了更为准确的捕捉决定IPO大小年的因素，我们将发行时间与市场宏观指标错期6月对比。具体而言，我们发现以下特征：
1)流动性环境：当流动性整体宽裕的时候，IPO发行和融资更容易，反之亦然。由于香港市场的特殊性，其流动性环境既受到国内宏观流动性环境影响，也与美国为主导的全球流动性息息相关。我们分别用中国社融增速与美国联邦基金利率和美联储资产增速表征中国和海外的流动性状况。对比发现，当国内流动性转为宽裕时，IPO融资需求也抬升较快。2009年和2013年社融增速回升后，港股IPO发行数量和规模也大幅上行，而2017年社融增速放缓，后续IPO发行规模也因此有所回落。2018年因为上市制度改革的结构性因素明显增加，直到2019年流动性重新宽松后再度回升。相比之下，我们注意到，港股IPO市场与美国的货币政策周期也有一定关联。2014年底美联储停止QE、以及2015年美联储进入加息周期后，IPO发行规模逐步下降，2019年初开始预期降息并与年中进入降息通道后，IPO市场在这一期间也逐步再度活跃。
2)经济增长：IPO发行的大年往往对应经济相对下行后期或者修复的初期，其原因在于通常经济下行压力加大会促使货币当局出台更多的宽松政策，流动性状况反而相对充裕；反之，当经济修复进入过热后，宽松的货币政策将逐步退出。通过对比中国PMI指数和港股IPO公司数和发行规模滞后6个月的表现，我们发现经济大幅走弱时（如2008年金融危机时期）港股发行规模大幅回落，但伴随国内政策大幅宽松，IPO募资金额在2009年激增。2017/2018年中国增长强劲，但流动性相对收紧，导致IPO募资规模下挫。2018年增长逐步下行推动政策在2019年转向宽松后，香港IPO市场再度活跃。
3)股市表现：二级市场表现的好坏以及市场估值的高低，直接决定公司的发行意愿、发行估值的高低。如果将恒生指数向前市盈率与滞后6个月的IPO的发行公司数和募资金额对比，发现两者之间具有较高的相关性，表示在二级市场估值更高时更多公司愿意通过发行股票融资。更值得注意的是，当市场预期波动率（我们用恒生指数的波动率指数代表港股市场不确定性）处在高位时，公司的发行意愿下降，市场波动率与IPO发行负相关。
图表：中国社融增速与港股IPO数量比较
资料来源：万得资讯，FactSet，FRED，中金公司研究部
图表：中国社融增速与港股IPO募资规模比较
资料来源：FactSet，万得资讯，FRED，中金公司研究部
图表：美国联邦基准利率与港股IPO数量比较
资料来源：万得资讯，FactSet，FRED，中金公司研究部
图表：美国联邦基准利率与港股IPO募资规模
资料来源：FactSet，万得资讯，FRED，中金公司研究部
图表：美联储资产规模同比与港股IPO数量比较
资料来源：万得资讯，FactSet，FRED，中金公司研究部
图表：美联储资产规模同比与港股IPO募资规模比较
资料来源：FactSet，万得资讯，FRED，中金公司研究部
图表：中国制造业PMI 指数与港股IPO数量比较
资料来源：万得资讯，FactSet，中金公司研究部
图表：中国制造业PMI与港股IPO募资规模比较
资料来源：万得资讯，FactSet，中金公司研究部
图表：恒生指数估值水平与港股IPO数量比较
资料来源：万得资讯，FactSet，中金公司研究部
图表：恒生指数估值水平与港股IPO募资规模比较
资料来源：万得资讯，FactSet，中金公司研究部
图表：港股波动率与港股IPO数量比较
资料来源：万得资讯，FactSet，中金公司研究部
图表：港股波动率与港股IPO募资规模比较
资料来源：万得资讯，FactSet，中金公司研究部
前景展望：短期流动性依然充裕，中长期制度和聚集效应吸引力
短期内，国内外相对依然宽裕的流动性环境有望继续支撑IPO市场。国内政策不急转弯，流动性环境相对宽裕（十年国债利率维持在3.15%左右，以及银行间7天质押回购式利率DR007稳定在2.20%附近）、海外美联储维持宽松的货币政策姿态（美联储在4月FOMC会议上继续传递鸽派信号），因此2021年仍有望延续相对强劲的发行势头。实际上，前三个月的发行规模已经达到2020年的39%，前四个月就有125家公司提交上市申请（其中87家为首次递交）。根据港交所信息，截至4月30日，共有142家公司处在聆讯阶段，加上年初以来已经上市的35家，2021年香港IPO上市公司数量有望超过2020年（146家）[1]。
中长期而言，港股市场不断优化的上市制度、以及新经济上市公司不断增多的聚集效应有望吸引包括中概公司回归在内的更多新经济公司上市。具体而言，
1）香港成为新经济上市聚集地后的示范和带头效应。香港逐步成为新经济上市“桥头堡”和聚集地，促进投资和融资的正向循环。由于2018年上市制度改革为“新经济”公司上市提供更多便利，越来越多的新经济公司选择香港作为融资市场，因此香港不但成为新经济公司上市聚集地，且 “新经济”板块市值占比逐年提高。从板块情况来看，新经济板块总市值占港股市场市值比重自2018年起快速增长，当前达到近61%，2018年仅38%左右，且可选消费和信息技术板块占比尤为突出。向前看，随着港股市场逐步汇聚中国新经济优质龙头公司，其吸引力也将进一步增强。
2）港股上市制度优化仍在不断优化。港交所近期就进一步放宽海外发行人上市规则征求市场意见[2]。2021年3月31日，港交所进一步提出了优化和简化海外发行人赴港上市制度的咨询文件，建议大幅放宽中概股赴港二次上市的限制。其中最为瞩目的建议包括在二次上市要求中取消对采用同股同权架构的公司需属创新产业的限制，以吸引优质传统行业；双重主要上市企业可保留不同投票权（WVR）架构、可变利益实体（VIE）架构，即使日后在海外退市，也仍可继续保留其不同投票权架构。
此次公开咨询将在2021年5月31日结束，虽然上述建议是否可以落地还有待确定，但港交所吸引全球企业赴港上市、以更加开放的心态迎接中概股回归的决心将是毋庸置疑的。我们预计不断优化和简化的上市制度将持续吸引海外优质企业与中概股赴港主要上市或第二上市，港股市场逐步汇聚中国新经济优质龙头公司的优势将不断显现，对来自全球包括大陆的投资者吸引力也将进一步增强。
图表：“新经济”板块在港股市值占比在不断提升
资料来源：万得资讯，中金公司研究部；数据截至2021年4月30日
图表：目前新经济板块在香港中资股中占比已达到61%，已经高于A股
资料来源：万得资讯，中金公司研究部；数据截至2021年4月30日
港股上市制度：注册制、门槛低、包容性强
香港的上市程序受联交所和香港证监会的审查和监管。一般而言，符合在联交所主板或GEM上市的上市申请人必须符合《香港联合交易所有限公司证券上市规则》（即主板上市规则）第8章或《香港联合交易所有限公司GEM证券上市规则》（“GEM上市规则”）第11章中所规定的上市条件。其要求上市申请人具有良好的运营记录、稳健的财务业绩、以及可持续的发展前景等。
图表：香港主板上市的基本要求
资料来源：港交所，中金公司研究部
香港市场发行采用注册制，限制更少，周期更短，效率更高，更有利于企业上市。全球证券市场新股发行制度主要有三种：审批制，核准制和注册制。美国和香港市场均使用注册制。注册制下，发行人必须依法将与证券发行有关的一切信息和资料向监管机构申报，监管机构只对注册文件进行形式审查，不进行实质判断。注册制的香港市场较核准制的中国主板市场更市场化，高效的上市审批环节更利于具有融资需求的企业以最短时间获得社会资本。港交所主板与创业板上市条件不同，使得处于不同发展阶段的公司都可以寻求上市，提高上市制度灵活性，具体如下：
主板（Main board）：三种财务准则测试可选，比A股主板更有灵活性。拟主板上市的申请人须具备不少于3个会计年度的营业记录、至少前3个会计年度的管理层维持不变，同时需要符合盈利（最近一年盈利不低于2000万港元及前两年累计股东应占盈利不低于3000万港元）测试，市值/收益（至少40亿港元）/收入（最近一年不少于5亿港元）测试，或者市值（20亿港元）/收入（5亿港元）/现金流（前三年度合计1亿港元）测试三者之一。这三个测试针对利润、市值、收益和现金流提出了不同的要求，有助于满足处于不同行业和不同发展阶段的公司进行申请。
创业板（GEM）：要求低于主板，也低于A股创业板。港股创业板上市条件中没有盈利或其他财务标准的要求，也就是说即使现在没有盈利，但只要专注于一项主营业务，具有增长潜力的公司也可以申请上市。
2018年上市制度改革：更有利于新经济公司上市
2018年港交所上市规则改革，更有利于“新经济”公司上市，进一步增加港股市场吸引力。2018年4月24日香港交易所为拓宽香港上市制度、降低“新经济”产业的融资门槛、改善其融资渠道，对《上市规则》进行修订。修订版《上市规则》主要包括以下三大举措，并于2018年4月30日生效。最主要的改革主要体现在以下几个方面：
允许尚未盈利的生物科技公司在港上市：在符合以下主要条件的基础上，免除其它财务要求：1）拥有至少一支核心产品、且已经通过概念阶段；2）市值大于15亿港币；3）在当前领域已经营超过2年；4）营运资本至少可以覆盖未来12个月公司成本的125%；5）招股前6个月已有至少一名资深投资者提供一定数额的投资。
开放同股不同权限制：允许拥有此类股权结构且符合其它常规主板要求的公司上市，但有以下标准：1）属于“创新型公司”；2）市值大于400亿港币，或市值大于100亿港币且最近1个财年盈利不少于10亿港币；3）特殊投票权股票的投票权不得超过一般投票权股票的10倍，且一般投票权股票总投票权不得少于10%。
接纳业务重心在大中华地区的企业在港二次上市：港交所建议修订现行有关海外公司的《上市规则》条文，设立新的第二上市渠道，吸引在纽约证券交易所或纳斯达克、又或在伦敦证券交易所主市场的“高级市场”分类上市的新兴及创新产业发行人来港。具体来说，海外发行人可保留现行VIE结构及不同投票权架构，但需符合以下要求：1）必须已在合资格上市交易所上市且于至少两个完整会计年度期间保持良好合规记录；2）上市时市值至少400亿港元，或上市时至少100亿港元且最近一个经审计会计年度收入至少10亿港元。
创业板上市规则改革：强化上市要求、提升转板门槛，使得创业板与主板的上市要求更为接近；将创业板定位为独立于主板之外为中小企服务的市场，而不再仅仅是转往主板的“踏脚石”。
从结果上来看，上市制度改革以来效果显著。2018年上市新规施行后，港交所不仅位列全球新股融资市场第二位，且已经成为国际领先的新经济公司融资市场和全球第二大生物科技融资地[3]。据港交所统计，2018年至2021年3月31日，共有146家新经济公司于香港上市，总融资规模达到6822亿港元，占香港市场IPO融资额的61%。而且这一比例呈逐年上升趋势，由2018年和2019年49%攀升至2020年的64%，而2021年第一季度，就有18家新经济于港交所上市，IPO融资规模1292亿港元，占香港市场融资规模的比例一度上升至95%。
具体到不同类别公司上，新的上市规则为未盈利的生物科技公司上市提供了很大的便利。截至2021年3月31日，共有31家未盈利的生物科技公司于港交所上市（占所有63家医疗健康及生物科技科技IPO公司的二分之一），融资规模超过821亿港元，占同期香港IPO市场融资额的7%。不仅如此，中概股二次上市也逐年增多，我们在报告《中概股回归再探讨》进行了梳理，自2018年以来，已有13只中概股赴港二次上市，新募资规模2802亿港币；回归速度不断加快，仅2021年3月份就有哔哩哔哩(BILI.US,09626)、百度(BIDU.US,09888)和汽车之家(ATHM.US,02518)三家公司回归港股。
展望未来，我们预计随着新规执行不断深化，港交所将吸引更多优质新经济公司赴港上市，继而持续吸引更多资金沉淀、提升交易活跃度，进一步巩固香港作为国际金融中心地位和投资中国新经济的桥头堡。
图表：截止至2021年4月30日，共有31家未有收入的生物科技公司根据《上市规则》第十八A章于香港交易所上市
资料来源：万得资讯，中金公司研究部；数据截至2021年4月30日
图表：其总融资额821亿港元，占同期港股IPO融资总额的7%左右
资料来源：港交所，中金公司研究部；数据截至2021年4月30日
图表：2018年香港上市新规则及与之前规则对比，改革后更有利于“新经济”企业上上市
资料来源：港交所、中金公司研究部
国际对比：港股与A股美股上市制度的异同
对比港股与A股、美股两地市场上市制度，我们发现在发行机制、上市门槛、以及定价方式等方面存在一些不同。具体来看，
发行机制不同：A股主板上市当前用审核制发行（科创板采用注册制）；而港股和美股发行通常采用注册制，有发行失败的可能性。
上市门槛不同：其一，A股主板上市对公司的盈利有明确而严格的财务指标的要求，财务门槛最高，港股和美股对于盈利有一定要求但并非必要条件。具体来说，A股主板上市要求最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元。而港股上市规则则是满足盈利测试、市值/收益/现金流或市值/收益测试三类标准中任意一类即可，即对暂未实现盈利但达到市值、且有发展前景的公司给予上市机会。同时，美国纽交所对上市门槛则满足盈利测试、市值/收益/现金流、市值/收益、或子公司测试中一种即可，也对未盈利但达到市值的公司提供了融资机会。其二，美股要求明确的公众持股数量要求，A股和港股仅有比例限，但并没有具体的股东数量要求。
定价方式不同：香港采用累计投标与固定价格相混合的机制，根据累计投标确定价格，并按照这一固定价格发售给本地散户。在累计投标与固定价格公开认购的混合方式下，累计投标方式用以确定发行价格，并向本地机构投资者与外国投资者发售股票，其余部分额度则用固定价格发售给本地散户。大部分情况下，国际配售部分和香港本地认购部分分别占招股总额的90%和10%，因此国际配售部分对香港IPO定价起着决定性的影响。
相比之下，美股新股发行定价机制采用累计投标询价制，市场化程度高，发行人和投行具有充分自主的定价权。具体来说，IPO发行时，在经过充分的路演交流和投资者报价结束后，由发行人和投行自主协商确定发行价格，监管对发行价格不作任何形式的管控。
而A股注册制下科创板采用市场化询价机制，创业板则采用市场化询价和直接定价相结合的竞价方式。
图表：港股、A股及美股的上市制度对比
资料来源：港交所，上交所，深交所，纽交所，中金公司研究部
港股新股发行流程、机制及定价方式
2018年港股上市制度改革以来，国内优质新经济龙头赴港上市步伐增快。包括阿里巴巴、京东、百度、网易、携程在内的知名新经济公司赴港上市更是吸引了中国投资者对港股IPO的关注。我们就港股主板的发行流程、机制与定价方式进行梳理。
基本流程：八个阶段，平均7~8个月；前期准备最关键，聆讯后IPO基本确定
正常情况下，港股主板IPO从项目启动至挂牌上市一般需7-8个月的时间，可以大致分为八个阶段：1）聘请中介机构、2）准备相关材料、3）上市申请、4）审核、5）聆讯、6）市场推介、7）发行和定价，8）和后市支持。这其中，最为关键也最为耗时的步骤是上市的前期准备。中介机构在递交上市申请前通常用3-4个月时间用于完整地了解公司的运作方式和发展前景，准备上市申请香港的材料。准备阶段的工作直接影响了后期递交上市申请后的审核环节与聆讯。一般而言，如果聆讯步骤已经通过，则说明发行流程基本大体确定。我们将在下文中就以上8个阶段分别进行梳理。
图表：港股主板上市流程图
资料来源：香港联交所，中金公司研究部
1)聘请中介机构（上市前约7-8个月）：公司正式启动IPO项目，并开始组建专业的顾问团队，包括保荐人、承销商、律师、会计师等。发行人需在提交上市申请至少2个月前任命保荐人，并于任命后5个工作日内书面告知联交所[4]。
2)准备相关资料阶段（约需3个月）：项目启动后，中介机构开展财务、法律相关的尽职调查，深入了解发行人业务发展的现状与前景。审计机构需要对发行人近三年的财务情况进行审计。保荐人也一般会在这一阶段搭建公司的估值模型，以便于建立估值的范围。中介机构在此阶段开始撰写招股说明书和准备其他申请材料。
3)上市申请（上市前约4个月）：发行人向联交所递交A1上市申请及相关材料（Application Proof），其中包括已初步完成的A1版招股数。A1版照顾书一般于递交当日挂网，供香港公众了解公司信息。若H股发行，则另需获得中国证监会行政许可申请受理。
4)审核阶段（约需2-3个月）：联交所/香港证监会详细审核A1申请材料内容，并提出数轮反馈意见。公司根据反馈情况，回答相应问题或补充相关文件。若上市进展顺利，则发行人向联交所递交上市文件定稿，联交所建议上市委员会（Listing Committee）聆讯。聆讯前，承销团队分析师开始撰写研究报告，准备市场推介。
5)聆讯（上市前约2个月）：聆讯是香港上市监管部门正式批准允许上市的重要流程。联交所上市委员会审核决定发行人符合上市资格、且证监会给出无异议意见后，公司才能继续推进上市流程。公司通过聆讯后，可以开始进行市场推介和发行等工作，同时PHIP（Post-Hearing Information Pack）版招股书挂网。
6)市场推介阶段（约需1个月）：聆讯后，承销团队开始预路演（或PDIE，Pre-deal Investor Education），与国际大型机构投资者进行路演推介公司投资故事，并与基石投资者签署基石投资协议。发行估值范围结合机构投资者反馈逐渐缩小，最终确定发行价格区间。
7)发行与定价（上市前）预路演后，承销团队启动管理层的全球路演，开始与其他机构投资者沟通。机构投资者下单明确投资意愿，表明申购的份额与报价。簿记管理人（通常为发行人的主承销商）负责簿记建档。香港公开发行与国际配售的簿记建档同时进行，通常为时三天半，香港零售投资者按最高发行价申购股票。发行结束后，簿记管理人与发行人根据散户需求和回拨机制决定国际配售股的分配方式。发行人股票于T+5日上午10:00在港交所开始交易。
8)后市支持阶段（上市后1个月）：上市后，一家获选账簿管理人（“稳定后市交易商”）通过超额配售选择权（绿鞋机制）负责稳定后市工作，一般持续30个日历日。
图表：香港主板发行的招股书
资料来源：香港联交所，中金公司研究部
发行机制：发行结构、回拨与绿鞋机制
在上文阐述的香港发行流程基础上，香港IPO设有一些独特的发行机制，而这对参与IPO的方式、IPO定价和后市表现均会产生一定影响。例如，回拨机制试图平衡机构投资者与散户的需求，因此当散户需求旺盛时，机构投资者配售份额将会大幅缩水。上市后，绿鞋机制确保新股表现稳定。此外，主板上市新股首个交易日前还会有场外的“暗盘”交易。
对于投资者而言，这些机制都会影响IPO投资的最终收益，如获配多少份额、上市前如何判断首日走势、上市后表现等等。本章我们探讨港股IPO中常见的发行机制以及他们的影响，包括发行结构、回拨机制、绿鞋和暗盘交易。
发行结构：香港市场主板IPO典型的发行结构通常由两部分组成，即面向机构投资者的国际配售（International placement tranche）和针对散户的香港公开发行部分（HKPO，HK public offering tranche）。
机构投资者是香港IPO中的主力。一般情况下，国际配售部分占据发行量的90%，国际配售部分参与者包括基石投资者（cornerstone investor）、锚定投资者（anchor investor）和其他投资者三类。相比之下，公开发行部分仅占10%。香港联交所要求发行人引入回拨机制（clawback），确保散户兴趣踊跃时可以从机构投资者部分中调配股份以满足散户需求。
回拨：确保在热门IPO中能够更好满足散户投资者需求。当散户认购倍数达到HKPO初始发行规模（一般为总发行额的10%）的15倍以上时，则发行人自动将原先配售给机构投资者的份额以一定比例“回拨”给散户。具体来看，当散户认购倍数达到15、50和100倍时，分配给散户的发行份额比例由10%上升至30%、40%和50%[5]。
对于机构投资者而言，回拨机制意味在认购需求最旺盛的IPO中获配份额可能很小甚至没有配额，不过基石投资者份额不受此影响。机构投资者因此需要考虑在散户需求火热的IPO中是否更合适以基石投资者的身份参与，或是在投标竞价阶段更为激进。
图表：典型港股发行结构
资料来源：香港联交所，中金公司研究部
图表：香港上市回拨机制用于在散户需求踊跃的情况下从机构投资者部分中调配适当比例的股份
资料来源：香港联交所，中金公司研究部
图表：超额配售选择权（绿鞋）机制
资料来源：香港联交所，中金公司研究部
超额配售选择权（俗称绿鞋）：绿鞋机制在港股IPO中非常普遍，是承销商用于支撑上市后股价表现的稳定性机制。一般而言，发行公司与承销商达成协议，允许承销商卖出比原始发行规模更多的股票（一般为原始发行规模的15%），并给予承销商在上市后30个自然日内以约定价格从公司购买超额配售的股份的权利（绿鞋期权）。简单理解，绿鞋机制等价于承销商在发行时建立空头头寸（卖出比承揽更多的股票），而同时拥有一个以约定价格为执行价的看涨期权。上市后根据股价表现，承销商可以通过二级市场购买或行使看涨期权填补空头仓位。具体来看，
1)若上市后股价表现不佳：承销商可以从二级市场以低价买入股票用于填平空仓，同时对股价给予支撑；
2)若上市后股价表现较好：承销商可以从发行人购买原始发行量15%的股份（行使超额配售权），从而加大发行规模。
对于投资者而言，绿鞋机制有两个积极影响：1）绿鞋机制通过放大发行规模可以更好满足投资者需求，尤其针对需求火热的IPO；2）若上市后表现不佳，绿鞋机制可以在短期内给予股价一定的支撑，从而稳定投资者损失。
暗盘交易：港股投资者在主板新股正式上市前进行的场外交易市场称为暗盘，主要针对散户投资者。投资者可以直接通过证券公司自有交易平台、而非港交所的集中交易平台买卖仍待上市的股票。通常，暗盘交易日是新股上市日前的一个交易日，交易时间为下午港股收盘后4:15-6:30。暗盘市场允许当日交易（T+0），但于2日后结算（T+2结算）。
那么，暗盘交易的意义何在？首先，暗盘交易对新股正式上市时的股价走势有一定参考价值。暗盘交易中买家与卖家通过报价形成暗盘价，可以反映上市日前夕市场新股的需求，因此对上市后股票的首日表现有一定的参考价值。不过，由于参与暗盘交易的投资者分散在不同的证券公司平台，每个平台仅代表市场的一小部分，报价也通常不会统一。
其次，暗盘交易允许中签的投资者提前卖出新股锁定收益，也同时允许未中签的投资者提前买入新股。对于中签的投资者而言，参与暗盘交易可以提前选择卖出获配股份锁定收益或止损。同时，未中签的投资者可以在暗盘中购买未上市的新股。
定价方式：机构投资者需求推动询价过程，发行人有决定最终分配与定价权利
港股IPO的定价通常采用累计投标竞价制，根据机构投资者需求确定发行价格。累计投标制下，定价由机构投资者需求决定，是一个较为市场化的询价过程。但是实际发行时，发行人与承销商有较大的定价和分配的权利，同样可以边际影响定价的形成。
港股IPO定价分为两个阶段，发行人先确定初始发行区间，然后根据投标建档中的机构需求决定最终发行价。具体来看，
确定初始价格区间：簿记前公司与承销团队结合机构投资者反馈建立合理的发行价格区间。承销商通过与公司沟通，建立估值模型初步建立估值范围。聆讯通过后，承销团队与主要投资者（如基石投资者）沟通估值逻辑，并采纳机构投资者反馈意见逐步缩小价格区间。机构投资者在此环节影响边际定价，而发行人最终确定用于投标建档和香港公开发行的价格区间。
确定最终发行价格：公司与承销商结合簿记建档中的机构需求协商决定最终定价。确定发行区间后，簿记建档与香港公开发行一般同步进行。机构投资者参与定价，在价格区间内报价申购。散户投资者不直接参与定价过程，而是以发行价格区间的最高价认购。公开发行后，承销团队与发行人结合机构投资者需求、散户认购比例等因素决定最终发行价与回拨后机构投资者的配售份额。通常，锚定投资者等长期投资者在配额上享有一定的照顾。
图表：港股上市推介与定价流程
资料来源：香港联交所，中金公司研究部
如何参与打新？渠道与方式
参与渠道：境内投资者只能通过QDII产品打新，沪港通尚不可以
由于当前中国对海外直接投资尚未完全开放，境内投资者参与香港IPO时资金出境问题上受到一定限制。具体来看，
境内投资者通常通过合格境内机构投资者（QDII）渠道参与港股打新。QDII在未使用其全部获批额度的情况下（当前QDII批准总额度约1345.7亿美元），可以让出部分额度供境内投资者参与海外IPO。投资者需与QDII沟通，选择QDII管理人办理资金出境，流程通常需3至4周时间。
此外，若投资者有海外控制的实体，且账户中存有足够的外汇资金用于股票投资。可以经过内部审批后直接参与港股IPO，无需通过QDII渠道。
相比之下，目前互联互通南向资金不能参与港股打新。符合条件的新股在上市后一般在10个交易日正式被纳入恒生综合指数（快速通道一般要满足总市值排名位列恒生综合指数的前10%的条件），进而进入港股通可投资范围。如果是同股不同权公司，还需要满足上市满6个月加20个港股交易日和183天考察期日均市值不低于200亿港元、港股总成交额不低于60亿港元等条件。届时，一般投资者可以通过沪港通南向渠道在二级市场投资新上市公司。
参与方式：基石 vs. 锚定投资者
基石投资者：确保获配，但有一定锁定期
基石投资者是港股IPO发行中加大投资者信心，提高发行效率的重要机构投资参与者，也是香港新股发行中较为典型的制度之一。所谓基石投资者，是在IPO推介过程中提前签订基石投资协议，承诺将购买一定数额发行股份的大型机构投资者。该投资者认购份额得到发行人的保障。优质基石投资者参与港股发行通常被认为是对发行人前景的肯定。此外，基石投资者在香港公开发行招股书中披露，因此发行人引入基石投资者可以提升散户投资者的投资信心与欲望，为顺利发行打下基础。
基石投资者享有确定的份额。与其他投资者不同，基石投资者签署认购协议后受法律约束。发行人确保基石投资者认购额度，同时基石投资者也必须执行协议中的认购承诺。
此外，作为基石投资者投资，还有以下一些特点：1）上市后一般有6月或以上的禁售期；2）投资者背景和认购股数在红鲱鱼招股书（red herring prospectus）与公开发行照股书（HK public offering prospectus）中披露；3）不享有任何价格或信息的优待；4）份额不受回拨机制的影响。
锚定投资者：不一定保证获配，但不需要锁定
锚定投资者可以理解为介于基石投资者与其他投资者之间的机构投资者，主要起到推动询价的作用。与基石投资者类似之处在于，锚定投资者同样提前（通常在询价阶段一开始）明确投资意向并通过订单形式申购一定数量的发行股份。
但是，锚定投资者不与发行人签订认购协议，因此认购承诺不受法律约束（可以撤单），同时发行人不保证满足该类投资者的申购份额。由于锚定投资者通常在早期与发行人建立良好的关系，在分配发行股份时可能受到一定的照顾，因此也需要与其他投资者区分。通常，有意愿成为基石投资者但出于某种原因未能签署认购协议的投资者可能转为锚定投资者参与IPO。
作为锚定投资者参与打新，有以下一些特征：1）没有书面的认购协议，认购承诺不受法律约束，但认购份额也没有保障；2）没有禁售期；3）无需在招股书中披露投资者背景或认购信息；4）份额受回拨机制影响。
图表：基石投资者和锚定投资者的比较
资料来源：香港联交所，中金公司研究部
基石还是锚定：取决于不同项目和投资者背景
从上文的分析中不难发现，基石投资者有确定配股份额，但锚定投资者的选择更为灵活。因此如何先择取决于IPO热度与投资者性质。具体而言，
首先，从不同项目的角度：
对于热度较高，投资者需求火热的IPO而言，基石投资者优势凸显。基石投资者不仅可以确保投资份额，且在散户需求踊跃的情况下不受回拨机制影响。而对于锚定投资者，发行人可能只能满足其一部分的认购股数。若散户需求高于15倍初始发行规模，则回拨机制可能导致锚定投资者份额大幅下滑。
相比之下，对于热度适中的IPO而言，锚定投资者可能更具优势。锚定投资者不受限售期的限制，在上市后当日便可以交易配售股份。从收益率角度来看，港股IPO通常在上市后短期内（1周内）相对大盘表现最佳。因此锚定投资者得以更有效地实现打新收益最大化（具体参见IPO收益分析）。同时，因为锚定投资者订单不受法律约束，可以选择撤单。
其次，从投资者属性的角度：
1)规模较大，投资期偏长的战略投资者更适合作为基石投资者。主权财富基金、大型养老金和高净值个人等长期投资者更适合作为基石投资者参与港股发行。
2)投资期限较短的投资者可能对限售期更为敏感，从而选择作为锚定或其他投资者参与。现实中，较多有意愿作为基石投资者参与的投资者，出于某种原因无法签署基石投资协议，可以转为锚定投资者参与。
打新收益与策略：收益如何？何时卖出？如何选择？
基于上文中的分析，投资者最为关注的是，港股IPO打新究竟是否值得参与？以及如果值得的话，应该在项目、时点等方面做出什么样的策略选择？我们将在本节中做出分析。
我们分析的样本是2015年以来731个港股主板上市IPO（数据截止2021年4月30日）。选择这一时间段主要有三层考虑：1）2014年末沪港通开通，虽然南下资金无法直接参与打新，但可能对新股上市后表现带来一定影响；2）2018年港股上市制度改革大幅改变香港IPO结构，因此近3年的上市情况可比性更强，但由于2018年以来上市公司数量较少，我们适当将时间范围扩展至2015年；3）IPO的表现受周期性因素影响，2015年至今经历2016-2017的IPO热潮和2018-2019年市场情绪整体相对冷淡的完整周期，2020年以来港股IPO市场再度触底升温，选择该时间段可以更好代表整体IPO市场的周期。此外，在对收益的具体测算过程中，我们都以发行价为比较基准，并将恒生综合指数作为基准计算超额收益。
是否参与？首日破发率高，有打新收益但上市后递减；对新股甄别要求高
与A股市场不同，香港IPO定价不受估值的限制，因此打新没有在制度保证下稳定且可持续的超额收益。港股定价由机构投资者投标竞价形成，是一个相对市场化的过程，其潜在的超额收益主要来自两方面：1）承销商制度下发行人为平衡市场信息不对称采取折价发行的行为；2）散户积极涌入使股价短期高于真实价值。不难发现，这两个来源都并非稳定且可持续的，而是取决于市场环境以及具体IPO项目，不同环境下差异可能很大。具体而言，
超额收益可能是发行人与承销商确保发行顺利、平衡市场信息不对称的结果。即便是最有能力的投资者对IPO公司的了解与发行人之间仍存在较大的差距，发行人与投资者信息高度不对称。因此为了鼓动投资者参与，发行人与承销商在设定发行区间时适当给予投资者一定优惠，提高发行成功率和后市表现。
散户投资者参与可能短期推动股价高于理论价值。我们发现，港股新股通常在上市1个月后基本回吐前期的超额收益，随后有所转负。散户认购倍数较高的IPO通常前期表现较好，随后快速走弱。这可能体现了上市后短期内散户参与度较为积极，推动股价偏离实际价值，而中期股价回归理论价值，导致超额收益下滑。
上市首日，破发率（日内最低价低于发行价的比例）高达51%，首日绝对与超额收益（按收盘价相对于发行价计算）中位数分别为2.1%和2.5%。从过去5年的表现来看，港股IPO市场“大小年”收益率不一。2016年和2017年IPO市场首日表现最佳，超额收益的中位数最高且破发比例较低。2018年和2019年IPO市场热度有所下滑，首日超额收益中位数落到1%以下，且破发比例大幅上升。2020年市场有所好转，但首日超额回报仍不及2016/2017年水平。年初至今，新股首日超额收益为1.8%，较2020年有所回落，首日破发比例为56%，相对2020年水平小幅抬升。
上市后，超额收益随上市时间而递减；一年后新股平均跑输大盘12.0%；但部分新股回报率很高，呈现出明显的“肥尾效应”。从上市后的表现来看，新股超额收益的中位数自上市日后逐渐走低。大多新股在上市后90天跑输大盘。上市1年后，新股超额收益为-12%，意味大多新股在上市后落后于市场。不过，部分优质新股大幅跑赢大盘。在602个已上市一年的IPO中，100只股票（约16.6%）1年后相对大盘表现超50%。
因此，总结而言，港股IPO平均破发率高、打新有正收益但随上市时间递减、且受市场环境影响较大；不过不同IPO项目分化显著，存在明显的“肥尾效应”，部分优质IPO虽然上市后因打新热情降温短期内可能承压，但中长期表现亮眼，因此值得参与但需甄别。
图表：香港主板IPO首日超额收益率（相比发行价）中位数
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：2015年以来港股IPO首日超额收益为2.5%
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：港股首日破发概率达51%
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：香港2015年以来上市首日超额收益中位数为2.5%，51%新股首日破发
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：上市1年后，新股超额收益为-12.0%，但有小部分新股大幅跑赢市场
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
何如操作？基石、其他获配、及二级市场参与者
基石投资者：不宜在限售期过后立刻卖出，解禁通常已经计入市场预期。基石投资者与其他投资者最大的不同之处在于配售的股份有超过6个月的限售期。对于基石而言，新股短期表现的意义小于长期的投资和战略价值。解禁期逼近时，市场通常会预期部分大股东减持导致股票的供给上升，股票价格在上市后6个月至12个月普遍承压。参考历史经验，新股上市后6个月平均跑输市场6.0%，上市1年后跑输12.0%。因此，对于基石投资者而言，限售期后立刻卖出股票并不是最佳策略，而更应该在减持期过后卖出。
其他获配投资者：上市后3个交易日内售出回报最高，平均潜在最高收益为17.0%。按收盘价相对发行价计算，港股IPO整体在首日超额收益最佳，随后表现相对市场走弱。我们发现，若按区间最高价计算潜在的最高收益，则收益率的高点通常在上市后3日内出现。上市首日，潜在最高收益的中位数为11%，而之后的3日区间最高收益的中位数达到17.0%。因此对中签的投资者而言，上市后三日内退出平均潜在收益率最高。
图表：区间潜在最高收益通常出现在上市后3日内
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
上市后二级市场参与者：首日买入收益不高，减持期过后股价平稳时介入更佳。对于未参与IPO，或未中签的投资者来说，是否该在上市后通过二级市场买入刚上市的新股？一般而言，若按收盘价计算，新股发行首日的超额收益最高，随后的一年中，新股表现的中位数持续下滑。上市一年后，新股超额收益的中位数为-12.0 %，意味平均而言投资者持有港股大盘的回报相比持有新股要高出许多。由此看来，投资者首日通过二级市场介入并不是最佳的选择，等待基石减持期（上市后6-12个月）过后，股价相对平稳时逢低买入可能收益更佳。
如何选择？新经济、大市值、高估值、高热度
我们前文提及，港股打新整体破发风险较高且收益率分布较为分散。投资者参与打新时，该如何从众多IPO中选择？我们对公司的板块分布、市值大小、估值和散户认购倍数进行详细的分析。
1行业选择：新经济表现较好；电信、医疗保健、信息科技首日表现最佳
从上市首日表现来看，上市首日新经济行业超额收益高于老经济行业。信息技术、医疗保健和必需消费首日超额收益的中位数分别为5.8、4.4%、4.1%，均高于整体的2.5%。老经济中，仅工业收益高于整体水平，而公共事业和能源首日超额收益的中位数为负值。
上市后的走势来看，新经济板块短期上市后一个月表现有一定支撑。大消费、信息科技、电信与医疗保健上市一个月超额收益依然较高，对于二级市场买入的投资者也具有一定的吸引力。相比而言，地产、能源、金融和公共事业等老经济板块在上市一个月后均跑输市场。
图表：2015年以来港股IPO新经济板块超额收益居前
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：绝对表现来看也是如此
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：2015年以来各行业IPO超额收益
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
2市值大小：大市值上市首日和上市后均有更好的表现
我们综合考虑港股全市场的市值分布以及IPO样本特征来进行市值划分，分为三类，即全市场市值排名前15%（市值大于100亿港币）、排名15~50%（市值10~100亿港币）、以及余下部分。
从上市首日表现来看，大市值部分（市值100亿港元以上）首日超额收益最高，为3.3%，小市值部分紧随其后（市值小于10亿港元，超额收益为2.9%），相反中间部分的表现相对最弱（市值10-100亿港元区间）。
从上市后走势来看，大市值部分上市6个月内走势整体向好，且依然具有一定超额收益；中等市值部分变现持平居中。相比之下，小市值部分上市后表现普遍落后，一年后跑输市场18.8%。
图表：小市值部分超额收益显著小于整体
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：绝对表现方面小市值部分也相对落后
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
3市盈率高低：高估值IPO首日和后市表现更佳
与常识有所不同的是，从首日超额收益来看，估值定价高（上市时静态市盈率高于100倍）的IPO首日超额收益平均高达16.3%，而上市时未盈利的公司首日超额收益也同样较为可观，为4.3%。相比而言，估值在0-100区间的首日表现相对平淡，超而收益在0.6~4.8%之间。
从上市后走势来看，高估值IPO上市3个月后超额收益仍然可观，高达54.4%。但市盈率为负的IPO超额收益回落至0.7%，而估值在50-100倍的IPO超额收益有所抬升。
图表：市盈率超过100X的IPO首日超额收益较高
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：上市一个月后亦是如此
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
4火热程度：认购倍数较高的项目首日表现较强，但后市表现转弱
从首日超额收益来看，散户需求越火热，认购倍数越高的IPO通常前期超额收益居高。当散户认购倍数超100倍时，首日超额收益达11.2%。
相比之下，认购倍数不及15倍的IPO，首日超额收益仅有0.6%。如上文所述，散户需求旺盛可能正是推动股价前期表现的因素之一。
然而，从上市后的走势来看，散户需求高的IPO前期股票上升动力耗尽，在上市一个月后股价基本回落至发行价左右水平。相比之下，散户需求较低的IPO长期表现更为平稳。
图表：认购倍数与打新超额收益率
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：认购倍数与打新绝对表现
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
基于上述特征，我们参照上述几个维度（新经济行业、认购倍数>100倍、市值>10亿港元、市盈率>50倍（包括未盈利））筛选出了49只IPO符合我们定义的相对有吸引力的IPO项目。
测算结果显示，我们筛选出的IPO表现明显好于整体IPO样本，首日绝对和超额收益分别为13.3和14.8%（整体样本为2.1和2.5%）。不仅如此，绝对收益和超额收益在上市后6个月也持续攀升，而同期整体IPO样本已经大幅回落并转负。上市一年后，筛选后IPO平均绝对收益为6.6%，超额收益为17.9%，而整体IPO样本的超额和绝对回报仅有-7.6%和-12.0%。
图表：筛选后港股IPO超额收益显著好于整体
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：绝对回报上，筛选后表现也明显好于整体
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
（智通财经编辑：秦志洲）
