本文来自“招银国际”
蔚来汽车(NIO.US)发布强劲的一季度业绩。一季度实现汽车销售量录得20,060辆，同比增长423%。四月份公司交付7,102辆汽车，环比三月大致持平。汽车销售毛利率是一季度的亮点，录得21.2%，显示出公司运营杠杆表现明显。管理层认为芯片供应紧张仍将是2季度以及3季度交付量攀升的主要挑战。根据公司一季度的表现，我们上调全年毛利率展望。我们对于公司的估值预期没有变更，维持买入评，目标价46.32美元。
一季度亏损收窄至人民币4.51亿元。公司一季度收入端（人民币80亿，同比增长481.8%）增速显著快于汽车销售量，主要受较高的销售均价（人民币36.92万元，同比/环比分别增长12.8%/3.8%）所驱动。运营开支大致维持稳定，主要因研发开支以及销售和行政开支尚未开始加速扩张。受公司一季度可转债转股所致，利息费用录得一次性跃升。业务亏损自去年4季度亏损人民币14亿，显著收窄至1季度亏损人民币4.51亿。公司一季度因回购蔚来中国股份，兑现非控股权益亏损达44亿元。汽车销售毛利率是一季度的亮点。
汽车销售毛利率是一季度的亮点。公司一季度汽车销售毛利环比再度扩张2.3百分点至21.2%，显著超出我们预期。管理层对较好的毛利表现亦感惊讶，并将较好的毛利表现归因于1）消费者对于100度电池包及NIO Pilot选装包的需求推升了销售均价；以及2）随着汽车销量的提升运营杠杆显著增加。展望未来，管理层认为运营杠杆的提升将显著超出材料价格上涨所带来的压力，并预期2021年余下时间汽车销售毛利率将维持稳定水平。
芯片供应仍将带来挑战。蔚来在一季度/4月份分别交付了20,060/7,102辆新能源汽车。在3月份因芯片供应短缺带来了5天的暂时性停产以后，管理层认为芯片供应仍将在2季度带来挑战，并预期情况将自3季度开始逐步获得缓解。对于未来销量展望，公司新车订单情况良好，但受芯片供应紧缺所致，2季度的销量指引仅为2.1-2.2万辆。
ET7交付进展如期。蔚来在高端轿车项目，ET7的研发进展顺利。公司计划在2022年一季度量产交付。根据管理层介绍，第一辆ET7已在4月份下线，并且在固态电池的研发如期进展。我们预期公司的研发开支节奏将自2季度开始加速。
维持买入评级，目标价维持46.32美元。根据蔚来一季度表现，我们将全年毛利表现列为上调。我们的估值逻辑维持不变，对2025年汽车及服务收入分别给予6/25倍市销率并折现。
财务资料
（智通财经编辑：陈诗烨）
