本文转自微信公号“熊园观察”，作者：国盛证券首席宏观分析师，熊园 博士、国盛证券宏观研究员，杨涛
我们在去年底报告《从资本开支看，哪些行业可能加速修复?》中提出，资本开支是经济内生动力的直接反映，也是观察各行业景气程度的重要参考，并从内生动力和疫后恢复情况2大维度、6个指标入手，当时研究发现化工、有色、钢铁等行业将加速修复(目前已得到验证)。本文延续此前分析框架，基于最新经济数据、上市公司2020年报和2021年一季报，对各行业资本开支情况作出更新和分析。核心结论：
1、整体制造业的资本开支仍处于修复进程中，化工、有色、钢铁如期加速修复。
2、我们认为“盈利涨势强劲、产能利用率高位、库存低位回升、资产负债率低位”的行业，增加投资的内生动力更强。据此看：上游的化工(化学制品、化纤)、有色、黑色(钢铁)等行业的内生动力仍然最强，医药行业也较强;中游和下游的多数行业暂时较弱。
3、综合看，有色、化工资本开支增速仍处于相对低位，未来提升空间相对更大，需关注环保政策扰动。
报告摘要：
一、目前各行业资本开支的修复情况如何?
>整体制造业资本开支仍处于修复进程中。对比2021年Q1与2019年末的增速差：1)从固投看，多数行业2021年Q1复合平均增速仍低于疫情前，化纤、造纸、医药、电气机械、运输设备、有色、黑色等行业增速高于疫情前;2)从资本支出(净额)看，多数行业2021年Q1复合平均增速已高于疫情前，但建材、采掘、汽车、建筑装饰等行业增速仍明显较低。
>化工、有色、钢铁如期加速修复。对比2021年Q1与2020年Q3的增速差，化工、有色、钢铁三大行业的资本开支均加速上行，验证了我们此前判断。此外，关注四种现象背后的经济含义：1)交运设备、造纸、电气设备的资本开支增速持续提升，反映景气度维持高位;2)医药、电子、汽车的固投和资本支出增速走势背离，可能与无形资产投资增加、集中度提升有关;3)服装和纺织资本开支走势分化，反映疫情受控影响;4)机械、建材的资本开支也有所加速，应是反映了全球资本开支周期回升、建筑业施工加快。
二、目前各行业资本开支的内生动力如何?
延续此前分析框架，制造业投资的内生动力取决于投资意愿和投资能力，进而取决于企业盈利、产能利用率、库存水平、负债率等方面：
>企业盈利：上游强势、中下游明显承压，反映了PPI-CPI剪刀差持续扩大的影响;上游多数行业和下游的医药、家具、造纸盈利涨势仍强。
>产能利用率：多数行业小幅回落，可能与季节性因素有关;上中游产能利用率仍处高位，化纤、专用设备、纺织逆势提升。
>库存水平：上中游多数已在补库，下游维持中位水平震荡;化纤库存水平较低，上游的橡胶、黑色、有色和多数中游行业库存增速已在高位。
>资产负债率：上游多数下行，中下游分化较大;石油煤炭加工、化学制品、黑色、有色金属、交运设备、医药、电子行业的资产负债率处于低位。
我们认为盈利涨势强劲、产能利用率高位、库存低位回升、资产负债率低位的行业增加投资的内生动力更强。据此看：上游的化工(化学制品、化纤)、有色、黑色(钢铁)行业增加投资的内生动力仍然最强，医药行业也较强;中游多数行业受制于利润承压、库存高位，下游多数行业受制于利润承压、资产负债率高位，增加投资的内生动力可能暂时较弱。
三、总结论：整体制造业资本开支仍处修复进程，有色、化工提升空间相对更大，环保政策是扰动
综合看，整体制造业资本开支仍处修复进程，化工(化学制品、化纤)、有色、黑色(钢铁)、医药正处加速修复进程、内生动力仍强，其中：黑色(钢铁)、医药资本开支增速已达到近年来高点，未来提升空间可能有限;有色、化工资本开支增速仍处于相对低位，未来提升空间可能相对更大;特别提示，需关注后续环保政策对上游行业资本开支的压制。
风险提示：疫情演化超预期，外部环境恶化超预期，政策收紧超预期。
正文如下：
一、目前各行业资本开支实际恢复情况如何?
1、整体制造业资本开支仍处于修复进程中
用最新一期(2021.3)与2019年末的增速差衡量疫情后资本开支的恢复情况，制造业资本开支整体仍处于修复进程中，恢复正常水平的行业比例提升，但仍有较多行业低于疫情前。具体而言：
>从固定资产投资看，多数行业2021年Q1较2019年同期复合平均增速仍低于疫情前，其中仅化纤、造纸、食品加工、医药、电气机械、运输设备、有色、黑色增速高于疫情前。
>从资本支出(净额)增速看，多数行业2021年Q1较2019年同期复合平均增速已经高于疫情前，其中家电、计算机、轻工、电子、交运、医药、电气设备增速较疫情前涨幅明显;机械设备、通信、钢铁、纺服、有色也恢复较好;化工跌幅明显收窄;建材、食品、军工、采掘、汽车、建筑装饰等行业仍明显低于疫情前。
2、化工、有色、钢铁如期加速修复
回顾我们去年年底的判断，即综合各行业资本开支的内生动力和实际恢复情况来看，化工、有色、钢铁等行业将加速修复。截止2021年一季度，化工、有色、钢铁三大行业的资本开支均加速上行，验证了我们此前判断：
>从固定资产投资增速来看，化纤、有色、化学制品、黑色金属业固投增速较去年Q3分别提升了16、12、10、3个百分点，化工和有色是固投增速升幅最大的几个行业之一;
>从资本支出(购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金)增速来看，钢铁、化工、有色资本支出增速也较去年Q3分别提升了28、18、2个百分点。
此外，四种现象背后的经济含义值得注意：
>交运设备、造纸、电气设备行业此前资本开支已经在加速，近期增速多继续提升，显示相关行业景气度持续较高;
>医药、电子、汽车行业的固投增速和资本支出增速走势分化，其固投增速回落或基本持平，但资本支出增速仍明显提升，其背后可能包括两方面原因：一是三大行业增加了在知识产权等无形资产的投资，如长春高新、比亚迪等公司最近半年的无形资产增速大幅高于固定资产增速;二是可能反映了市场集中度的提升，资本开支向上市企业集中。
>服装和纺织资本开支增速走势分化，服装业升而纺织业降，反映了疫情受控的影响。
>机械设备、建材行业资本开支增速也有所加速，可能反映了全球资本开支周期回升以及建筑业施工加快的影响。
二、那些行业资本开支的内生动力仍强?
延续此前分析框架，制造业投资的内生动力取决于投资意愿和投资能力，进而取决于企业盈利、产能利用率、库存水平、负债率等方面：
1、企业盈利：上游强势、中下游明显承压;上游多数行业和下游的医药、家具、造纸涨势仍强
整体看，多数行业利润增速已超过2019年水平，上游对中下游利润的挤压明显，其中：
>上游原材料业：化学制品、化纤、橡胶塑料、黑色、有色金属冶炼业利润增速升至近年来高位，且涨势仍然强劲;
>中游装备业：增速普遍趋于放缓;
>下游消费品业：医药、家具、造纸涨势仍强。
2、产能利用率：多数行业小幅回落，上中游仍处高位，化纤、专用设备、纺织逆势提升
>上游原材料业、中游装备业的多数行业的产能利用率均处于近年来高位，其中化纤、专用设备业逆势提升;
>下游消费品业的产能利用率多数回落，纺织业逆势提升。
3、库存：上中游多数已在补库，库存水平接近高位;下游维持中位水平震荡
>上游原材料业多数行业库存增速触底回升，橡胶塑料、黑色、有色等行业库存增速较高，化纤行业库存增速仍处于低位。
>中游装备业多数行业库存增速较高，其中金属制品、专用设备、电气机械、仪器仪表行业持续补库;通用设备、交运设备业高位震荡;
>下游消费品业多数行业库存增速维持中位水平震荡。
4、资产负债率：上游多数下行，中下游分化较大;石油煤炭加工、化学制品、黑色、有色金属、交运设备、医药、电子处于低位
>上游原材料业负债率多数下行，橡胶、非金属矿物处于近年来高位，石油煤炭加工、化学制品、黑色、有色金属业处于历史低位。
>中游装备业的金属制品、通用、专用设备处于近年来高位，交运设备处于低位，电气机械、仪器仪表处于中位水平;
>下游消费品业的医药、电子处于低位，食品制造、纺织、家具、造纸业处于高位。
综上所述：
1)盈利：上游强势、中下游明显承压;上游多数行业和下游的医药、家具、造纸涨势仍强;
2)产能利用率：多数行业小幅回落，上中游仍处高位;化纤、专用设备、纺织逆势提升;
3)库存：上中游多数已在补库，库存水平接近高位，下游维持中位水平震荡;化纤库存水平较低，上游的橡胶塑料、黑色、有色和多数中游行业库存增速已在高位;
4)资产负债率：上游多数下行，中下游分化较大;石油煤炭加工、化学制品、黑色、有色金属、交运设备、医药、电子业的资产负债率处于低位。
我们认为盈利涨势强劲、产能利用率处于高位、库存处于低位或在已开始补库、资产负债率处于低位的行业增加投资的内生动力更强。
据此看：上游的化工(化学制品、化纤)、有色、黑色金属加工业增加投资的内生动力仍然最强，医药行业也较强;而中游行业受制于利润承压、库存高位，下游多数行业受制于利润承压、资产负债率处于高位，增加投资的意愿可能暂时较弱。
综合来看：
1、整体制造业资本开支仍处修复进程;
2、目前内生动力较强的行业包括化工(化纤、化学制品)、有色、黑色金属、医药，这几个行业的资本开支也正处于加速修复过程，其中：黑色、医药资本开支增速已达到近年来高点，未来提升空间可能有限;有色、化工资本开支增速仍处于相对低位，未来可能仍有较大空间。
风险提示:
1、疫情超预期演化：近期印度疫情大幅爆发，如后续病毒发生变异、疫苗效果不及预期，导致全球疫情再度大幅恶化，可能拖累经济复苏和资本开支。
2、外部环境恶化超预期：如拜登政府对华超预期强硬等，中美摩擦可能进一步恶化，打击企业投资信心。
3、政策收紧超预期：碳减排目标下，如环保政策超预期收紧，可能抑制企业投资意愿。
